正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《講完邊際的故事， 中堅力量在哪裡？—2017年工業部門發展全景圖》
東北證券研究所宏觀組組長沈新鳳
報告摘要：
本篇報告全景展現17年工業企業部門各項經濟指標情況， 探尋經濟的邊際和中堅力量。 我們選取了24個主要行業作為考察對象。
分上中下游看， 2017利潤增長速度逐級下降， 但總體上獲得了利潤增速反彈或者高位增長。 僅煤炭開採、黑金冶煉兩個行業利潤貢獻率就占到33.64%。 但利潤占比排名前三的行業分別是汽車製造、化學原料及化學製品製造以及電腦、通信及電子設備製造業，
利潤增長反彈背後是供給側改革。 PPI的增速中樞以及較上年的反彈幅度同樣符合上游到下游的遞減關係。 從工業增加值增速來看， 受去產能政策影響的部分行業普遍極低速增長甚至負增長， 而電腦通信、醫藥、汽車、通用設備等成為工業增加值增速最快的行業。 此外， 主營收入角度上， 拉長時間序列看， 黑金冶煉加工以及石油、煤炭及其他燃料加工業收入占比呈顯著下行趨勢。
2017年有過半行業資產負債率較上年下降， 仍有部分行業杠杆去化未到理想狀態， 以煤炭、有色為主。 部分固定資產投資表現仍然較好， 占比最高的前十大行業中有5個行業固定資產投資增速明顯提升，
我們將各個指標體系打分排序並加總， 過濾掉因過於關注個別指標帶來的有偏估計。 綜合打分結果顯示， 工業部門中的中堅力量並不在傳統行業， 一些代表轉型升級力量甚至先進製造的行業已成長為中堅力量。 排名靠前的行業有電腦通信及其他電子設備、化學原料及製品、非金屬礦物製品、醫藥、汽車、通用設備、農副產品加工等製造業。
供給側改革的狹義版本是“三去一降一補”， 對工業部門而言， 過去主要做了“去”和“降”的工作， 一些行業邊際利好明顯， 未來可能還有一些邊際利好。 但再長遠地看， 工業部門的中堅力量並不在傳統行業， 因此將來要多做“補”的工作。
綜上， 對經濟、宏觀政策乃至市場而言， 邊際的故事還能講多長？未來終將轉向對中堅力量的支援上， 切實打造製造強國， 方是強國之本。
1.前言及資料說明
自1月26日工業企業利潤增速公佈， 2017年全部經濟資料悉數發佈， 接下來微觀部門或各企業將陸續公開年報， 向市場展現其一年的經營、財務等狀況， 上市公司並不能代表經濟全貌， 但是在17年各行業集中度提升的背景下， 上市企業自身獲得不少利好。 背後的深刻原因無疑是2017年的供給側改革大年特徵， 以工業品價格大幅增長、企業利潤顯著反彈為首要標誌， 而經歷了一年時間， 工業部門也發生了許多微妙的變化， 本篇報告目的就是全景展現17年工業企業部門各項經濟指標情況， 探尋經濟的邊際和中堅力量， 以饗讀者。
我們選取了24個有代表性的主要行業作為考察對象，
2.2017年是利潤反彈大年
2.1 利潤增長及貢獻率：上游>中游>下游
2017年全國工業企業利潤全年實現利潤增長21%， 是2011年以來的最高利潤增速，其中國有企業實現23.5%的利潤增速，高於全部工業企業利潤增速。分上中下游看，利潤增長速度逐級下降，但總體上獲得了利潤增速反彈或者維持高位增長：除石油和天然氣開採業外其他上游行業增長中樞90.13%（由於石油和天然氣開採業16年虧損，17年扭虧，因此嚴格上增速為無窮大），顯著高於16年的10.98%；中游行業利潤增長中樞40.9%，低於16年55.86%的增長中樞，主因石油、煉焦及核燃料加工以及黑金、有色冶煉加工業增速下降，但絕對增速依然很高，其他中游行業基本上增速均反彈；下游行業利潤增長中樞11.06%，高於16年的5.97%；受成本上升和難提價影響，電力、熱力的生產供應業利潤下降15.4%，較16年僅小幅收窄2.1個百分點。
為了進一步觀察利潤邊際變化的行業結構特徵，我們測算了24個行業對2017年利潤增長的貢獻率，如下圖所示，可以發現貢獻率排名前十的行業有（按高低順序）：煤炭開採和洗選業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，化學原料及化學製品製造業，電腦、通信和其他電子設備製造業，石油和天然氣開採業，非金屬礦物製品業，醫藥製造業，石油加工、煉焦及核燃料加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業以及汽車製造業。注意到，電腦、通信及其他電子設備製造和醫藥製造以及汽車製造業等對整個工業企業利潤改善貢獻也十分巨大。前十大行業合計貢獻率81%，這一比例是非常驚人的，而這81%的貢獻中僅煤炭開採、黑金冶煉兩個行業就占到33.64%。
毫無疑問，邊際上看，2017年的供給側大年極大利好部分行業的利潤修復，而疊加國內經濟企穩回升以及全球經濟共振修復（直觀反映在我們外需好轉），上中下游利潤增長程度雖然遞減，但總體上均獲得高位增長或者進一步反彈。
2.2行業利潤占比
前文我們站在邊際的角度觀察利潤變化，而未來經濟的發展更應該依賴中堅力量。
首先以上述利潤貢獻前十大行業為例，計算發現，與利潤增長貢獻率達到81%不同，這十大行業2017年實現利潤占全部工業利潤比重49.3%，而其中占比排名前三的行業分別是汽車製造、化學原料及化學製品製造以及電腦、通信及電子設備製造業，合計占比24.37%，而非受供給側改革影響最大的行業。
分上中下游看，因利潤增速加快，上游行業利潤合計占比較16年提升3.43個百分點，但依然占比僅6.18%，中游行業占比35.74%，較16年小幅提升2.4個百分點，下游行業下降3.21個百分點至35.13%。也就是說，利潤反彈最明顯的上游行業並非是工業利潤的主要貢獻行業，實際上如果我們按照24個行業進行排序，可以發現全社會工業中利潤占比最大的三個行業是汽車製造業、化學原料及製品製造業以及電腦、通信及其他電子設備製造業，也即這幾類行業不僅對邊際增長貢獻率大，而且在全行業利潤中占比也最高。
3. 價格、工業生產及收入的行業分佈
利潤綜合了價格、產量、成本等資訊，但利潤是經濟最終分配的結果，而一國經濟富裕程度考量的是實際的商品和勞務的生產總量。我們將工業品價格增長和工業增加值放在一起比較可以明顯發現二者整體呈反向關係，這是直觀的去產能帶來部分行業價格大幅提升、產量下降、行業過度競爭緩解、利潤回升，主要集中在上游及部分中游行業，如下圖所示。
PPI的增速中樞以及較上年的反彈幅度同樣符合上游到下游的遞減關係。上游行業PPI全年增長中樞18.36%，而16年為-4.06%，大幅提升22.42個百分點，中游行業增速中樞為10.57%，較16年提升12.6個百分點，下游行業獲得1.24%的PPI增長中樞，較上一年增加1.92個百分點。可見，價格增長是17年利潤增長反彈的核心因素。
工業增加值與GDP的內涵相似，兩者的大趨勢相同，因此產量是核心經濟貢獻力量，這是宏觀意義（微觀意義則不同，微觀存活下來的企業利潤獲得改善則是重大利好，微觀理性不會考慮宏觀理性，但產能過剩階段，這種產能縮減的犧牲又是必要的，否則將出現持續的全行業虧損、企業及員工收入下降、系統性風險上升以及國民信心下降等等）。從工業增加值增速來看，受到去產能政策影響的部分行業普遍極低速增長甚至負增長，而電腦通信、醫藥、汽車、通用設備等成為工業增加值增速最快的行業。具體而言，上游工業增加值增長中樞-2.32%，較上一年下降2.84個百分點，中游行業增長中樞5.46%，較16年微降0.74個百分點，而下游行業增長中樞8.21%，明顯超出上中游，且較上年提升2.09個百分點，是17年工業增加值增速回升的主要力量。
從主營業務收入的角度看，我們也可以觀察到哪些行業是創收的主要行業，不含公用事業，排名前8位元的是電腦通信、化學原料及製品、汽車、黑金冶煉加工、農副食品加工、非金屬礦、有色金屬冶煉加工以及通用設備等。拉長時間序列看，排在比較靠前的電腦通信、化學原料及製品、汽車等行業收入占比中樞逐漸提升，而黑金冶煉加工以及石油、煤炭及其他燃料加工業收入占比呈顯著下行趨勢。
也就是說，供給側改革使得部分中上游行業利潤極大好轉，但是以產能去化為主要條件，體現在產能去化、生產收縮，有人哭來有人笑，對GDP貢獻下降但又是必要的，而經濟的中堅力量持續良性發展。
4.杠杆及再投資
4.1 杠杆總體去化明顯，煤炭、有色仍有空間
杠杆率無法找到明確的臨界標準，主要通過動態比較、歷史比較的方式考察杠杆高低及其背後蘊含的風險高低。
在我們跟蹤的24個行業裡，2017年有14個行業資產負債率較上年下降，上升的行業總體幅度非常小，也並非是過剩行業。其中市場詬病較多的黑色、有色金屬採礦及冶煉加工，煤炭等均獲得不同程度下降，黑色金屬採礦及冶煉加工業下降較明顯。歷史比較法看，大部分行業資產負債率已降至2010年以來的均值以下，而如果與2010-2014年之間的產能過剩形成期比較，資產負債率整體下降更加明顯。
客觀上，過去幾年中國通過政府及居民加杠杆、低利率環境、減稅降費等措施，的確實現了企業去杠杆、經濟軟著陸並且回暖復蘇。
仍有部分行業杠杆去化未到理想狀態，以煤炭、有色為主。截至目前，煤炭開採和洗選業資產負債率雖較16年下降，但仍是所有行業中資產負債率最高的，並且仍然明顯高於2010-2017年間以及2010-2014年間均值。有色金屬礦采選業資產負債率在行業排名中位附近，但目前也仍高於2010-2017年間及2010-2014年間均值。未來煤炭、有色的去杠杆進程應該未完結。
4.2 部分行業固定資產投資增速逆勢反彈
我們觀測的24個行業固定資產投資額占全國固定資產投資額約22%，不含電力、熱力的生產和供應業占比18.4%。2017年全部固定資產投資增速較16年下降0.9個百分點至7.2%，不含電力、熱力的生產和供應業，我們跟蹤的23個行業中11個增速下降，也即一半行業增速下降。
中堅力量表現仍然較好，我們梳理發現占比最高的前十大行業中有5個行業固定資產投資增速較16年明顯提升，合計占比9.7%。其中，非金屬礦物製品業增速提升0.9個百分點，通用設備、汽車製造業增速分別提升6.2、5.7個百分點，電腦、通信及其他電子設備製造業增速提高9.5個百分點，幅度較大，有色金屬冶煉及壓延加工業增速提高2.8個百分點。
5. 行業綜合打分：誰是中堅力量？
我們既要關注經濟中的邊際力量，同時也要關注沉默的大多數，因為它們是經濟的中堅力量，更加代表未來。為了綜合考察各個行業的表現，我們將各個指標體系打分排序並加總，從而過濾掉因過於關注個別指標可能帶來的有偏估計。
我們考察的指標有工業品價格增長、利潤增長、利潤占比、工業增加值增長、收入占比、固定資產投資增長、固定資產投資占比、資產負債率8個。綜合打分結果如下圖，注意，分值加總越低越優。
可以看到，綜合各種表現看，工業部門中的中堅力量並不在傳統行業，一些代表轉型升級力量甚至先進製造的行業已成長為中堅力量。我們看到，綜合打分排名靠前的行業有電腦通信及其他電子設備、化學原料及製品、非金屬礦物製品、醫藥、汽車、通用設備、農副產品加工等製造業，其中電腦通信及其他電子設備、醫藥均在高技術製造業行業分類中（按照國家分類標準，高技術製造業包括醫藥製造業，航空、航天器及設備製造業，電子及通信設備製造業，電腦及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀錶製造業，資訊化學品製造業等幾個大類），汽車製造也已經成長為國民經濟支柱，央行三季度貨幣政策執行報告中提到汽車行業是中國走製造強國的重要支撐。打分排名靠後的行業以傳統甚至過剩行業為主，比如採礦業、紡織服裝等等。
6.打造製造強國是國運昌盛之本
綜合前文可以看出，自2015年11月供給側改革被提出，2017年進入供給側改革深化年，成績斐然。傳統、過剩行業如同經濟肌理中出現病灶的部分，通過治療獲得好轉，邊際上看這些行業在17年表現搶眼，也贏得市場關注，最終反映在市場對其的定價上，這是合理的，並且階段看尚未完全結束，但邊際力度應放緩。
實際上除了前文各項指標，17年國家開始公佈工業行業部門產能利用率，由於行業不全，我們未放至上述打分考察系統中，整體上，各行業2017年產能利用率均較16年上升，平均產能利用率78.19%，而美國在危機前的製造業產能利用率也在78-79%之間，但是煤炭開採行業產能利用率尚未到70%。我們業已看到，發改委的2018年工作會議上對去產能的表述為“以退為主轉向進退並重”。至此，本篇報告的內容再次為我們提出的製造業中高耗能行業投資將企穩甚至小幅修復提供邏輯支撐。
供給側改革的狹義版本是“三去一降一補”，對工業部門而言，過去主要做了“去”和“降”的工作，一些行業邊際利好明顯，未來可能還有一些邊際利好，但再長遠地看，工業部門的中堅力量並不在傳統行業，因此將來要多做“補”的工作。這就是為什麼高層審時度勢，十九大及中央經濟工作會議不斷強化高品質發展、製造強國建設，工作重心或側重點明顯與之前不同。
綜上，對經濟、宏觀政策乃至市場而言，邊際的故事還能講多長？未來終將轉向對中堅力量的支援上，切實打造製造強國，方是強國之本。
為了進一步觀察利潤邊際變化的行業結構特徵，我們測算了24個行業對2017年利潤增長的貢獻率，如下圖所示，可以發現貢獻率排名前十的行業有（按高低順序）：煤炭開採和洗選業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，化學原料及化學製品製造業，電腦、通信和其他電子設備製造業，石油和天然氣開採業，非金屬礦物製品業，醫藥製造業，石油加工、煉焦及核燃料加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業以及汽車製造業。注意到，電腦、通信及其他電子設備製造和醫藥製造以及汽車製造業等對整個工業企業利潤改善貢獻也十分巨大。前十大行業合計貢獻率81%，這一比例是非常驚人的，而這81%的貢獻中僅煤炭開採、黑金冶煉兩個行業就占到33.64%。
毫無疑問，邊際上看，2017年的供給側大年極大利好部分行業的利潤修復，而疊加國內經濟企穩回升以及全球經濟共振修復（直觀反映在我們外需好轉），上中下游利潤增長程度雖然遞減，但總體上均獲得高位增長或者進一步反彈。
2.2行業利潤占比
前文我們站在邊際的角度觀察利潤變化，而未來經濟的發展更應該依賴中堅力量。
首先以上述利潤貢獻前十大行業為例，計算發現，與利潤增長貢獻率達到81%不同，這十大行業2017年實現利潤占全部工業利潤比重49.3%，而其中占比排名前三的行業分別是汽車製造、化學原料及化學製品製造以及電腦、通信及電子設備製造業，合計占比24.37%，而非受供給側改革影響最大的行業。
分上中下游看，因利潤增速加快，上游行業利潤合計占比較16年提升3.43個百分點，但依然占比僅6.18%，中游行業占比35.74%，較16年小幅提升2.4個百分點，下游行業下降3.21個百分點至35.13%。也就是說，利潤反彈最明顯的上游行業並非是工業利潤的主要貢獻行業，實際上如果我們按照24個行業進行排序，可以發現全社會工業中利潤占比最大的三個行業是汽車製造業、化學原料及製品製造業以及電腦、通信及其他電子設備製造業，也即這幾類行業不僅對邊際增長貢獻率大，而且在全行業利潤中占比也最高。
3. 價格、工業生產及收入的行業分佈
利潤綜合了價格、產量、成本等資訊，但利潤是經濟最終分配的結果，而一國經濟富裕程度考量的是實際的商品和勞務的生產總量。我們將工業品價格增長和工業增加值放在一起比較可以明顯發現二者整體呈反向關係，這是直觀的去產能帶來部分行業價格大幅提升、產量下降、行業過度競爭緩解、利潤回升，主要集中在上游及部分中游行業，如下圖所示。
PPI的增速中樞以及較上年的反彈幅度同樣符合上游到下游的遞減關係。上游行業PPI全年增長中樞18.36%，而16年為-4.06%，大幅提升22.42個百分點，中游行業增速中樞為10.57%，較16年提升12.6個百分點，下游行業獲得1.24%的PPI增長中樞，較上一年增加1.92個百分點。可見，價格增長是17年利潤增長反彈的核心因素。
工業增加值與GDP的內涵相似，兩者的大趨勢相同，因此產量是核心經濟貢獻力量，這是宏觀意義（微觀意義則不同，微觀存活下來的企業利潤獲得改善則是重大利好，微觀理性不會考慮宏觀理性，但產能過剩階段，這種產能縮減的犧牲又是必要的，否則將出現持續的全行業虧損、企業及員工收入下降、系統性風險上升以及國民信心下降等等）。從工業增加值增速來看，受到去產能政策影響的部分行業普遍極低速增長甚至負增長，而電腦通信、醫藥、汽車、通用設備等成為工業增加值增速最快的行業。具體而言，上游工業增加值增長中樞-2.32%，較上一年下降2.84個百分點，中游行業增長中樞5.46%，較16年微降0.74個百分點，而下游行業增長中樞8.21%，明顯超出上中游，且較上年提升2.09個百分點，是17年工業增加值增速回升的主要力量。
從主營業務收入的角度看，我們也可以觀察到哪些行業是創收的主要行業，不含公用事業，排名前8位元的是電腦通信、化學原料及製品、汽車、黑金冶煉加工、農副食品加工、非金屬礦、有色金屬冶煉加工以及通用設備等。拉長時間序列看，排在比較靠前的電腦通信、化學原料及製品、汽車等行業收入占比中樞逐漸提升，而黑金冶煉加工以及石油、煤炭及其他燃料加工業收入占比呈顯著下行趨勢。
也就是說，供給側改革使得部分中上游行業利潤極大好轉，但是以產能去化為主要條件，體現在產能去化、生產收縮，有人哭來有人笑，對GDP貢獻下降但又是必要的，而經濟的中堅力量持續良性發展。
4.杠杆及再投資
4.1 杠杆總體去化明顯，煤炭、有色仍有空間
杠杆率無法找到明確的臨界標準，主要通過動態比較、歷史比較的方式考察杠杆高低及其背後蘊含的風險高低。
在我們跟蹤的24個行業裡，2017年有14個行業資產負債率較上年下降，上升的行業總體幅度非常小，也並非是過剩行業。其中市場詬病較多的黑色、有色金屬採礦及冶煉加工，煤炭等均獲得不同程度下降，黑色金屬採礦及冶煉加工業下降較明顯。歷史比較法看，大部分行業資產負債率已降至2010年以來的均值以下，而如果與2010-2014年之間的產能過剩形成期比較，資產負債率整體下降更加明顯。
客觀上，過去幾年中國通過政府及居民加杠杆、低利率環境、減稅降費等措施，的確實現了企業去杠杆、經濟軟著陸並且回暖復蘇。
仍有部分行業杠杆去化未到理想狀態，以煤炭、有色為主。截至目前，煤炭開採和洗選業資產負債率雖較16年下降，但仍是所有行業中資產負債率最高的，並且仍然明顯高於2010-2017年間以及2010-2014年間均值。有色金屬礦采選業資產負債率在行業排名中位附近，但目前也仍高於2010-2017年間及2010-2014年間均值。未來煤炭、有色的去杠杆進程應該未完結。
4.2 部分行業固定資產投資增速逆勢反彈
我們觀測的24個行業固定資產投資額占全國固定資產投資額約22%，不含電力、熱力的生產和供應業占比18.4%。2017年全部固定資產投資增速較16年下降0.9個百分點至7.2%，不含電力、熱力的生產和供應業，我們跟蹤的23個行業中11個增速下降，也即一半行業增速下降。
中堅力量表現仍然較好，我們梳理發現占比最高的前十大行業中有5個行業固定資產投資增速較16年明顯提升，合計占比9.7%。其中，非金屬礦物製品業增速提升0.9個百分點，通用設備、汽車製造業增速分別提升6.2、5.7個百分點，電腦、通信及其他電子設備製造業增速提高9.5個百分點，幅度較大，有色金屬冶煉及壓延加工業增速提高2.8個百分點。
5. 行業綜合打分：誰是中堅力量？
我們既要關注經濟中的邊際力量，同時也要關注沉默的大多數，因為它們是經濟的中堅力量，更加代表未來。為了綜合考察各個行業的表現，我們將各個指標體系打分排序並加總，從而過濾掉因過於關注個別指標可能帶來的有偏估計。
我們考察的指標有工業品價格增長、利潤增長、利潤占比、工業增加值增長、收入占比、固定資產投資增長、固定資產投資占比、資產負債率8個。綜合打分結果如下圖，注意，分值加總越低越優。
可以看到，綜合各種表現看，工業部門中的中堅力量並不在傳統行業，一些代表轉型升級力量甚至先進製造的行業已成長為中堅力量。我們看到，綜合打分排名靠前的行業有電腦通信及其他電子設備、化學原料及製品、非金屬礦物製品、醫藥、汽車、通用設備、農副產品加工等製造業，其中電腦通信及其他電子設備、醫藥均在高技術製造業行業分類中（按照國家分類標準，高技術製造業包括醫藥製造業，航空、航天器及設備製造業，電子及通信設備製造業，電腦及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀錶製造業，資訊化學品製造業等幾個大類），汽車製造也已經成長為國民經濟支柱，央行三季度貨幣政策執行報告中提到汽車行業是中國走製造強國的重要支撐。打分排名靠後的行業以傳統甚至過剩行業為主，比如採礦業、紡織服裝等等。
6.打造製造強國是國運昌盛之本
綜合前文可以看出，自2015年11月供給側改革被提出，2017年進入供給側改革深化年，成績斐然。傳統、過剩行業如同經濟肌理中出現病灶的部分，通過治療獲得好轉，邊際上看這些行業在17年表現搶眼，也贏得市場關注，最終反映在市場對其的定價上，這是合理的，並且階段看尚未完全結束，但邊際力度應放緩。
實際上除了前文各項指標，17年國家開始公佈工業行業部門產能利用率，由於行業不全，我們未放至上述打分考察系統中，整體上，各行業2017年產能利用率均較16年上升，平均產能利用率78.19%，而美國在危機前的製造業產能利用率也在78-79%之間，但是煤炭開採行業產能利用率尚未到70%。我們業已看到，發改委的2018年工作會議上對去產能的表述為“以退為主轉向進退並重”。至此，本篇報告的內容再次為我們提出的製造業中高耗能行業投資將企穩甚至小幅修復提供邏輯支撐。
供給側改革的狹義版本是“三去一降一補”，對工業部門而言，過去主要做了“去”和“降”的工作，一些行業邊際利好明顯，未來可能還有一些邊際利好，但再長遠地看，工業部門的中堅力量並不在傳統行業，因此將來要多做“補”的工作。這就是為什麼高層審時度勢，十九大及中央經濟工作會議不斷強化高品質發展、製造強國建設，工作重心或側重點明顯與之前不同。
綜上，對經濟、宏觀政策乃至市場而言，邊際的故事還能講多長？未來終將轉向對中堅力量的支援上，切實打造製造強國，方是強國之本。