2018年開年1月， A股房地產板塊便走出一波強勢上攻， 其中三劍客——新城控股、泰禾集團、陽光城， 受到的關注比較多。 似乎在比較三劍客的投資性價比時， 單純採用權益PS比較容易得出一個片面的結論， 這裡我不考究未來三劍客的銷售品質， 靜態的看看財務“數位”的對比。
直接上乾貨。
三劍客在2017年均完成了千億左右的銷量， 2018年的目標也都在2000億左右， 各自動用了多大的“財務力量”呢。
三劍客均標榜快周轉， 至少從有息負債占比來看， 可以很容易的給三劍客的周轉能力排序。
再來看四張比較關鍵的資料：毛利率、淨利率、以及“當年新增土地單價/下年度銷售均價”。
新城控股的毛利率在14年是低點， 對應銷售均價15年最低， 14年拿價格/15年銷售價格很高， 在14年和15年財務上計提了大量存貨跌價， 再疊加規模擴張的三費增加， 導致了這兩年淨利率之低。 而16年、17年， 銷售價格隨著本輪房價上漲開始大幅上行， 毛利率和淨利率也大幅上行。 新城的土地成本占比一直比較穩並低， 若18年的銷售均價能夠維持在12000的水準（17年的新增土地依然在長三角和核心二線城市比較多）， 也是就用來計算圖中2017年比值的價格， 那麼完全有理由認為新城2018年的銷售毛利率和淨利率至少不輸於2017年的銷售水準。
屁股決定腦袋來說（本人持有較多倉位新城和少量泰禾、陽光）， 本輪房價上攻始於2016年， 得益於房價上漲， 利潤品質在2017年的三季報多多少少都應當有所改善（按新城所說， 2016年銷售的房子在2017年結算70%）， 而不是下滑。
這也許側面體現了開發商對市場的把握能力和操盤能力， 也可以說是對產品的議價能力， 或者說品牌溢價的提升， 畢竟如果開發商不能從房價大幅上漲獲得好處， 那總是有自身不足的原因在裡面（具體原因需要展開大量的分析，
陽光城的淨利率和毛利率可以說非常難看， 銷售均價幾乎是一條直線， 16年和17年房價的大幅上漲和陽光城似乎沒什麼關係。 陽光城在14年只高價拿來了很少的幾塊地， 也就是房地產市場遇冷的時候， 陽光城隨行就市了。 不過非常值得注意的是， 16年新增土地單價/17年銷售均價非常低， 甚至低過新城， 有理由認為17年陽光城的銷售淨利率會比較好， 陽光城也表示過去一年是結算利潤率的最低點， 現今的項目淨利率都將在8%以上。 然而17的新增土地成本又比較高了， 為6180元/平， 而16年只有2860元/平，
泰禾集團早幾年只有為數不多的幾個非常高端的“院子”豪宅專案， 而隨著規模擴張， 不可能只賣頂級豪宅， 毛利率、淨利率也就隨著下滑。 泰禾在15年只高價拿了很少的地， 16年和17年新增土地單價大幅下降， 而銷售均隨著本輪地產牛市大幅上漲， 可以預見泰禾17年和18的財報數據將會比較亮眼， 尤其是18年， 可能會超很多人逾期（有空的話比較仔細的測算一下）。 同樣， 如果泰禾18年的銷售均價能維持在2萬的水準， 利潤水準應當無憂甚至驚喜（1月銷售均價2.7萬）。
個人認為跟蹤未來銷售均價和新增土地成本是核心， 銷售流量第二，因為銷售的是存貨，成本已知，利潤率已知，無非是清盤價值中的一部分，新增土地單價和貨值才是這家公司的存續價值，可能才是股價的真正動力。
市場先生對三 劍客的報價，過去考90分的報價高一些，過去考60分的低一些，但考60分的很可能今年能考80分，考90分的很可能今年繼續考90分，都屬於划算並值得投資的報價，至於投資者自己願意給多少錢押注誰，就是個人的偏好或者說對公司的理解深淺問題了。
風險水準來看，行業集中度提升不可逆轉，標杆房企的規模必然提升是共識，但絕不能忽視房地產整體市場冷暖，從過去的資料看，一旦進入調整週期，利潤品質可以腰斬，市盈率就要翻倍。房企規模提高一定程度上能夠對沖市場調整週期導致的利潤水準下降，但我不認為能夠獨善其身。以新城為例，假如2018年權益銷售1400億，淨利率為15%時，現價PE=4，淨利率為6%時，現價PE=10，淨利率6%時市場會如何出價？看市場給陽光城的出價就知道了。但規模的快速集中可能提供了安全墊，以13萬億為基礎，前20房企集中度32%，銷售額4.2萬億，假設平均淨利率10%，淨利潤4200億，假設市場遭遇下行，總銷售額下降10%至11.7萬億，前20房企集中度提高8%至40%，則銷售額為4.7萬億，平均淨利率下滑至6%，則淨利潤2800億。所以集中度提升可以對沖總量的下滑，但淨利率的下滑依然將導致淨利潤下跌近30%，至於市場先生會怎樣，看陽光城兩年平底鍋的走勢就知道了。（作者：蠔油）
銷售流量第二，因為銷售的是存貨，成本已知，利潤率已知，無非是清盤價值中的一部分，新增土地單價和貨值才是這家公司的存續價值，可能才是股價的真正動力。市場先生對三 劍客的報價，過去考90分的報價高一些，過去考60分的低一些，但考60分的很可能今年能考80分，考90分的很可能今年繼續考90分，都屬於划算並值得投資的報價，至於投資者自己願意給多少錢押注誰，就是個人的偏好或者說對公司的理解深淺問題了。
風險水準來看，行業集中度提升不可逆轉，標杆房企的規模必然提升是共識，但絕不能忽視房地產整體市場冷暖，從過去的資料看，一旦進入調整週期，利潤品質可以腰斬，市盈率就要翻倍。房企規模提高一定程度上能夠對沖市場調整週期導致的利潤水準下降，但我不認為能夠獨善其身。以新城為例，假如2018年權益銷售1400億，淨利率為15%時，現價PE=4，淨利率為6%時，現價PE=10，淨利率6%時市場會如何出價？看市場給陽光城的出價就知道了。但規模的快速集中可能提供了安全墊，以13萬億為基礎，前20房企集中度32%，銷售額4.2萬億，假設平均淨利率10%，淨利潤4200億，假設市場遭遇下行，總銷售額下降10%至11.7萬億，前20房企集中度提高8%至40%，則銷售額為4.7萬億，平均淨利率下滑至6%，則淨利潤2800億。所以集中度提升可以對沖總量的下滑，但淨利率的下滑依然將導致淨利潤下跌近30%，至於市場先生會怎樣，看陽光城兩年平底鍋的走勢就知道了。（作者：蠔油）