導語：自新一屆發審委2017年10月17日正式履職以來， IPO審核從嚴成為常態， 上會企業頻頻被否， 引起了廣泛熱議。 到底是什麼原因導致IPO通過率走低？青創伯樂通過梳理發現絕大多數被否企業自身存在多種“硬傷”，
據東方Choice資料統計， 2018年以來， 發審委共審核了49家首發企業（截止1月30日）， 僅僅放行了18家企業， 通過率不足四成。 而同時卻有高達24家企業被否， 其餘7家企業暫緩表決或被取消審核。 上周更是被業內視為“史上最嚴發審周”， 18家上會企業中僅3家獲通過， 當周通過率僅16.7%， 引起了市場的廣泛關注和熱議。
但如果對IPO企業被否的原因進行仔細梳理， 則不難發現絕大多數被否企業的自身實力還不夠“硬”， 並沒有達到上市的標準。 很多企業存在如下四類問題：企業自身環保、生產資質等業務合規性問題、財務規範問題、股權轉讓不合規、關聯交易等涉及利益輸送的問題。
問題一：環保、生產資質等經營合規性問題
《首發管理辦法》第十八條明確規定發行人不得出現的情形之一為“最近36個月內違反工商、稅收、土地、環保、海關及其他法律、行政法規， 受到行政處罰， 且情節嚴重”， 而很多上會企業顯然不符合該標準。
案例一：安佑生物涉環保違規、安全生產等問題， 曾多次被處罰
以1月23日上會被否的安佑生物科技集團股份有限公司為例， 其2014-2016年連續三年淨利潤超過1.5億元， 業績可謂亮眼， 但由於存在業務資質和環保等嚴重問題， 安佑生物被發審委“果斷”否決。
發審委指出， 安佑生物曾因環保違規被處以8項行政處罰， 因安全生產問題被處以3項行政處罰， 並有規劃、消防、稅務、農業、畜牧等部門多項處罰，
案例二：騰遠鈷業未取得相關生產資質即從事生產經營、未通過環評即進行項目建設
無獨有偶， 和安佑生物同一天上會且被否的贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司在未取得《危險化學品登記證》和《安全生產許可證》的情況下就從事生產、儲存和銷售氯化鈷和硫酸鈷產品行為， 且在未取得環境影響評價審批即進行專案建設， 違反我國環境管理中重要的“三同時”制度。
在目前國家大力推動綠色發展、節能環保的背景下， 涉及環保問題企業在IPO審核中幾乎可以被“一票否決”。 像安佑生物和騰遠鈷業如此無視環保問題的不規範企業，
問題二：應收賬款等財務規範不達標
財務規範、資料真實性、資金合規使用等財務問題一直是上市審核的重點問題， 近來就有相當一部分被否企業存在較為嚴重的財務問題。
案例一：金丹科技存在現金採購， 個人轉帳行為
金丹科技（832821）作為根正苗紅的扶貧概念股曾廣受投資人追捧， 卻終因財務規範等問題於2017年12月19日止步IPO。
發審委指出， 該公司存在向農戶個人或經紀人現金採購原材料玉米， 且在2015年5月之前主要通過公司出納人員個人帳戶網銀轉帳或取現支付。
案例二：春暉智控財務真實性存疑
1月26日被否的浙江春暉智慧控制股份有限公司被指在固定資產幾乎沒有增加的情況下，
招股書顯示， 該公司供熱控制產品在2015年的產能僅36.7萬個/年， 而到了2017年， 僅上半年產能就達到了70萬個， 年化產能增長超過3倍！而同期， 春暉智控的固定資產從1.1億元下降到9000多萬。
案例三：貝斯達違規使用募集資金
同樣於1月26日被否決的深圳市貝斯達醫療股份有限公司被指在新三板掛牌期間募集資金的使用存在違規情形。
據瞭解， 貝斯達在2015年、2016年均在取得股份登記函之前提前使用募資用於公司經營的情況。 2015年12月， 貝斯達完成2769萬元募資， 在取得股份登記函之前， 公司提前使用64萬元募資支付工程款。
問題三：過往股權轉讓不規範，涉及利益輸送等問題
無論是IPO還是新三板掛牌，股權代持問題均是審核部門關注的重點，因其會帶來股份權屬和股東權利的行使帶來不確定性，從而不符合上市公司“股權明晰”的基本要求。
近來，不少企業中就因涉及股權代持、股權轉讓不規範而被懷疑存在利益輸送的情形，最終折戟IPO。
案例一：藍信科技存在多次股權代持安排、被疑利益輸送
河南藍信科技股份有限公司於2018年1月24日上會被否。發審委指出，藍信科技在2013年12月以前曾存在若干次代持安排；另外，公司部分股東為鐵道部、鄭州鐵路局工作人員，被疑存在利益輸送情形。
發審委向藍信科技提出的部分問題：
趙建州作為藍信有限第一大股東，自藍信有限成立至今，一直是藍信有限及發行人的實際控制人。同時，2013年12月以前，發行人的股權曾存在若干次代持安排。請發行人代表：
（1）結合趙建州、張華是鐵道部、鄭州鐵路局工作人員的情況，說明趙建州、張華委託他人持有發行人股權的真實原因及其合理性；
（2）說明趙建州及張華作為國有單位工作人員，其持有發行人股權是否符合有關法律、法規及政策的規定，鐵道部是否知悉並同意趙建州的投資行為；
（3）結合公司業務的發展演變情況，說明發行人業務與趙建州、張華曾任職單位的相關性，趙建州、張華是否利用職務便利給予發行人利益便利，是否存在損害所任職單位利益的情形；
（4）說明發行人核心技術的形成、發展過程，發行人現有各項專利權、軟體著作權等核心技術的研發人員；
（5）結合發行人歷史上曾經存在的若干次代持情形，說明認定趙建州自藍信有限成立至今，一直是藍信有限及發行人實際控制人的理由是否充分，是否符合相關法律法規的規定，是否存在法律糾紛和潛在糾紛；
（6）說明趙建州、張華於2013年10月對呂豪英、趙全奇、王洪良提起訴訟，要求恢復實質持股關係的原因及合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。
案例二：鴻禧能源掛牌期間存在1元/股轉讓，被疑股權代持、利益輸送
浙江鴻禧能源股份有限公司在股權歷次轉讓中多次出現1元/股轉讓情形被發審委懷疑存在股份代持或利益輸送，終於2017年11月14日上會被否。
發審委向鴻禧能源提出的部分問題：
4、請發行人代表說明：（1）公司股權歷次轉讓中多次出現1元/股轉讓價格的原因及合理性，是否存在股份代持或利益輸送等情形；
（2）2016年2月，發行人股東通過全國中小企業股份轉讓系統共進行5次股權轉讓，合計430.00萬股。
問題四：經常性關聯交易
《首發管理辦法》中對違規擔保、資金佔用、關聯交易價格公允、業務獨立性等涉及關聯交易方面的問題作出了明確規定，而審核企業中因涉及經常性關聯交易問題而被否的情形頻繁出現。
案例一：龍利得曾向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金
龍利得包裝印刷股份有限公司在1月17日上會被否。發審委指出其有向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金用作臨時周轉的情形。
自2014年-2017年6月，龍利得實際控制人及其配偶、其控制的企業多次向公司提供無息大額資金，用於公司臨時周轉。據不完全統計，2014年、2015年、2016年、2017年6月，龍利得向實際控制人及其關聯方分別拆借金額1.5億元、1.65億元、2.14億元、6294.62萬元。
發審委向龍利得提出的部分問題：
“1、報告期內，發行人存在向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金用作臨時周轉的情形。請發行人代表說明：
（1）拆入資金的用途，短期資金拆借的合理性、必要性；徐龍平向親友借款再向發行人拆出資金的原因及合理性；
（2）是否履行相應關聯交易審議程式，利率確定是否公允，是否存在利益輸送的情形；
（3）是否存在對關聯方的資金依賴，是否存在較高的流動性風險，內控制度是否有效執行，是否具備獨立經營能力。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。”
案例二：麗人麗妝收益嚴重依賴股東阿裡巴巴，被疑利益輸送
1月26日，曾以2200萬元高價拍下Papi醬視頻廣告而備受矚目的上海麗人麗妝化妝品股份有限公司上會被否。
阿裡巴巴持股近20%，為公司第二大股東。麗人麗妝的所有業務均通過天貓和淘寶平臺開展，並根據銷售額支付相關的平臺傭金、積分扣費、聚划算傭金等平臺運營費用。被指嚴重依賴天貓/淘寶平臺，並懷疑有利益輸送行為。
發審委向麗人麗妝提出的部分問題：
發行人所有業務均通過阿裡巴巴集團控制的天貓/淘寶平臺開展；發行人根據銷售額支付相關的平臺傭金、積分扣費、聚划算傭金等平臺運營費用。請發行人代表：
（1）說明發行人與阿裡巴巴在平臺運營服務、廣告推廣費用、推廣活動安排、搜索排序及其他交易條件方面是否與同行業可比公司一致；發行人是否因阿裡巴巴入股而存在降低獲客成本、增加獲客管道等特殊利益安排，是否存在利益輸送；
（2）說明發行人核心競爭優勢，報告期經營業績是否對天貓/淘寶平臺構成重大依賴；
（3）結合發行人業務流量高度依賴天貓/淘寶平臺、產品依賴品牌方供貨等情況，從競爭對手、市場份額等方面說明發行人業務的穩定性以及未來業務的增長空間，發行人經營模式和盈利模式的可持續性。請保薦代表人發表核查意見。
結語
IPO從嚴審核本質上是促進多層次資本市場健康發展的重要一環，是為了確保更多高品質的企業在財務狀況、公司治理等方面滿足要求的前提下，成功登陸A股，從而有機會獲得直接融資。
IPO通過率不斷走低與發審委終身追責制和從嚴審核等因素不無關係，但更多的可能與企業自身實力和業務規範問題有關。
本文只是列舉了以上四類問題，現實中還存在其它各種各樣不符合上市標準的情形，無法一一列舉。可見，披露不充分、不合規、不達標的企業將不可避免地被阻擋在A股市場之外。
打鐵還需自身硬，被否更需向內看。擬上市企業應當苦練內功、提高核心競爭力，客觀公正地衡量自身是否符合上市標準，嚴格把控財務報表、資訊披露、公司業務等各方面細節，不斷提升自身品質，而不可存僥倖心理。
作為投資人也應當理性看待IPO審核從嚴、通過率走低這一現象，堅守價值投資理念，在投資中擦亮眼睛、嚴格把控相關風險。
問題三：過往股權轉讓不規範，涉及利益輸送等問題
無論是IPO還是新三板掛牌，股權代持問題均是審核部門關注的重點，因其會帶來股份權屬和股東權利的行使帶來不確定性，從而不符合上市公司“股權明晰”的基本要求。
近來，不少企業中就因涉及股權代持、股權轉讓不規範而被懷疑存在利益輸送的情形，最終折戟IPO。
案例一：藍信科技存在多次股權代持安排、被疑利益輸送
河南藍信科技股份有限公司於2018年1月24日上會被否。發審委指出，藍信科技在2013年12月以前曾存在若干次代持安排；另外，公司部分股東為鐵道部、鄭州鐵路局工作人員，被疑存在利益輸送情形。
發審委向藍信科技提出的部分問題：
趙建州作為藍信有限第一大股東，自藍信有限成立至今，一直是藍信有限及發行人的實際控制人。同時，2013年12月以前，發行人的股權曾存在若干次代持安排。請發行人代表：
（1）結合趙建州、張華是鐵道部、鄭州鐵路局工作人員的情況，說明趙建州、張華委託他人持有發行人股權的真實原因及其合理性；
（2）說明趙建州及張華作為國有單位工作人員，其持有發行人股權是否符合有關法律、法規及政策的規定，鐵道部是否知悉並同意趙建州的投資行為；
（3）結合公司業務的發展演變情況，說明發行人業務與趙建州、張華曾任職單位的相關性，趙建州、張華是否利用職務便利給予發行人利益便利，是否存在損害所任職單位利益的情形；
（4）說明發行人核心技術的形成、發展過程，發行人現有各項專利權、軟體著作權等核心技術的研發人員；
（5）結合發行人歷史上曾經存在的若干次代持情形，說明認定趙建州自藍信有限成立至今，一直是藍信有限及發行人實際控制人的理由是否充分，是否符合相關法律法規的規定，是否存在法律糾紛和潛在糾紛；
（6）說明趙建州、張華於2013年10月對呂豪英、趙全奇、王洪良提起訴訟，要求恢復實質持股關係的原因及合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據，並發表明確核查意見。
案例二：鴻禧能源掛牌期間存在1元/股轉讓，被疑股權代持、利益輸送
浙江鴻禧能源股份有限公司在股權歷次轉讓中多次出現1元/股轉讓情形被發審委懷疑存在股份代持或利益輸送，終於2017年11月14日上會被否。
發審委向鴻禧能源提出的部分問題：
4、請發行人代表說明：（1）公司股權歷次轉讓中多次出現1元/股轉讓價格的原因及合理性，是否存在股份代持或利益輸送等情形；
（2）2016年2月，發行人股東通過全國中小企業股份轉讓系統共進行5次股權轉讓，合計430.00萬股。
問題四：經常性關聯交易
《首發管理辦法》中對違規擔保、資金佔用、關聯交易價格公允、業務獨立性等涉及關聯交易方面的問題作出了明確規定，而審核企業中因涉及經常性關聯交易問題而被否的情形頻繁出現。
案例一：龍利得曾向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金
龍利得包裝印刷股份有限公司在1月17日上會被否。發審委指出其有向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金用作臨時周轉的情形。
自2014年-2017年6月，龍利得實際控制人及其配偶、其控制的企業多次向公司提供無息大額資金，用於公司臨時周轉。據不完全統計，2014年、2015年、2016年、2017年6月，龍利得向實際控制人及其關聯方分別拆借金額1.5億元、1.65億元、2.14億元、6294.62萬元。
發審委向龍利得提出的部分問題：
“1、報告期內，發行人存在向實際控制人及其關聯方大額無息拆借資金用作臨時周轉的情形。請發行人代表說明：
（1）拆入資金的用途，短期資金拆借的合理性、必要性；徐龍平向親友借款再向發行人拆出資金的原因及合理性；
（2）是否履行相應關聯交易審議程式，利率確定是否公允，是否存在利益輸送的情形；
（3）是否存在對關聯方的資金依賴，是否存在較高的流動性風險，內控制度是否有效執行，是否具備獨立經營能力。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。”
案例二：麗人麗妝收益嚴重依賴股東阿裡巴巴，被疑利益輸送
1月26日，曾以2200萬元高價拍下Papi醬視頻廣告而備受矚目的上海麗人麗妝化妝品股份有限公司上會被否。
阿裡巴巴持股近20%，為公司第二大股東。麗人麗妝的所有業務均通過天貓和淘寶平臺開展，並根據銷售額支付相關的平臺傭金、積分扣費、聚划算傭金等平臺運營費用。被指嚴重依賴天貓/淘寶平臺，並懷疑有利益輸送行為。
發審委向麗人麗妝提出的部分問題：
發行人所有業務均通過阿裡巴巴集團控制的天貓/淘寶平臺開展；發行人根據銷售額支付相關的平臺傭金、積分扣費、聚划算傭金等平臺運營費用。請發行人代表：
（1）說明發行人與阿裡巴巴在平臺運營服務、廣告推廣費用、推廣活動安排、搜索排序及其他交易條件方面是否與同行業可比公司一致；發行人是否因阿裡巴巴入股而存在降低獲客成本、增加獲客管道等特殊利益安排，是否存在利益輸送；
（2）說明發行人核心競爭優勢，報告期經營業績是否對天貓/淘寶平臺構成重大依賴；
（3）結合發行人業務流量高度依賴天貓/淘寶平臺、產品依賴品牌方供貨等情況，從競爭對手、市場份額等方面說明發行人業務的穩定性以及未來業務的增長空間，發行人經營模式和盈利模式的可持續性。請保薦代表人發表核查意見。
結語
IPO從嚴審核本質上是促進多層次資本市場健康發展的重要一環，是為了確保更多高品質的企業在財務狀況、公司治理等方面滿足要求的前提下，成功登陸A股，從而有機會獲得直接融資。
IPO通過率不斷走低與發審委終身追責制和從嚴審核等因素不無關係，但更多的可能與企業自身實力和業務規範問題有關。
本文只是列舉了以上四類問題，現實中還存在其它各種各樣不符合上市標準的情形，無法一一列舉。可見，披露不充分、不合規、不達標的企業將不可避免地被阻擋在A股市場之外。
打鐵還需自身硬，被否更需向內看。擬上市企業應當苦練內功、提高核心競爭力，客觀公正地衡量自身是否符合上市標準，嚴格把控財務報表、資訊披露、公司業務等各方面細節，不斷提升自身品質，而不可存僥倖心理。
作為投資人也應當理性看待IPO審核從嚴、通過率走低這一現象，堅守價值投資理念，在投資中擦亮眼睛、嚴格把控相關風險。