作者：天風證券 文浩、王晨
核心點評：
阿裡巴巴在截止12月31日結束的18財年第3季度中， 由於廣告收入同比增速自50%+降至39%， 雖有菜鳥物流的首季並表貢獻（39.1億）， 但整體營收增速有所放緩。 收入同比增長55.9%至830.3億元， 環比增長50.6%， 高於市場預期4.2%。 電商核心業務受到銀泰、盒馬鮮生以及菜鳥物流的攤薄， 經調整後EBITDA利潤率降至55.6%， 同比下滑8百分點， 環比下滑1.3百分點。 受利潤率下滑以及螞蟻金服的利潤分成大幅下滑影響， 經調整後(non-GAAP)淨利潤本季度為RMB270.1億元， 同比增長20.1%， 不及市場預期0.5%；經調整後淨利率為32.5%， 同比下滑9.7個百分點。 FY18的營收預期受並表貢獻影響，
社區化、內容化和本地生活化重塑電商流量生態， 有望為未來廣告營收的增長奠定流量基礎。 過去的阿裡生態， 需要從外部源源不斷地獲取流量， 來滿足電商的新增客流需求；但在流量紅利日漸消失的情況下， 淘寶最近的產品形態讓我們意識到重要的轉變。
與此同時， 淘寶平臺上的互動也變得更為多元：消費者與淘寶店主之間， 不再是簡單的買賣交易關係， 還有需求導購、使用指導等進一步的延伸；消費者與消費者之間， 則通過淘寶平臺來交流商品和商家， 通過評論蓋樓也能形成社區氛圍。 通過用戶使用時長和互動次數的增加， 形成了更多的內生性流量， 一方面基於這些行為有望對消費者的畫像更為精准，
巨頭圍繞線下零售佈局不斷，但我們認為盒馬鮮生模式有望線上下再造一個阿裡巴巴。盒馬鮮生是阿裡巴巴新零售的核心項目，是對線下超市業態的重構與傳統電商流量瓶頸的突破，意義重大：
1）進入規模大、滲透率低的生鮮品類（上萬億營收，但滲透率不足3%），粘性和複購率遠遠大於標品；
2）人群延展至傳統線下的老年消費者，帶動支付寶和電商活躍買家增加；
3）門店即倉儲，提高高頻SKU的配送時效（3公里半徑、30分鐘送達）、實現倉儲前置。
為什麼我們認為盒馬鮮生有望線上下再造一個阿裡巴巴？2017年中國社會消費品零售總額達到36.63萬億元，同比增長10.2%；在限額以上零售中（占社消零售總額45.1%），以盒馬鮮生為代表的新業態涵蓋了包括餐飲（9,829億，+4.8% CAGR12-17），糧油食品（1.62萬億， +14.1% CAGR12-17 ），飲料（2,367億， +13.5% CAGR12-17 ），煙酒（4,570億， +10.8% CAGR12-17 ）和日用品（ 5,677億， +10.8% CAGR12-17 ）合計3.87萬億的目標市場，潛力足夠大。生鮮商品粘性和複購率遠超傳統電商的標品，是非常依賴於供應鏈的完善來提高及時性（新鮮高）和效率（低損耗），具有非常強的壁壘。
阿裡巴巴同意持有螞蟻金服33%的股權，為後續資本化奠定基礎；支付寶錢包的大幅度地推起到顯著效果，DAU同比翻倍。目前螞蟻金服主要通過借唄等消費貸、網商銀行等中小企業貸以及財富管理盈利。支付業務作為一個重要的入口業務，仍然不作為公司盈利的重點。參照艾瑞的資料，2017年三季度，可產生營收的交易規模，目前支付寶大約是財付通的2倍左右。
估值：阿裡巴巴當前市值對應FY18/FY19的P/E為54.4x和38.6x，處於歷史估值區間23x-55x的中值；廣告短期雖有一定壓力，但考慮新零售的進展，阿裡雲市場份額不斷擴大、規模效益長期可期，看好公司長期業績發展。
財務資料分析：
總體收入：FY18Q3(對應CY17Q4)總收入為RMB830.3億元，同比增長55.9%，環比增長50.6%，高於市場預期4.2%。菜鳥物流10月中旬並表，若剔除菜鳥的影響，總營收同比增長49%；公司將FY18全年營收增速從49%-53%上調至55%-56%；
【1.核心業務為現金牛】Core Commerce電商，包括淘寶、天貓、聚划算、農村淘寶、阿裡媽媽、天貓國際、速賣通、Lazard、1688.com、銀泰百貨、盒馬鮮生和菜鳥物流等：FY18Q3總體為RMB732.4億, 同比增長57.3%，環比增長57.6%，占總體收入為88.2%，電商核心業務經調整後EBITDA利潤率為55.6%，同比下滑8個百分點，主要是銀泰、盒馬鮮生以及菜鳥物流的毛利較低，拉低了核心業務的EBITDA利潤率。我們認為隨著盒馬鮮生以及菜鳥物流的收入占比提升，EBITDA利潤率將降至51%-53%的區間；
中國-零售(包括淘寶、天貓、聚划算、銀泰、盒馬）本季度為RMB601.1億, 同比增長47.3%，環比增長51.9%，占總體營收72.4%；
廣告業務同比增長39%至RMB388億，增速較上個季度下滑18.8百分點，這是本季度營收增速放緩的主要原因，其中有天貓實物GMV的增長從49%降至43%。公司管理層認為淘寶內容化增加了很多流量，未來仍有較大的廣告庫存空間；
交易傭金同比增長34.4%至RMB162.2億，環比增長61.3%；
其他受益於銀泰完整季度的並表及盒馬鮮生的貢獻，收入同比增長525.2%至50.8億；我們推斷銀泰貢獻17-18億，盒馬鮮生貢獻24-25億營收；
中國-批發（1688.com）為本季度RMB19.3億，同比增長27.2%，環比增長12.4%，占總體營收2.3%；
國際-零售：本季度為RMB47.3億，同比增長93%，環比增長64.5%，主要受益東南亞區域的電商發展迅速，Lazada和AliExpress的貢獻 ；
國際-批發：本季度為16.7億，同比增長7.2%，環比增長0.9%；
菜鳥（17年10月中旬並表）：貢獻營收RMB39.1元。
【2.雲計算業務為明星業務】Cloud Computing：本季度雲計算季度收入再創新高，同比增長104%達到RMB36億，環比增長21%，占總體收入的4.3%；本季度阿裡雲經調整後的EBITDA利潤率為-5%，同比和環比分別有0.2百分點/0.4百分點的改善。過去四個季度阿裡雲的總營收為111.7億元。
【3.數位媒體與娛樂仍處投入期】Digital Media and Entertainment包括UCWeb、優酷土豆、阿裡體育、阿裡音樂和天貓盒子等：本季度實現收入54.1億，同比增長33.2%，主要是UC的資訊流廣告收入增長和優土的平均付費用戶數同比增長100%(vs. 180% in FY18Q2 vs. 100% in FY18Q1)；本季度經調整後EBITDA margin為-40.9%，同比改善18.9個百分點，環比下滑4.4百分點；
【4.創新領域投資孵化未來】包括高德地圖、雲OS和釘釘在內的業務：本季度實現收入7.7億，同比下滑8.6%。
經調整後毛利率（non-GAAP）：本季度為65.2%，同比和環比均持平；
經調整後運營利潤（non-GAAP）：本季度為RMB361.8億, 同比增長33.9%；運營利潤率為43.6%，同比下滑7.2個百分點，環比下滑0.8個百分點；
經調整後(non-GAAP)淨利潤：本季度為RMB270.1億元，同比增長20.1%，經調整後淨利率為32.5%，同比下滑9.7個百分點；受到螞蟻金服的利潤分成大幅下滑影響。
現金、現金等價物及短期投資餘額：RMB2,203.8億；
核心運營資料
活躍買家數：達到5.15億，+16.3%YoY, +5.5% QoQ，本季度活躍買家數新增2,700萬，是歷史上最多的季度；
活躍買家年貢獻收入本季度達到RMB315元，+30.8% YoY,+7.6% QoQ；
移動端MAU: 為5.8億，+17.7% YoY, +5.6% QoQ;
移動端用戶的年貢獻收入額：本季度達到RMB230元，+38.7% YoY，+6.6%QoQ。
巨頭圍繞線下零售佈局不斷，但我們認為盒馬鮮生模式有望線上下再造一個阿裡巴巴。盒馬鮮生是阿裡巴巴新零售的核心項目，是對線下超市業態的重構與傳統電商流量瓶頸的突破，意義重大：
1）進入規模大、滲透率低的生鮮品類（上萬億營收，但滲透率不足3%），粘性和複購率遠遠大於標品；
2）人群延展至傳統線下的老年消費者，帶動支付寶和電商活躍買家增加；
3）門店即倉儲，提高高頻SKU的配送時效（3公里半徑、30分鐘送達）、實現倉儲前置。
為什麼我們認為盒馬鮮生有望線上下再造一個阿裡巴巴？2017年中國社會消費品零售總額達到36.63萬億元，同比增長10.2%；在限額以上零售中（占社消零售總額45.1%），以盒馬鮮生為代表的新業態涵蓋了包括餐飲（9,829億，+4.8% CAGR12-17），糧油食品（1.62萬億， +14.1% CAGR12-17 ），飲料（2,367億， +13.5% CAGR12-17 ），煙酒（4,570億， +10.8% CAGR12-17 ）和日用品（ 5,677億， +10.8% CAGR12-17 ）合計3.87萬億的目標市場，潛力足夠大。生鮮商品粘性和複購率遠超傳統電商的標品，是非常依賴於供應鏈的完善來提高及時性（新鮮高）和效率（低損耗），具有非常強的壁壘。
阿裡巴巴同意持有螞蟻金服33%的股權，為後續資本化奠定基礎；支付寶錢包的大幅度地推起到顯著效果，DAU同比翻倍。目前螞蟻金服主要通過借唄等消費貸、網商銀行等中小企業貸以及財富管理盈利。支付業務作為一個重要的入口業務，仍然不作為公司盈利的重點。參照艾瑞的資料，2017年三季度，可產生營收的交易規模，目前支付寶大約是財付通的2倍左右。
估值：阿裡巴巴當前市值對應FY18/FY19的P/E為54.4x和38.6x，處於歷史估值區間23x-55x的中值；廣告短期雖有一定壓力，但考慮新零售的進展，阿裡雲市場份額不斷擴大、規模效益長期可期，看好公司長期業績發展。
財務資料分析：
總體收入：FY18Q3(對應CY17Q4)總收入為RMB830.3億元，同比增長55.9%，環比增長50.6%，高於市場預期4.2%。菜鳥物流10月中旬並表，若剔除菜鳥的影響，總營收同比增長49%；公司將FY18全年營收增速從49%-53%上調至55%-56%；
【1.核心業務為現金牛】Core Commerce電商，包括淘寶、天貓、聚划算、農村淘寶、阿裡媽媽、天貓國際、速賣通、Lazard、1688.com、銀泰百貨、盒馬鮮生和菜鳥物流等：FY18Q3總體為RMB732.4億, 同比增長57.3%，環比增長57.6%，占總體收入為88.2%，電商核心業務經調整後EBITDA利潤率為55.6%，同比下滑8個百分點，主要是銀泰、盒馬鮮生以及菜鳥物流的毛利較低，拉低了核心業務的EBITDA利潤率。我們認為隨著盒馬鮮生以及菜鳥物流的收入占比提升，EBITDA利潤率將降至51%-53%的區間；
中國-零售(包括淘寶、天貓、聚划算、銀泰、盒馬）本季度為RMB601.1億, 同比增長47.3%，環比增長51.9%，占總體營收72.4%；
廣告業務同比增長39%至RMB388億，增速較上個季度下滑18.8百分點，這是本季度營收增速放緩的主要原因，其中有天貓實物GMV的增長從49%降至43%。公司管理層認為淘寶內容化增加了很多流量，未來仍有較大的廣告庫存空間；
交易傭金同比增長34.4%至RMB162.2億，環比增長61.3%；
其他受益於銀泰完整季度的並表及盒馬鮮生的貢獻，收入同比增長525.2%至50.8億；我們推斷銀泰貢獻17-18億，盒馬鮮生貢獻24-25億營收；
中國-批發（1688.com）為本季度RMB19.3億，同比增長27.2%，環比增長12.4%，占總體營收2.3%；
國際-零售：本季度為RMB47.3億，同比增長93%，環比增長64.5%，主要受益東南亞區域的電商發展迅速，Lazada和AliExpress的貢獻 ；
國際-批發：本季度為16.7億，同比增長7.2%，環比增長0.9%；
菜鳥（17年10月中旬並表）：貢獻營收RMB39.1元。
【2.雲計算業務為明星業務】Cloud Computing：本季度雲計算季度收入再創新高，同比增長104%達到RMB36億，環比增長21%，占總體收入的4.3%；本季度阿裡雲經調整後的EBITDA利潤率為-5%，同比和環比分別有0.2百分點/0.4百分點的改善。過去四個季度阿裡雲的總營收為111.7億元。
【3.數位媒體與娛樂仍處投入期】Digital Media and Entertainment包括UCWeb、優酷土豆、阿裡體育、阿裡音樂和天貓盒子等：本季度實現收入54.1億，同比增長33.2%，主要是UC的資訊流廣告收入增長和優土的平均付費用戶數同比增長100%(vs. 180% in FY18Q2 vs. 100% in FY18Q1)；本季度經調整後EBITDA margin為-40.9%，同比改善18.9個百分點，環比下滑4.4百分點；
【4.創新領域投資孵化未來】包括高德地圖、雲OS和釘釘在內的業務：本季度實現收入7.7億，同比下滑8.6%。
經調整後毛利率（non-GAAP）：本季度為65.2%，同比和環比均持平；
經調整後運營利潤（non-GAAP）：本季度為RMB361.8億, 同比增長33.9%；運營利潤率為43.6%，同比下滑7.2個百分點，環比下滑0.8個百分點；
經調整後(non-GAAP)淨利潤：本季度為RMB270.1億元，同比增長20.1%，經調整後淨利率為32.5%，同比下滑9.7個百分點；受到螞蟻金服的利潤分成大幅下滑影響。
現金、現金等價物及短期投資餘額：RMB2,203.8億；
核心運營資料
活躍買家數：達到5.15億，+16.3%YoY, +5.5% QoQ，本季度活躍買家數新增2,700萬，是歷史上最多的季度；
活躍買家年貢獻收入本季度達到RMB315元，+30.8% YoY,+7.6% QoQ；
移動端MAU: 為5.8億，+17.7% YoY, +5.6% QoQ;
移動端用戶的年貢獻收入額：本季度達到RMB230元，+38.7% YoY，+6.6%QoQ。