股市分析：說說廣聯達的投資邏輯！

分析廣聯達這家公司是不是好公司以及目前公司所處的狀態是否處於價值創造的上升期，但因為最近股價跌得比較多，許多球友包括我自己也在思考，這票還能跌多少？廣聯達的底在哪？所以，這篇先把估值拿出來說說。

首先我們看看廣聯達歷史上的估值水準如何。通過查詢理杏仁網站，我們看到廣聯達過去五年PE-TTM估值的中位數大致在45倍左右，僅僅在2014年底短暫的到達過30倍以下的PE，更早之前在2012年末和2013年末短暫的觸及過30倍以下的PE。也就是說，通常情況下資本市場對於這家公司的估值大致都能給到40倍以上，

少部分時候會處於30-40倍的區間，除非是罕見的大熊市或公司業績極為糟糕，資本市場才會給予30倍以下的估值，而且處於30倍以下估值的時間極短——30倍就是廣聯達的歷史大底， 30-40倍是廣聯達的低估區域， 40-45倍是廣聯達的歷史合理估值。

但這是歷史估值水準！是歷史，是過去，是已經發生的！一檔股票的歷史估值水準能夠代表該股票的未來估值水準嗎？答案是不能。頂多有一點點參考價值。

因為國內無工程建築業資訊化的其他公司可供參照，我們先來看看國內其他行業內的資訊化企業是怎樣被估值的。

從這個表中我們可以看到國內的各行業的資訊化龍頭（軟體公司）的估值水準一直都比較高，六七十倍是常態，除了久其軟體這樣稱不上龍頭、行業內眾多玩家的軟體公司外，找不到幾家公司的歷史均值PE-TTM低於40倍的。

國外同類軟體公司的估值又怎樣呢？之前有網友整理了德國RIB Software，德國Nemetschek，美國Autodesk的估值，其市盈率長期以來亦在40倍左右。

這個估值水準顯然是高於市場整體的估值中樞的。

尤其對於過去主要關注大藍籌的投資者來說，看到20倍以上市盈率都覺得高估，遑論40倍。但包括在成熟市場在內，為何給予行業龍頭軟體公司估值溢價？這種“恒時高估”有合理性嗎？

我認為從軟體行業的內在特點上來看，資本市場給予行業龍頭軟體公司估值溢價是有其合理性的。主要原因在於，軟體行業存在非常明顯的winner takes all的特點，一旦某家軟體公司在某個行業確立了競爭優勢（這非常不容易），別的對手很難再來分一杯羹，尤其在一些專業性較強的細分行業，贏家通吃的特點更為明顯，一個領域基本就一個主流供應商。辦公軟體就是微軟office，工程設計就是AutoCAD，金融行業就是恒生電子……你很難在這些行業找到排名第二、三的公司，

或者說第一名和第二、三名在體量上的差距可能數量級的差距，而不是領先20%的問題。這點與製造業很大差異，拿過去幾年大熱消費電子來說，無論是顯示模組，攝像頭，還是充電器，中框，每個環節都有大把公司能做。今天這個公司拿到了蘋果的大單，可以非常嗨，但明天蘋果坎單也只能幹著急。但在軟體行業，尤其是細分行業的軟體，要更換供應商是非常非常困難的。以廣聯達所在的工程造價/算量領域來說，廣的收入體量應該是其競爭對手的十倍以上。

綜上，我們基本上可以得出初步結論：無論國內國外，資本市場給行業內具有領先優勢的資訊化企業（軟體公司）的估值通常都是比較高的，

A股這種動輒六七十倍甚至上百倍或許不理性，但基本上30-40倍是合理估值水準。就A股市場而言，我認為未來兩三年內，行業內具有領先優勢（尤其市占率30%以上的絕對龍頭），贏利持續增長，現金流優異的龍頭企業，資本市場大概率還是能夠給予40倍以上的估值， 30-40倍估值屬於合理偏低估值，而一旦低於30倍則毫無疑問的屬於黃金坑。

接下來我們回到廣聯達當前的估值狀況。

2017一季報歸屬股東淨利潤增速為同比27.7%，半年報業績同比增長32.66%，三季報淨利潤增速為18.89%，業績增速有所回落。那麼2017年Q4以及全年業績是多少呢？公司年度業績指引是10-60%之間，算術平均值為5.7億，同比增35%。目前券商普遍預測為5.5億左右，雪球有球友 @何謂價值經過分析認為應該下調至5億左右。

我考察了過去幾年廣聯達在Q3季報中的業績指引和最終年度業績的對比，發現最終的業績基本上就是Q3業績指引的算術平均數，也就是“說到做到”了。我曾經和廣聯達的高層交流過，他們自稱對於公司業績的預算管控做得非常高效，誤差非常小，我認為不是吹牛。所以，我認為廣聯達Q3的業績指引對於全年最終實現的業績應該有一定的指導意義，應該不會出現“嚴重打臉”的情況——你廣聯達可是做預算的呀，自己公司的業績都嚴重算不准，別人怎麼信任用你的軟體來算？！！（雖然算的東西不是一回事）。

所以，我們有理由相信廣聯達2017年的業績為5.7億，對應當前市值，其PE估值為37倍。考慮到廣聯達目前正在大力轉雲化，收入確認方式存在延遲，也就是說當期實際業績應該高於報表數位，那麼廣聯達的真實估值可能是35倍左右。這個估值水準顯然是合理偏低的。所以，現在買入具備一定的安全邊際。

除了靜態的看估值之外，討論低估高估最重要的是看企業未來創造利潤/現金流的能力。現在合理偏低，但如果未來業績不能持續增長，也會從低估到高估；如果現在估值不算低，但如果企業在未來有較大的增長確定性，那麼也可以說是明顯低估。這就要回到“廣聯達是不是一家好公司”“廣聯達的競爭優勢是否足夠強大並且可延續”“廣聯達的核心競爭優勢是否能在未來確定性的創造更高的利潤/現金流”。（作者：山人字有妙計）