引言
臨近2017年末， 十年國債收益率一路走高， 一度衝破了4%。 這給人的直觀感受就是流動性緊張， “錢荒”又來了。 回顧2013年， “錢荒”令人印象深刻。 彼時繼2009年四萬億刺激之後， 銀行表內業務監管日益加強， 銀行便借道表外， 非標規模迅速膨脹， 帶來了資金期限錯配問題及杠杆問題。 央行為了懲戒， 開始嚴控流動性， 隔夜Shibor（上海銀行間同業拆放利率）一度暴漲至13%， 股市暴跌。 如今信號再現， 大家尤其擔心慘劇是否會重演？在回答這個問題之前， 有必要先梳理一下流動性緊張的原因。
牝雞司晨 金融空轉
金融的本質是作為媒介促進資本流動，
股票市場的主要功能是為企業融資。 暴風科技發行價7.14元， 募集資金2.14億元， 同年5月， 股價一度暴漲至327.01元， 較發行價暴漲45倍， 市值高達360億元。 如果僅僅從IPO募集資金的角度來說， 雖然暴風影音市值這麼高， 但是其上市僅僅募集了2億多元的公司運營資本。 剩餘40多倍的利潤都是二級市場的參與者分享的。 如果不考慮暴風影音抵押融資或者後續增發獲得的益處， 一個上市公司本身沒有獲得多少資金去發展壯大自身， 卻給眾多股東帶來龐大的利益。
■ 2017年末， 十年國債收益率一路走高， 一度衝破了4%。 給人的直觀感受就是流動性緊張， “錢荒”又來了。
針對種種亂象， 監管部門重拳出擊， 層層攔截。 在龐大利益的驅使下， 非但收效不明顯，
金融脫虛向實初現成效
就全社會來講， 金融空轉不但極大抵消了財政、貨幣政策的效果， 而且吸引了社會資源向不適當的地方彙聚。 人們不是想著如何為社會創造價值獲得回報， 而是想著如何在空轉的金融行業裡找到監管漏洞， 獲得利益。 這種顯然不可持續的業態嚴重制約了經濟發展。 為了真正引導金融脫虛向實， 應該說監管與被監管者在捉迷藏的路上走了很遠。 前幾年儘管重拳出擊層層監管查處腐敗， 但是“罪惡的果實”還在。 超高市盈率的存在是股票市場資源配置扭曲的基石，
金融的脫虛向實本質上是回歸基礎功能。 流動性盛宴的初衷並非讓參與者享饕餮大餐而不買單。 經濟失速之後， 幾乎窮盡了所有的貨幣、財政政策都收效甚微， 才有提議給失速的經濟體注入額外的貨幣， 激發經濟本身的潛能， 重新開始運作。 當時的設想是經濟一旦恢復就回收掉過量的貨幣。 但是在實施過程中， 這些貨幣並未有效注入到實體經濟中， 而是被金融管道變相截留， 變為了利潤。 為了刺激經濟恢復， 貨幣一發再發不可收拾。 非但表外資產規模飛速擴張， 社會杠杆也開始提高。 一個非常態的政策變成了常態。 這種改變長期危害巨大， 金融系統空轉削弱了各種政策的效果， 一旦經濟再次失速， 幾乎就是無計可施了。濫發貨幣在國際上也可能造成本幣的大幅貶值。因此從美國開始，各國都意識到這個問題，開始了各自的縮表計畫，以期讓經濟恢復正常。
然而覆水難收，流動性氾濫促生了大量不勞而獲的交易以及套利交易。隨著流動性的收縮，那些不當交易並未直接消失，而實體經濟往往受損，反過來威脅原有政策的持續。正是在這種博弈下，當年四萬億的注水迄今無法善了。監管層依次採取轉移杠杆至居民身上、堵住違規銀行資金流入股票債券市場的缺口、減少資金錯配、遏制市場泡沫等步驟來逐步解決後患。中國的居民資產負債表非常健康，儲蓄率很高，通過房貸轉移杠杆到居民身上極大緩衝了泡沫破裂的可能；前面股票市場的去杠杆雖然猛烈，但是客觀上回收了不少貨幣；隨著十年國債收益率的上升，大量套息交易被終結，配合央行短期資金的補充，資金錯配將被一步步糾正；市盈率中樞的切換則還原了一個健康的市場，突出了股票市場的融資功能。
流動性收縮的陣痛
2016年中以來，“脫虛入實”成為金融監管新取向，其中金融去杠杆對股市影響較為直接。今年四五月間，銀行委外贖回，利率水準較快上行，對股市和債市都形成了較大衝擊。這使得影響股市的兩大核心變數：流動性和盈利，都發生了拐點式的變化。首先直接的，流動性倒流使得中小創的高估值支撐不再。當年他們的高估值依靠的是流動性氾濫帶來的幻覺，而非驕人的盈利業績或者增長的爆發力，這一點已經被連續多年的財務報表所證明。流動性坍塌本身造成了資金的避險，特別是隨著險資持股比例的上升，引導了市場風格的轉換。險資只需要有穩定的股息回報率即可，從而使得具備該類特徵的白馬股受追捧。股市資金的出逃加上資金從中小創到藍籌股的轉移雙管齊下，終結了中小創的泡沫。相信這一泡沫會成為歷史上的標杆，以後也很難被超越。
作為貨幣蓄水池的房地產業受到更嚴格的監管。無論從賦稅還是土地出讓收入上，房地產對於政府財政補充及轉移杠杆至居民身上都發揮了關鍵的作用。然而如同高市盈率的股市並不能很好地服務實體經濟一樣，高房價的地產市場也不單只是貨幣蓄水池功能。房產投機活動的興旺從實體經濟抽走了大量資金，以至於出現了上市公司賣一套物業就可以扭虧為盈的笑話。當每個老闆都感慨辛辛苦苦經營企業幾十年，不如老婆隨手買一套房賺錢多的時候，那些呼籲大家不炒房去發展實體經濟的口號就顯得格外蒼白無力。為了扭轉房地產的投資屬性，調控政策日趨嚴厲，限購、停貸等舉措不斷出臺，基本上遏制住了房價的飛漲。引導資金服務實體經濟的目標已經初顯成效。
隨著經驗的總結積累，監管越來越到位，流動性的收縮也越來越有序。無風險利率大幅上升，空轉融資被擠壓，實體融資未受影響。央行除了定向政策以外，不斷地補充短期資金，也小心呵護了實體的融資。儘管如此，作為流動性收縮的副產品，債券違約率、保底理財產品的違約率將顯著上升。這些產品的最終標的本來是要在經濟週期中被淘汰的，卻被充足的流動性強行續命了很久。隨著流動性的收縮，這部分產品將灰飛煙滅。過去幾年裡剛性兌付的神話已經被打破，可以預見，隨著流動性的持續收縮，落後產能企業、高能耗企業、重污染企業以及一些不具備競爭力的中小企業會被持續淘汰，對應的相關債務則有違約風險。
陣痛下的機遇與挑戰
近年來，全球指數波動率的走低已經超乎尋常，如此低的波動率暗示了很多風險在持續積累，沒有得到有效釋放。加上全球通脹一直無法達到目標水準，在這種背景下的流動性收縮險象環生。美國加息與中國加息步驟並不一致，這種預期差也將對人們的決策造成障礙。“現金為王”這句話在流動性收縮的時代最正確不過，因為流動性收縮其實從另一方面來看就是現金增值的過程。筆者認為，地方政府債務問題雖然受到了控制，但是並未得到徹底解決。理財產品等的剛性兌付雖然已經打破，但是並未形成共識，這意味著信用利差在實踐中依然未得到有效定價。應當警惕那些資產負債表上趴著大比例應收賬款的公司，一旦相關企業違約，這類公司就會被波及。
那些擁有龐大現金流的企業反而手握“機會期權”，可以在違約風潮後獲得大量的優質資產。除現金外，研發投入較高的企業在未來也同樣有更多機會。醫藥行業的龍頭企業研發投入持續增加，有助於研製出更多有競爭力的產品。其他的行業龍頭，要麼具備尚未完全變現的資源優勢，如科技行業的流量；要麼具備龐大的現金流，如茅臺；要麼所處行業處在變革前夜，會有意想不到的驚喜，如電動汽車、鋰電池行業等。對於中小企業來講，值得注意的是在細分領域裡有競爭優勢，經營模式可以反覆運算複製、前景廣闊。更簡單的說，以往是看中小企業的概念、熱點，現在則要仔細審視其執行能力及財務狀況，在嚴苛的經濟環境下是否可以生存壯大。
如果說在流動性充沛的環境下，願景及熱點會隨著聚集眼球而自我聚焦的話，在流動性緊縮的時候，估值及盈利增速會顯得更加牢靠。很多人會覺得估值及護城河這些東西顯得老套，但是經典之所為經典是因為其囊括了時間的魅力。就像有句話說的，百年以後，騰訊可能已經不在，但是只要赤水河的水流還在，茅臺的品牌就不會倒。2018年，只要手握現金，就抓住了機會的一半。
（作者系國元資產管理（香港）有限公司投資經理）
長按識別二維碼更多精彩
幾乎就是無計可施了。濫發貨幣在國際上也可能造成本幣的大幅貶值。因此從美國開始，各國都意識到這個問題，開始了各自的縮表計畫，以期讓經濟恢復正常。然而覆水難收，流動性氾濫促生了大量不勞而獲的交易以及套利交易。隨著流動性的收縮，那些不當交易並未直接消失，而實體經濟往往受損，反過來威脅原有政策的持續。正是在這種博弈下，當年四萬億的注水迄今無法善了。監管層依次採取轉移杠杆至居民身上、堵住違規銀行資金流入股票債券市場的缺口、減少資金錯配、遏制市場泡沫等步驟來逐步解決後患。中國的居民資產負債表非常健康，儲蓄率很高，通過房貸轉移杠杆到居民身上極大緩衝了泡沫破裂的可能；前面股票市場的去杠杆雖然猛烈，但是客觀上回收了不少貨幣；隨著十年國債收益率的上升，大量套息交易被終結，配合央行短期資金的補充，資金錯配將被一步步糾正；市盈率中樞的切換則還原了一個健康的市場，突出了股票市場的融資功能。
流動性收縮的陣痛
2016年中以來，“脫虛入實”成為金融監管新取向，其中金融去杠杆對股市影響較為直接。今年四五月間，銀行委外贖回，利率水準較快上行，對股市和債市都形成了較大衝擊。這使得影響股市的兩大核心變數：流動性和盈利，都發生了拐點式的變化。首先直接的，流動性倒流使得中小創的高估值支撐不再。當年他們的高估值依靠的是流動性氾濫帶來的幻覺，而非驕人的盈利業績或者增長的爆發力，這一點已經被連續多年的財務報表所證明。流動性坍塌本身造成了資金的避險，特別是隨著險資持股比例的上升，引導了市場風格的轉換。險資只需要有穩定的股息回報率即可，從而使得具備該類特徵的白馬股受追捧。股市資金的出逃加上資金從中小創到藍籌股的轉移雙管齊下，終結了中小創的泡沫。相信這一泡沫會成為歷史上的標杆，以後也很難被超越。
作為貨幣蓄水池的房地產業受到更嚴格的監管。無論從賦稅還是土地出讓收入上，房地產對於政府財政補充及轉移杠杆至居民身上都發揮了關鍵的作用。然而如同高市盈率的股市並不能很好地服務實體經濟一樣，高房價的地產市場也不單只是貨幣蓄水池功能。房產投機活動的興旺從實體經濟抽走了大量資金，以至於出現了上市公司賣一套物業就可以扭虧為盈的笑話。當每個老闆都感慨辛辛苦苦經營企業幾十年，不如老婆隨手買一套房賺錢多的時候，那些呼籲大家不炒房去發展實體經濟的口號就顯得格外蒼白無力。為了扭轉房地產的投資屬性，調控政策日趨嚴厲，限購、停貸等舉措不斷出臺，基本上遏制住了房價的飛漲。引導資金服務實體經濟的目標已經初顯成效。
隨著經驗的總結積累，監管越來越到位，流動性的收縮也越來越有序。無風險利率大幅上升，空轉融資被擠壓，實體融資未受影響。央行除了定向政策以外，不斷地補充短期資金，也小心呵護了實體的融資。儘管如此，作為流動性收縮的副產品，債券違約率、保底理財產品的違約率將顯著上升。這些產品的最終標的本來是要在經濟週期中被淘汰的，卻被充足的流動性強行續命了很久。隨著流動性的收縮，這部分產品將灰飛煙滅。過去幾年裡剛性兌付的神話已經被打破，可以預見，隨著流動性的持續收縮，落後產能企業、高能耗企業、重污染企業以及一些不具備競爭力的中小企業會被持續淘汰，對應的相關債務則有違約風險。
陣痛下的機遇與挑戰
近年來，全球指數波動率的走低已經超乎尋常，如此低的波動率暗示了很多風險在持續積累，沒有得到有效釋放。加上全球通脹一直無法達到目標水準，在這種背景下的流動性收縮險象環生。美國加息與中國加息步驟並不一致，這種預期差也將對人們的決策造成障礙。“現金為王”這句話在流動性收縮的時代最正確不過，因為流動性收縮其實從另一方面來看就是現金增值的過程。筆者認為，地方政府債務問題雖然受到了控制，但是並未得到徹底解決。理財產品等的剛性兌付雖然已經打破，但是並未形成共識，這意味著信用利差在實踐中依然未得到有效定價。應當警惕那些資產負債表上趴著大比例應收賬款的公司，一旦相關企業違約，這類公司就會被波及。
那些擁有龐大現金流的企業反而手握“機會期權”，可以在違約風潮後獲得大量的優質資產。除現金外，研發投入較高的企業在未來也同樣有更多機會。醫藥行業的龍頭企業研發投入持續增加，有助於研製出更多有競爭力的產品。其他的行業龍頭，要麼具備尚未完全變現的資源優勢，如科技行業的流量；要麼具備龐大的現金流，如茅臺；要麼所處行業處在變革前夜，會有意想不到的驚喜，如電動汽車、鋰電池行業等。對於中小企業來講，值得注意的是在細分領域裡有競爭優勢，經營模式可以反覆運算複製、前景廣闊。更簡單的說，以往是看中小企業的概念、熱點，現在則要仔細審視其執行能力及財務狀況，在嚴苛的經濟環境下是否可以生存壯大。
如果說在流動性充沛的環境下，願景及熱點會隨著聚集眼球而自我聚焦的話，在流動性緊縮的時候，估值及盈利增速會顯得更加牢靠。很多人會覺得估值及護城河這些東西顯得老套，但是經典之所為經典是因為其囊括了時間的魅力。就像有句話說的，百年以後，騰訊可能已經不在，但是只要赤水河的水流還在，茅臺的品牌就不會倒。2018年，只要手握現金，就抓住了機會的一半。
（作者系國元資產管理（香港）有限公司投資經理）
長按識別二維碼更多精彩