紅刊財經 特約作者 徐志
我在4年前發表過一篇《中國建築投資機會》， 從那時到現在中國建築的市值翻了5倍。 如果彼時投資中國建築， 算上紅利再投資， 收益率在400%以上， 年化收益率達到38%， 可以說是一筆非常出色的投資了。 那麼如今， 中國建築還是一筆非常好的投資機會嗎？由此， 我們有必要對中國建築的投資機會重新梳理一下。
一、估值
2014年3月， 中國建築的估值達到了歷史最低。 我當時在文中寫道：“中建現在的動態估值達到3.75倍PE以及0.65倍PB， 與過去6年高速的複合增長以及在消化了上市後融資的影響後穩定在16%以上的ROE形成強烈的對比。
看到此， 肯定很多人會慣性思維， 利用統計歷史法， 來進行投資機會的發掘， 我覺得這樣做是錯的。
首先， 按照常識性機會成本思維， 目前中國建築對應的投資機會隱含預期收益率1/PE， 即大概11%的年化收益率， 和目前的AA級別企業債相比， 是其收益率的接近兩倍（5.95%年化收益率）， 依然能夠達到格雷厄姆的標準。
其次， 按照盈利能力評估， 其ROE依然維持在年化16%的水準， 合理估值中樞應該對應15倍PE左右。 不能因為歷史上的錯誤定價， 而總是期待一個偏執的價格再次出現。
最後， 我們可以對比權益類的其他資產。
滬深300指數的估值相比於2014年3月也上升了100%以上。
過去七年， 上證50的ROE平均為13.56%， 目前估值為13.1倍PE-TTM。 而作為上證50的權重股， 中國建築過去十年平均ROE為16.5%， 如果中國建築可以追平這個估值， 2018年就有47%的收益率， 再加上淨資產增加16%， 那麼60%以上的收益率是可以預期的。
相比於指數， 其他同類型的藍籌股代表的估值上升了更多：
相比于2014年時， 萬科比中國建築估值高了10%， 茅臺估值是中國建築的1倍， 美的集團是中國建築的2倍。 如今， 萬科估值是中國建築的1.7倍， 貴州茅臺是中國建築的4倍， 美的集團維持在中國建築的2倍。 而以上公司的市值都遠遠超過中國建築， 並且淨利潤沒有一家超過中國建築。
可以這麼說， 中國建築的相對價值超過絕對價值。
二、旗下房地產企業的增速拐點
中海外發展由於經歷過1997年香港的金融風暴， 所以對於房地產市場一度非常的謹慎， 一定程度上導致過去5年銷售增速的不積極。 而最近幾個月， 中海外由於管理層的換帥， 已經有所改變， 在2018年房地產行業整體由於政策銷售增速下滑以及融資融券被限制的情況下， 中海外由於有大量的儲備現金以及極低的融資管道， 可以在淡市迅速拿地擴張， 而新任管理層制定2020年銷售4000億港幣目標， 對規模提出要求， 未來發展有望進入新階段。 中海地產目標2017年銷售2310億港幣， 已經順利完成， 則2017-2020年地產銷售CAGR為20%， 未來持續穩健發展可期。 （見圖1、圖2）
最近已經可以看到相應的動作以及效果：
中海外2017年1月房地產銷售額198.18億港元，
在拿地上除了以上券商提供的增速圖示外， 在專業地產統計商那裡， 2018年1月份拿地最大面積的前50名裡排前三的可以看到中海外， 而中建三局和五局即屬於中建地產板塊也可以看到進入前50的身影。
另外， 這也解釋了中國建築現金流的問題。 “今年前三季度， 公司累計經營現金流淨流出750億元，
三、對於基建下滑論的一致性預期的逐漸證偽
每年初每個省份都會公佈自己的基建投資計畫， 並且年末總結基本都是超額超量完成的， 也可以從年初的計畫預測未來一年基建的投資數。
市場一致性預期基建投資增速大幅度下滑， 但是無論是鐵建還是建築的回復， 都是相同的：“中國經濟需保持一定的增速， GDP增速應該不會低於6.5%， 在6.5%-7%之間，在新的經濟支柱產業形成之前，基建投資還會是一個比較穩妥的選擇，發揮必要的乘數效應。在此期間，整體基建投資不會下滑，將保持一定增長，增速應該還會保持在10%以上。”
目前從各個省份的基建投資計畫證偽投資界專家人士的一致性看法，證實建築公司老總們的看法。
我用百度搜索統計的不完全資料，陝西省2018年年度計畫投資5000億元，安排省級重點項目600個，安排新開工項目100個，計畫投資規模較與2017年略高；浙江省2018年綜合交通建設計畫投資2150億元，較2017年計畫增長15%；廣東省2018年交通運輸基本建設計畫完成投資1200億元，較2017年略高；河南省2018年交通基礎設施建設投資計畫完成880億元左右，比2017年增長近60%；福建省2018年交通運輸計畫完成850億元，與2017年持平。
從以上可以看出，交通運輸2018年的計畫投資額對比2017年是穩中有升的，有些省份的增速在加快，比如河南省。中國建築等幾家建築公司公告簽署的戰略投資協議也印證了這一點。
一致性往往意味著錯判。這句定性分析大多時候都是正確的。
四、中國建築基本面的安全墊
中建未來營收最為確定性的來源就是存量訂單。根據我的統計：中建2016年營收9598億，2015年營收8806億；2016年竣工驗收金額10221億，2015年竣工驗收金額8459億；2016年年報披露的在建工程項目44828億，2015年年報披露的在建工程項目35950億，兩者差額為8878億。
以上的邏輯關係我大致總結為：2015年在建項目總金額+2016年新簽訂單金額-2016年竣工驗收金額=2016年在建項目總金額。其中每一年的竣工驗收金額大致等於每一年確認的營收收入，而此來源大致等於每一年在建項目總金額的差值。
所以，我們得出結論：（1）營收穩定增長的確定性：中國建築營收的來源從以上的資料我們就可以看出來：假設2017年能夠新簽訂單2.2萬億，那麼目前營收源泉的儲備金額就有：4.48+2.2=6.68萬億的金額，而從目前的情況看，中建的新簽訂單並沒有同比負增長的趨勢產生，因為國內人均的基建面積還很低，PPP資產證券化等都剛剛開始，“一帶一路”剛剛將國外的基建房建市場打開，營收的確定性穩定增長是極強的；（2）營收的結構即基建占比在提高，利潤率緩慢提升，都為淨利潤的穩健增長提高了極強的確定性。
所以，中建未來3-5年看到負增長的概率極低，10%的增長應該是下限，上限就看施工的進度，看中建管理層自身的調控節奏。
這就是中國建築在基本面層面的安全墊。
五、中建的未來和國際化比較：和法國萬喜看齊
曾經中國建築追漲的標杆萬喜，目前中建的淨利潤已經是其的1.75倍。
我們可以看到萬喜2014-2016年的ROE平均為14.67%，而同期中國建築的盈利能力為16.3%。而這是2016年8月份的研究報告。萬喜的估值為16倍PE、2.4倍PB。萬喜目前的資料大致為：PE：17.14，PB：2.59，是中國建築的兩倍。
我們可以看到萬喜的淨利潤率一直維持在5%，而中建逐漸地從2%提高到3%。對於目前每年新簽訂單都在2萬億以上，營收都在1萬億以上，1%的提升對於中建都是巨大的利潤來源。
總之，中建目前從相對價值來講，是AH市場最為低估最為確定性的標的之一。
(作者系知名博主，網名“一隻特立獨行的豬”)
在6.5%-7%之間，在新的經濟支柱產業形成之前，基建投資還會是一個比較穩妥的選擇，發揮必要的乘數效應。在此期間，整體基建投資不會下滑，將保持一定增長，增速應該還會保持在10%以上。”目前從各個省份的基建投資計畫證偽投資界專家人士的一致性看法，證實建築公司老總們的看法。
我用百度搜索統計的不完全資料，陝西省2018年年度計畫投資5000億元，安排省級重點項目600個，安排新開工項目100個，計畫投資規模較與2017年略高；浙江省2018年綜合交通建設計畫投資2150億元，較2017年計畫增長15%；廣東省2018年交通運輸基本建設計畫完成投資1200億元，較2017年略高；河南省2018年交通基礎設施建設投資計畫完成880億元左右，比2017年增長近60%；福建省2018年交通運輸計畫完成850億元，與2017年持平。
從以上可以看出，交通運輸2018年的計畫投資額對比2017年是穩中有升的，有些省份的增速在加快，比如河南省。中國建築等幾家建築公司公告簽署的戰略投資協議也印證了這一點。
一致性往往意味著錯判。這句定性分析大多時候都是正確的。
四、中國建築基本面的安全墊
中建未來營收最為確定性的來源就是存量訂單。根據我的統計：中建2016年營收9598億，2015年營收8806億；2016年竣工驗收金額10221億，2015年竣工驗收金額8459億；2016年年報披露的在建工程項目44828億，2015年年報披露的在建工程項目35950億，兩者差額為8878億。
以上的邏輯關係我大致總結為：2015年在建項目總金額+2016年新簽訂單金額-2016年竣工驗收金額=2016年在建項目總金額。其中每一年的竣工驗收金額大致等於每一年確認的營收收入，而此來源大致等於每一年在建項目總金額的差值。
所以，我們得出結論：（1）營收穩定增長的確定性：中國建築營收的來源從以上的資料我們就可以看出來：假設2017年能夠新簽訂單2.2萬億，那麼目前營收源泉的儲備金額就有：4.48+2.2=6.68萬億的金額，而從目前的情況看，中建的新簽訂單並沒有同比負增長的趨勢產生，因為國內人均的基建面積還很低，PPP資產證券化等都剛剛開始，“一帶一路”剛剛將國外的基建房建市場打開，營收的確定性穩定增長是極強的；（2）營收的結構即基建占比在提高，利潤率緩慢提升，都為淨利潤的穩健增長提高了極強的確定性。
所以，中建未來3-5年看到負增長的概率極低，10%的增長應該是下限，上限就看施工的進度，看中建管理層自身的調控節奏。
這就是中國建築在基本面層面的安全墊。
五、中建的未來和國際化比較：和法國萬喜看齊
曾經中國建築追漲的標杆萬喜，目前中建的淨利潤已經是其的1.75倍。
我們可以看到萬喜2014-2016年的ROE平均為14.67%，而同期中國建築的盈利能力為16.3%。而這是2016年8月份的研究報告。萬喜的估值為16倍PE、2.4倍PB。萬喜目前的資料大致為：PE：17.14，PB：2.59，是中國建築的兩倍。
我們可以看到萬喜的淨利潤率一直維持在5%，而中建逐漸地從2%提高到3%。對於目前每年新簽訂單都在2萬億以上，營收都在1萬億以上，1%的提升對於中建都是巨大的利潤來源。
總之，中建目前從相對價值來講，是AH市場最為低估最為確定性的標的之一。
(作者系知名博主，網名“一隻特立獨行的豬”)