2018年2月24日晚， “股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發表了一年一度的《致股東信》。
這封致股東信的受眾遠遠超過該公司的投資者群體，
那麼今年的信中又透露了巴菲特的哪些思考和資訊呢？
一、公司45%的收益來自美國稅改
伯克希爾在2017年淨資產增值653億美元， A類和B類股票的每股帳面價值均增長了23%。 在過去的53年裡（也就是從現在的管理層接手以來）， 每股帳面價值從19美元增長到211750美元， 年複合增長率為19.1%。
上文的表格已是30年的標準慣例。 但是， 2017年的業績卻遠離一般標準：“我們大部分的收益並非來自我們在伯克希爾所完成的任何事情。 650億級美元的收益仍然是真實可信的， 敬請放心。 但其中只有360億美元來自伯克希爾的日常運作， 剩下的290億美元是12月國會修訂美國稅法帶給我們的。 ”
巴老對2017年的投資收益並不滿意， 因為稅改帶來的利潤並不具備可持續性。 公司按照360億美元（扣除稅改收入）的盈利來算， 2017年巴老的投資業績根本就沒有跑贏標普500指數。 所以， 巴老還是要必須感激美國的稅改紅利。
二、美國新會計準則將影響公司的利潤
在陳述上述財政事實後， 我寧願立即轉向討論伯克希爾的業務。 但是， 還不得不說另外一件事， 我必須先告訴你們一個新的會計規則：美國通用會計準則（GAAP）在未來的季度和年度報告中將嚴重扭曲伯克希爾的淨收入數字， 還會經常誤導評論員和投資者。
新規則規定， 我們所持有股票的未實現投資收益和虧損的淨變化值必須包括在我們向您報告的所有淨收入資料中。 這一要求將導致我們的公認會計準則利潤產生非常劇烈和反復無常的波動。 伯克希爾擁有1700億美元的可售股（還不包括我們的卡夫亨氏股份）， 在每個季度報告期內， 這些持股的價值可能輕易變動100億美元或甚至更多。
在報告的淨收入中包括如此大的波動會淹沒能描述我們經營業績的真正重要數字。 如果出於分析目的， 伯克希爾的“盈利”將毫無用處。
新規則加劇了我們在處理已實現收益（或虧損）方面長期存在的溝通問題， 因為會計準則已迫使我們將這些損益納入我們的淨收益。 在過去的季度和年度報告中， 我們經常警告您不要關注這些已實現收益， 因為它們就像我們的未實現收益一樣， 是隨機波動的。
這主要是因為我們會在看上去明智的時候出售證券， 而不是因為我們努力以任何方式影響收益。 因此， 我們有時會在某一時段內， 在我們的投資組合表現不佳時報告實質性收益（表現較好也是如此）。
關於財報發佈的電視評論通常是一接收到就轉瞬即過，
我們試圖減輕這一問題， 方法是延續我們的慣例， 在股市收盤後的週五晚、或在週六早間發佈財報。 那將使你有充足時間作分析， 並使專業投資人士有機會在週一市場開盤前發表有見地的評論。 不過， 我預計那些不懂會計學的股東們還是會大感困惑。
巴老預計2018年美國股市可能出現大幅波動， 而按照新會計準則大量持有的公司股票價格波動將會直接計入公司當期利潤， 導致公司的利潤出現大幅回落的概率很大。
三、股權收購才是盈利的源泉
在伯克希爾公司，最重要的是增強我們的正常化每股盈利能力。這一度量值是我的長期合夥人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很關注的，我們希望你們也重視它。
有四大板塊提高了伯克希爾公司的價值：
（1）龐大的獨立收購；
（2）適合我們已有業務的補強收購；
（3）在我們許多不同業務部門的內部銷售增長以及利潤率提高；
（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。
在這個部分，我們將回顧2017年的收購行動。
在我們搜尋新的獨立企業時，我們尋找的關鍵品質是持久的競爭力、有能力且高品質的管理團隊、經營業務所需的有形資產淨值具有良好的回報率、內部增長帶來可觀的回報的機會，以及最後一點，合理的收購價格。
我們回顧2017年的並購交易時，最後一條幾乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業的價格都達到了歷史最高水準。的確，面對一群樂觀的收購者，價格似乎無關緊要。
為什麼會出現瘋狂收購？部分原因是因為CEO的職位自我選擇了“勇於嘗試者”這一類型。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。
一旦一位元CEO渴望進行交易，他/她絕對不會缺少進行收購的正當理由。屬下們會歡呼，憧憬著擴大業務領域，並期待通常隨著企業規模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會鼓掌歡迎。（不要問理髮師你需不需要理髮！） 如果目標的歷史表現不足以證明收購是正確的，也會有人預測出很大的“協同效益”。試算表從來不會令人失望。
2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進一步促進了並購活動。畢竟，如果通過債務融資方式進行收購，即使是一筆高價收購交易通常也能推動每股收益數字增長。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來評價收購交易，因為要知道我們對整體負債的興趣很低，並且我們知道將我們的很大一筆債務分配給任何一家獨立企業，一般都是錯誤的（更不用說某些特定例外狀況，比如說專門用於Clayton‘s公司貸款投資組合的債務，或用於我們受嚴格監管的公用事業企業的固定資產投入的債務。） 而且我們也從不將“協同效益”考慮在內，並且通常也沒有發現有什麼“協同效益”。
巴老說出了並購投資的真相，其實從市場資料來看收購業務90%都不會出現所謂的“協調效應”，一家爛公司誰收購了都無法做好的！並購的關鍵還是買便宜的好公司。
四、謹慎收購——避免過度使用杠杆
我們對杠杆的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經營著一個由幾個朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合夥公司時就是怎麼想的。即使現在已有上百萬個“合夥人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這麼想的。
儘管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會適時進行大規模採購。 與此同時，我們仍將堅持最簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。
去年，我們做出的明智的獨立決策，就是收購Pilot Flying J（“PFJ”）38.6%的合夥人權益。該公司年銷售額約為200億美元，並且已成為美國國內領先的旅遊運營商。
PFJ由傑出的Haslam家族運營。Haslam家族在60年前就開始夢想並開設了一家加油站。現在他的兒子吉米管理著整個北美750個地區27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協議，約定在2023年將PFJ的合夥權益增加到80%；Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作夥伴。
如果您行駛在州際公路上時，請選擇PFJ銷售的汽油和柴油，與此同時，她的食物也很美味。如果您是長途駕駛，請記住，我們有5200個帶淋浴間的房間可供選擇。
現在讓我們來看看補強收購。其中一些是我不會詳細說明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。
五、並購目標——美國消費經濟復蘇
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建築商，這一舉措使我們三年前進入的這一領域的存在份額增加了一倍多。通過收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明罕的Harris Doyle，我預計2018年住宅建成量將超過10億美元。Clayton的重點仍然是建造房屋，無論是建築還是融資方面。
2017年，Clayton通過自己的零售業務銷售了19，168套房屋，並向獨立零售商批發了26，706套房屋。總而言之，Clayton去年占房屋建造市場的49%。佔據這個行業領先份額，大約是競爭對手的三倍——Clayton所取得的成績已遠超2003年剛加入伯克希爾時的13%。
Clayton Homes和PFJ都位於諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對Haslams關於伯克希爾附屬企業優勢的評價，以及他對Haslams家族的讚賞都促成了收購PFJ交易的達成。
Shaw的首席執行官Vance Bell最初提議並談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷售額在2017年增加至57億美元，其就業人數增至22，000人。收購USF後，Shaw大大加強了其作為伯克希爾的重要和持久收入來源的地位。
我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長的房地產經紀業務。伯克希爾在2000年通過收購MidAmerican Energy（現稱為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數股權進入該領域。當時MidAmerican主要經營範圍是電力領域，而我最初也很少關注Home Services。
但是，該公司每年都增加經紀人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經紀業務部門，儘管如此它仍遠遠落後于領導者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現爆炸式增長。我們收購了業內第三大運營商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。
通過這些採購，我們增加了12，300名代理，將總數提高到40，950。HomeServices現在已接近在全國房屋銷售額中領先，正參與1270億美元的“雙邊”銷售（其中包括我們上述三次收購的試算額）。需要解釋一下這個術語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那麼交易的美元價值將計算兩次。
儘管最近進行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經紀業務。這就讓97%溜走了。鑒於合理的價格，我們將繼續增加經紀人，他們是業務的根本。
巴老的眼光依然落在了消費市場，美國經濟復蘇帶來的趨勢將引發房屋建設、裝飾、交易等行業的快速發展，長期來看，在這些行業收購好公司的股權總是不會吃虧的。
最後，說說對股東信裡隱含了巴老的擔心及暗示——2018年請大家做好美股下跌的準備。
一、美股下跌概率大——股票波動影響公司利潤
下圖列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股325，442，152股，因為伯克希爾只是控股集團的一部分，因此必須以“權益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產負債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎為98億美元。
* 不包括伯克希爾子公司的養老基金所持有的股份。
我們假設2018年美股整體下跌幅度為10%，那就意味著巴老的公司可能失去了25.3億美元的利潤。如果是20%，那麼公司就白白不見了50億美元的利潤。
二、會計準則的影響——巴老的“債”算成了股
查理和我認為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業利益，而不是根據其“圖表”的心態、分析師的“目標”價或媒體專家的意見而進行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認為，如果投資物件的業務成功（我們相信大多數投資物件都會成功），我們的投資就也會成功。
從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業集團中的“少數股權”—來看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數位已計入我們的GAAP資料，並記錄在我們的季度與年度報告中的“運營盈利”專案中。
不過分紅數字遠遠低估了源於我們所持有股票的“真正”盈利。數十年來，我們在自己的“股東相關的企業原則（Owner-Related Business Principles）”第六條（第19頁）中已闡明：我們希望我們投資物件的未分配盈利至少能通過隨後資本收益的方式向我們提供等價物。
有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收穫體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。
三、從歷史資料看——巴老已準備迎接挑戰
《信》中說：伯克希爾公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的53年當中，伯克希爾通過將盈利進行再投資並讓其產生複利的方式創造了奇跡。年復一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經歷了4次重挫，以下就是慘案的細節：
在接下來的53年裡，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。
我們從信中看到巴老的投資邏輯以及對未來市場危險的警覺，因此我們並不建議此時買入美股（包括巴老的公司），因為未來可能還會出現更便宜的價格！——投資魔方
每當市場出現大幅下跌的時候，我們要記得巴老的信中提到Kipling的If這首歌：
“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；
如果你能等待，不要因此厭煩，
如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標；
如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖；
你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。”
三、股權收購才是盈利的源泉
在伯克希爾公司，最重要的是增強我們的正常化每股盈利能力。這一度量值是我的長期合夥人查理-芒格（Charlie Munger）和我都很關注的，我們希望你們也重視它。
有四大板塊提高了伯克希爾公司的價值：
（1）龐大的獨立收購；
（2）適合我們已有業務的補強收購；
（3）在我們許多不同業務部門的內部銷售增長以及利潤率提高；
（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。
在這個部分，我們將回顧2017年的收購行動。
在我們搜尋新的獨立企業時，我們尋找的關鍵品質是持久的競爭力、有能力且高品質的管理團隊、經營業務所需的有形資產淨值具有良好的回報率、內部增長帶來可觀的回報的機會，以及最後一點，合理的收購價格。
我們回顧2017年的並購交易時，最後一條幾乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業的價格都達到了歷史最高水準。的確，面對一群樂觀的收購者，價格似乎無關緊要。
為什麼會出現瘋狂收購？部分原因是因為CEO的職位自我選擇了“勇於嘗試者”這一類型。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類CEO考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。
一旦一位元CEO渴望進行交易，他/她絕對不會缺少進行收購的正當理由。屬下們會歡呼，憧憬著擴大業務領域，並期待通常隨著企業規模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會鼓掌歡迎。（不要問理髮師你需不需要理髮！） 如果目標的歷史表現不足以證明收購是正確的，也會有人預測出很大的“協同效益”。試算表從來不會令人失望。
2017年有充足的、極其低廉的融資可用，這進一步促進了並購活動。畢竟，如果通過債務融資方式進行收購，即使是一筆高價收購交易通常也能推動每股收益數字增長。與之相比，在伯克希爾，我們是按照全股票交易方式來評價收購交易，因為要知道我們對整體負債的興趣很低，並且我們知道將我們的很大一筆債務分配給任何一家獨立企業，一般都是錯誤的（更不用說某些特定例外狀況，比如說專門用於Clayton‘s公司貸款投資組合的債務，或用於我們受嚴格監管的公用事業企業的固定資產投入的債務。） 而且我們也從不將“協同效益”考慮在內，並且通常也沒有發現有什麼“協同效益”。
巴老說出了並購投資的真相，其實從市場資料來看收購業務90%都不會出現所謂的“協調效應”，一家爛公司誰收購了都無法做好的！並購的關鍵還是買便宜的好公司。
四、謹慎收購——避免過度使用杠杆
我們對杠杆的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們50年前各自經營著一個由幾個朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合夥公司時就是怎麼想的。即使現在已有上百萬個“合夥人”加入了我們的伯克希爾，我們今天還是這麼想的。
儘管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，伯克希爾仍會適時進行大規模採購。 與此同時，我們仍將堅持最簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。
去年，我們做出的明智的獨立決策，就是收購Pilot Flying J（“PFJ”）38.6%的合夥人權益。該公司年銷售額約為200億美元，並且已成為美國國內領先的旅遊運營商。
PFJ由傑出的Haslam家族運營。Haslam家族在60年前就開始夢想並開設了一家加油站。現在他的兒子吉米管理著整個北美750個地區27000名員工。伯克希爾與PFJ有一份合同協議，約定在2023年將PFJ的合夥權益增加到80%；Haslam家族成員將擁有剩下的20%。伯克希爾很高興成為他們的合作夥伴。
如果您行駛在州際公路上時，請選擇PFJ銷售的汽油和柴油，與此同時，她的食物也很美味。如果您是長途駕駛，請記住，我們有5200個帶淋浴間的房間可供選擇。
現在讓我們來看看補強收購。其中一些是我不會詳細說明的小型交易。然而，也有一些較大的收購在2016年末至2018年初之間完成。
五、並購目標——美國消費經濟復蘇
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建築商，這一舉措使我們三年前進入的這一領域的存在份額增加了一倍多。通過收購科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明罕的Harris Doyle，我預計2018年住宅建成量將超過10億美元。Clayton的重點仍然是建造房屋，無論是建築還是融資方面。
2017年，Clayton通過自己的零售業務銷售了19，168套房屋，並向獨立零售商批發了26，706套房屋。總而言之，Clayton去年占房屋建造市場的49%。佔據這個行業領先份額，大約是競爭對手的三倍——Clayton所取得的成績已遠超2003年剛加入伯克希爾時的13%。
Clayton Homes和PFJ都位於諾克斯維爾，Clayton和Haslam家族也一直是世交。Kevin Clayton對Haslams關於伯克希爾附屬企業優勢的評價，以及他對Haslams家族的讚賞都促成了收購PFJ交易的達成。
Shaw的首席執行官Vance Bell最初提議並談判完成了此次收購，該收購將Shaw的銷售額在2017年增加至57億美元，其就業人數增至22，000人。收購USF後，Shaw大大加強了其作為伯克希爾的重要和持久收入來源的地位。
我已多次向您介紹了Home Services，也就是我們不斷增長的房地產經紀業務。伯克希爾在2000年通過收購MidAmerican Energy（現稱為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數股權進入該領域。當時MidAmerican主要經營範圍是電力領域，而我最初也很少關注Home Services。
但是，該公司每年都增加經紀人，到2016年底HomeServices已擁有美國第二大的經紀業務部門，儘管如此它仍遠遠落後于領導者Realogy。然而，在2017年HomeServices出現爆炸式增長。我們收購了業內第三大運營商Long和Foster，以及第12大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。
通過這些採購，我們增加了12，300名代理，將總數提高到40，950。HomeServices現在已接近在全國房屋銷售額中領先，正參與1270億美元的“雙邊”銷售（其中包括我們上述三次收購的試算額）。需要解釋一下這個術語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那麼交易的美元價值將計算兩次。
儘管最近進行了多次收購，但HomeServices在2018年仍只可能完成全美約3%的房屋經紀業務。這就讓97%溜走了。鑒於合理的價格，我們將繼續增加經紀人，他們是業務的根本。
巴老的眼光依然落在了消費市場，美國經濟復蘇帶來的趨勢將引發房屋建設、裝飾、交易等行業的快速發展，長期來看，在這些行業收購好公司的股權總是不會吃虧的。
最後，說說對股東信裡隱含了巴老的擔心及暗示——2018年請大家做好美股下跌的準備。
一、美股下跌概率大——股票波動影響公司利潤
下圖列出了截至去年底市值最高的15大普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股325，442，152股，因為伯克希爾只是控股集團的一部分，因此必須以“權益法”考量這一投資。在卡夫亨氏的資產負債表上，伯克希爾所持卡夫亨氏股份的GAAP價值為176億美元。這些股票的年終市值為253億美元，成本基礎為98億美元。
* 不包括伯克希爾子公司的養老基金所持有的股份。
我們假設2018年美股整體下跌幅度為10%，那就意味著巴老的公司可能失去了25.3億美元的利潤。如果是20%，那麼公司就白白不見了50億美元的利潤。
二、會計準則的影響——巴老的“債”算成了股
查理和我認為伯克希爾持有的可交易普通股是一種商業利益，而不是根據其“圖表”的心態、分析師的“目標”價或媒體專家的意見而進行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認為，如果投資物件的業務成功（我們相信大多數投資物件都會成功），我們的投資就也會成功。
從我們的股票投資組合—我們持有的股票可謂是多元化上市企業集團中的“少數股權”—來看，伯克希爾2017年獲得了37億美元分紅。這一數位已計入我們的GAAP資料，並記錄在我們的季度與年度報告中的“運營盈利”專案中。
不過分紅數字遠遠低估了源於我們所持有股票的“真正”盈利。數十年來，我們在自己的“股東相關的企業原則（Owner-Related Business Principles）”第六條（第19頁）中已闡明：我們希望我們投資物件的未分配盈利至少能通過隨後資本收益的方式向我們提供等價物。
有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收穫體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。
三、從歷史資料看——巴老已準備迎接挑戰
《信》中說：伯克希爾公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的53年當中，伯克希爾通過將盈利進行再投資並讓其產生複利的方式創造了奇跡。年復一年，我們砥礪前行。但是，伯克希爾股票仍然經歷了4次重挫，以下就是慘案的細節：
在接下來的53年裡，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。
我們從信中看到巴老的投資邏輯以及對未來市場危險的警覺，因此我們並不建議此時買入美股（包括巴老的公司），因為未來可能還會出現更便宜的價格！——投資魔方
每當市場出現大幅下跌的時候，我們要記得巴老的信中提到Kipling的If這首歌：
“如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；
如果你能等待，不要因此厭煩，
如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標；
如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖；
你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。”