紅刊財經 張桔
2017年， 周可彥掌舵的基金集體爆發：銀華富裕主題的淨值增長率達到53.09%， 而銀華滬港深精選的淨值增長率達到49.61%。 不僅如此， 周可彥任職富裕主題基金經理迄今， 其任職回報已經達到了140.54%。
“市場受到較多外部因素的影響， 比如近期貿易戰等波動較為劇烈， 難免會對基金管理產生一定的干擾， 但從我的投資邏輯來講， 更關注追求中長期持續穩定收益。 ”本周， 周可彥在接受《紅週刊》專訪時表示， “在投資標的選擇上， 白馬藍籌和成長並不矛盾， 業績仍然是主線。 低估值、高價值個股份布在銀行、保險和消費升級領域。
自上而下看大勢 自下而上選個股
《紅週刊》：回顧這幾年的操作歷程， 您覺得成功的經驗何在？
周可彥：從投資風格來講， 我偏向於價值投資。 管理基金上， 我九成以上的精力放在自下而上研究公司和行業上， 除了年初自上而下判斷全年投資形勢、做好倉位規劃外， 之後全年的倉位只會在極少的關鍵時點做再平衡。 所以我的換手率通常較低， 有些好股票我們會拿兩三年不動。 我通常不會因為市場的短期波動而進行倉位調整， 因為事實證明往往頻繁地擇時不會有很好的效果。
在自下而上研究公司和行業上， 研究和投資堅持60:40法則， 研究占比60%， 投資占比40%；而在研究的95:5法則中， 行業研究占比95%， 判斷大盤占比5%。
同時， 在投資標的選擇上， 白馬藍籌和成長並不矛盾， 價值和成長不應該對立， 因為所有投資標的的價值都是未來現金流的折現。 從這個角度來看， 成長股只是未來現金流增速高一些， 價值股則未來現金流增長沒那麼高。
《紅週刊》：當前一季報還沒有公佈， 從去年四季度的情況來看， 主要的白酒股基本均在您的重倉池中了。 包括了茅臺、五糧液、汾酒、洋河、古井貢、瀘州老窖、老白乾， 請問您彼時特別看好白酒這一板塊的邏輯何在？
周可彥：對白酒行業的關注並不是從2017年才開始， 而是早在兩三年前就佈局了。 除了研讀公司定期報告外， 我還會每年在五月成都糖酒會上收集資訊， 包括去上市公司進行調研；當然定期到銷售網站跟蹤銷量，
2017年白酒行業上漲， 背後是行業景氣度的好轉， 去年很多公司中報業績超預期， 尤其是區域性上市白酒龍頭公司未來市值增長的潛力更大。 跟其他板塊相比， 白酒股的業績和回報確定性較為突出。
雖然這類投資標的的股價經歷了較長時間和較大幅度的上漲， 但是結合未來幾年的增長水準和增長的確定性， 綜合考慮ROE、經營性現金流等方面， 從長期的投資視角審視商業模式即是不是一個好生意， 以及國際同類企業比較， 我們認為大多數食品飲料優勢品種的估值水準並沒有泡沫， 當然我們要密切關注行業和公司的基本面變化和估值水準變化。
《紅週刊》：您的持倉相對長期，
周可彥：基本上說， 我的投資要點是以下兩點：一是精選個股、精選行業， 尋找預期差， 努力尋找價格顯著低於價值的投資標的；二是在市場關鍵時點， 進行基金倉位元和持倉結構的動態再平衡。
至於選擇標準， 要看定量和定性兩個方面。 如果對於中長期來說， 定性的因素越來越重要了， 不能光看定量的指標。 定性的因素就是分析整個商業模式， 公司護城河、品牌力等， 尤其是品牌這種因素越來越重要。 也許有的公司短期盈利很好， 但是需要大量的資本投入， 行業競爭環境很惡劣， 變化很大， 這種我認為不是那麼好的商業模式。
定量的因素， 我們當然要看它的ROE水準，
《紅週刊》：而當重倉股出現怎樣的信號時， 您會選擇賣出呢？
周可彥：賣出股票有三個標準：一是價格和價值， 價格基本達到我們判定的內在價值了就賣掉；二是倉位元一定的情況下， 發現了性價比更好的標的， 就把原有的換掉；三是上市公司的基本面發生了惡化。 通過這三個標準來衡量， 雖然某些品種已經上漲了很多， 但如果和其內在價值相比還有相當的空間， 我們會繼續持有， 當然要一直緊密跟蹤行業、公司基本面和估值水準的變化。
GARP策略派的價值投資
《紅週刊》：剛才您談到偏向價值投資， 那麼實戰中您遵循著怎樣的價值投資策略？
周可彥：市場有很多種風格， 大部分投資者是趨勢交易風格，真正做價值投資的人比較少，尤其是能長期堅持做價值投資的，就更是鳳毛麟角。價值投資分為兩類，一種是深度價值，即絕對低估值的公司，比如當前的銀行板塊；另一類，叫做GARP（Growth at a Reasonable Price），就是以一個合理價格買入較為確定的增長，它的靜態估值並不一定低，比如估值可能在30倍左右，未來幾年業績的複合平均增速也在30%以上。這種方式，比較接近用PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來考量上市公司。從銀華富裕的投資來看，可能我們更接近於後面一種。
《紅週刊》：願聞其詳。
周可彥：究其原因，從之前銀華富裕的持倉來看，銀行占比很少，消費股持有較多。而消費股的特點，就是未來增速能看得比較清晰，它比較適合用PEG的方法來估值。如果硬要分類的話，我們可能比較類似GARP。當然我認為價值和成長是統一的，只是未來現金流分佈的不同。
換言之，從投資的思路來看，我堅持追求低估值、高價值股，並不嚴格區分大盤股還是小盤股、價值股還是成長股，而是在估值合理基礎上找到真價值和真成長，回歸到基本面驅動投資的本質。
價值投資一定是逆向，反人性或者說反直覺的。這就好比種田，沒有烈日下的耕種勞作和長時間忍耐與等待，就不可能有收穫。投資要深耕自己的能力圈，同時走出舒適區，努力拓展能力圈。看到屬於能力圈範圍內的好的投資標的下跌越多越高興就對了，因為這樣才能有播種的機會。
抓住業績主線，中長期看好港股市場
《紅週刊》：談談二季度的A股市場吧。
周可彥：市場受到較多外部因素的影響，比如貿易戰等波動較為劇烈，難免會對基金管理產生一定的干擾，但從我的投資邏輯來講，更關注追求中長期持續穩定收益。因此如果我看好的公司不是因此基本面受到重大影響，則不會做短期波段操作。2018年就大類資產配置的角度考慮，股票投資應該還是最優選擇。但是相比2017年，今年的波動會更大一些，這從一季度就能夠看出。同時，我們認為對於全年的收益預期也會適度降低。
《紅週刊》：近期創業板表現強於大盤股，對於市場中討論的風格轉換，您怎麼看？
周可彥：創業板是階段性表現，畢竟已經跌了很長時間，跌幅比較大。但我不認為是簡單的一種板塊輪動，去年、前年是大盤，今年會不會就是小盤好？押大押小，我不這麼看，我覺得還是回歸到投資的本質。A股投資將不再是簡單的押“大”押“小”，在經濟中長期向好以及入摩、監管趨嚴等眾多因素影響下，投資將會進一步回歸到基本面研究，業績主線下的價值投資仍然是主流。
比如全市場200多檔股票在2016年間創下歷史新高，這些股票廣泛分佈在幾乎所有的二級子行業中。這些創新高的股票多數有鮮明的特徵，就是基本面良好並且估值便宜或合理，而只有通過深入的基本面研究才能獲取超額收益。
《紅週刊》：低估值、高價值個股份布在哪些行業？
周可彥：一是銀行。根本原因是看好實體經濟進一步向好，儘管銀行因為某些不得而知的原因近期發生了調整，但這恰恰給了著眼中長期的價值投資者較好的買入時點。
二是壽險。我們對保險行業的長期基本面看好，短期的保費增速問題很大程度是結構性因素，股價因為這些短期因素發生了調整，也是樂於看到的。
三是我們一直看好的消費升級和產業升級方向的投資標的，廣泛分佈在多個行業。
《紅週刊》：此外，作為銀華滬港深基金的基金經理，您對於接下來的港股市場，又持有何種觀點，投資者二季度掘金港股又應該遵循怎樣的投資邏輯呢？
周可彥：我們認為港股中長期還是看好的，前期隨著美股的調整，港股出現了回檔。港股的估值水準同類的確實比A股低。特別是很多A+H的標的港股還有較大的折價。從目前的情況看，如果國際市場有波動，港股受影響會比A股大一些。但隨著南下資金越來越多，包括內資保險公司可以直接投資港股了，香港市場抵抗外界波動的能力也在增強。綜合分析下來，我們還是對港股長期的走勢保持樂觀態度。
大部分投資者是趨勢交易風格，真正做價值投資的人比較少，尤其是能長期堅持做價值投資的，就更是鳳毛麟角。價值投資分為兩類，一種是深度價值，即絕對低估值的公司，比如當前的銀行板塊；另一類，叫做GARP（Growth at a Reasonable Price），就是以一個合理價格買入較為確定的增長，它的靜態估值並不一定低，比如估值可能在30倍左右，未來幾年業績的複合平均增速也在30%以上。這種方式，比較接近用PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來考量上市公司。從銀華富裕的投資來看，可能我們更接近於後面一種。《紅週刊》：願聞其詳。
周可彥：究其原因，從之前銀華富裕的持倉來看，銀行占比很少，消費股持有較多。而消費股的特點，就是未來增速能看得比較清晰，它比較適合用PEG的方法來估值。如果硬要分類的話，我們可能比較類似GARP。當然我認為價值和成長是統一的，只是未來現金流分佈的不同。
換言之，從投資的思路來看，我堅持追求低估值、高價值股，並不嚴格區分大盤股還是小盤股、價值股還是成長股，而是在估值合理基礎上找到真價值和真成長，回歸到基本面驅動投資的本質。
價值投資一定是逆向，反人性或者說反直覺的。這就好比種田，沒有烈日下的耕種勞作和長時間忍耐與等待，就不可能有收穫。投資要深耕自己的能力圈，同時走出舒適區，努力拓展能力圈。看到屬於能力圈範圍內的好的投資標的下跌越多越高興就對了，因為這樣才能有播種的機會。
抓住業績主線，中長期看好港股市場
《紅週刊》：談談二季度的A股市場吧。
周可彥：市場受到較多外部因素的影響，比如貿易戰等波動較為劇烈，難免會對基金管理產生一定的干擾，但從我的投資邏輯來講，更關注追求中長期持續穩定收益。因此如果我看好的公司不是因此基本面受到重大影響，則不會做短期波段操作。2018年就大類資產配置的角度考慮，股票投資應該還是最優選擇。但是相比2017年，今年的波動會更大一些，這從一季度就能夠看出。同時，我們認為對於全年的收益預期也會適度降低。
《紅週刊》：近期創業板表現強於大盤股，對於市場中討論的風格轉換，您怎麼看？
周可彥：創業板是階段性表現，畢竟已經跌了很長時間，跌幅比較大。但我不認為是簡單的一種板塊輪動，去年、前年是大盤，今年會不會就是小盤好？押大押小，我不這麼看，我覺得還是回歸到投資的本質。A股投資將不再是簡單的押“大”押“小”，在經濟中長期向好以及入摩、監管趨嚴等眾多因素影響下，投資將會進一步回歸到基本面研究，業績主線下的價值投資仍然是主流。
比如全市場200多檔股票在2016年間創下歷史新高，這些股票廣泛分佈在幾乎所有的二級子行業中。這些創新高的股票多數有鮮明的特徵，就是基本面良好並且估值便宜或合理，而只有通過深入的基本面研究才能獲取超額收益。
《紅週刊》：低估值、高價值個股份布在哪些行業？
周可彥：一是銀行。根本原因是看好實體經濟進一步向好，儘管銀行因為某些不得而知的原因近期發生了調整，但這恰恰給了著眼中長期的價值投資者較好的買入時點。
二是壽險。我們對保險行業的長期基本面看好，短期的保費增速問題很大程度是結構性因素，股價因為這些短期因素發生了調整，也是樂於看到的。
三是我們一直看好的消費升級和產業升級方向的投資標的，廣泛分佈在多個行業。
《紅週刊》：此外，作為銀華滬港深基金的基金經理，您對於接下來的港股市場，又持有何種觀點，投資者二季度掘金港股又應該遵循怎樣的投資邏輯呢？
周可彥：我們認為港股中長期還是看好的，前期隨著美股的調整，港股出現了回檔。港股的估值水準同類的確實比A股低。特別是很多A+H的標的港股還有較大的折價。從目前的情況看，如果國際市場有波動，港股受影響會比A股大一些。但隨著南下資金越來越多，包括內資保險公司可以直接投資港股了，香港市場抵抗外界波動的能力也在增強。綜合分析下來，我們還是對港股長期的走勢保持樂觀態度。