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作者 | 清暉
流程編輯 | 劉博鈺
在資本市場， 如果股價下跌， 那麼上市公司有可能採用回購股份的方法維穩股價；如果公司希望員工卯足勁幹活，
本文風雲君就為大家科普下股權激勵的理論知識， 在文章的末尾， 風雲君還舉了一個例子， 用案例解析通過回購能夠一定程度維穩股價， 但也可能增加風險。
一、股權激勵的動因為了探討這個問題， 我們先來科普一些公司理財（corporate finance）的基礎知識， 來看看上市公司與其他企業有什麼不同。
最原始的企業是個人獨資企業， 這種企業組成形式是員工數量非常少， 規模小， 比如說我們理髮去的理髮店就很可能是個人獨資的企業。 規模大一些的則是合夥企業， 分為普通合夥公司和有限合夥企業（特殊合夥），
第三種企業叫做有限責任公司。
有限責任公司與以上市公司為代表的股份有限公司區別很大：
首先有限責任公司股東不得超過50人， 而股份有限公司的股東數沒有上限；
其次有限責任公司都是非上市公司， 如果有限責任公司想上市的話， 需要先按照公司法的要求變更成“股份有限公司”。
所有的上市公司都是股份有限公司。 股份有限公司最大的特點是它是一種由法律明確規定的虛擬實體與其所有者相分離的企業形式。 對於上市公司來說， 其公司的所有權和經營權往往是分離的。
股東和經營者的利益不一致可能產生潛在衝突。 風雲君在這裡舉兩個最常見得例子：
一種是對企業的所有者（股東）來說， 股價升值是他們最想看到的事情， 但是不持有公司股份的管理人員對此並不在乎， 他們更在乎的是掙更多的高管工資和獎金。
在保持其他方面不變的情況下， 管理層的工資和獎金越高， 企業的淨利潤就越低。
另外一種容易產生衝突的情形可能在去承擔一些有風險的項目。
比如一個項目對公司來說略有風險， 但是如果做成了收益巨大， 沒做成損失有限。
對於所有者來說自然會推動該項目的實施， 但是如果經營者並不會因為公司的收益而獲益卻可能因為一個小小的失敗丟了飯碗的話， 經營者很可能就會放棄這個項目。
這就是公司理財中有關上市公司代理理論的基本觀點， 也正基於此， 上市公司是希望自己的高管和其他重要員工也持有上市公司股份的， 這樣能夠保證股東、高管和其他員工利益一致， 給公司創造更大的價值。
公司員工大量持股， 還利於提高公司在二級市場的聲譽， 讓外部投資人更有信心。
在2015年牛市的時候， 員工持股計畫大都是採用員工出資加杠杆的方式完成的。 2014年6月的時候， 證監會發佈了《關於上市公司實施員工持股計畫試點的指導意見》， 鼓勵上市公司開展員工持股計畫。
2014年6月-2015年6月可稱得上是中國股民的甜蜜歲月， 當時的情況不是賺或虧的問題，而是賺多少的問題。在這個背景下，上市公司也快速開展了員工持股計畫。
因為當時信貸寬鬆、中國股市又正值大牛市，因此上市公司採用了讓員工自籌資金，然後公司為這部分資金加杠杆，大量買入公司股票。很多員工持股計畫持股都達到了公司總股本的5%。
事後看，很多上市公司的員工持股計畫並不理想，員工持股計畫在牛市在加杠杆的條件下買入了大量股份，之後當股價回落的時候，許多員工持股計畫出現了浮虧。
而隨著信貸政策的趨嚴，有些員工持股計畫被迫虧本賣出，原因是當員工持股計畫出現虧損，而政策又要求降低杠杆倍數時，這些員工持股無法展期。
一方面受到了政策的限制，另一方面上市公司也經受了市場的洗禮，現在利用員工籌資大額買入上市公司股份的員工持股計畫比之前少了。
更常見的情況是先通過公司利用自有資金在二級市場回購股份，並在合適的時機以合適的價格授予員工股權。這種員工持股計畫一般是不加杠杆的，並且買入的股份數也遠少於以往。
一般來說，上市公司回購股份對二級市場股價起著支撐的作用，當員工持有公司股份的時候，也會更加賣力氣的工作。
那麼利用回購實現員工持股計畫的公司會實現公司盈利快速提升與員工持股獲益的雙贏麼？這一切還有待於資本市場的檢驗。
風雲君查閱公告發現，有些上市公司資質比較一般，也準備進行股份回購，並將回購的股份用作股權激勵計畫或者員工持股計畫，華伍股份（300095.SZ）就是這麼一家公司。
三、華伍股份：激進的激勵計畫採用者（一）是否具備條件？
按照常理，一個公司如果進行股份回購，有充裕的資金或者強勁的現金流是必要的條件（最好兩者都有）。
而如果公司試圖將回購的股票用作股權激勵之用，那麼員工必定對公司股份“惜售”，樂於持有，這樣才能夠實現股權激勵或者員工持股的最初目的。華伍股份的情況則令人擔心。
2018年2月12日，華伍股份發佈股份回購預案，預案表明，為了建立長效的激勵機制，華伍股份擬回購股份，並把回購的份額用來進行股權激勵或者員工持股計畫。
根據回購預案，華伍股份回購金額不低於3000萬，不超過1億元，資金來源為公司自有資金。
那麼首先要問的問題便是，華伍股份是否有足夠的錢用以實施回購計畫呢？我們來用資料說話。
1、根據華伍股份2017年的三季報，我們發現華伍股份賬上現金共有3.31億元，華伍股份回購額占總資金的比例在10%-30%之間，如果頂額回購的話會給公司資金帶來一定壓力。
2、華伍股份2016年全年獲得營運現金流淨額為2683萬元，2017年前三季度獲得營運現金流淨額為-4401萬元，雖說Q4一般來說是回款旺季，但是根據往年資料推算，華伍股份2017年營運現金流能保持平衡就不錯了，很難高於去年的2683萬，營運現金流並不強勁。
3、華伍股份2016年全年和2017年前三季度投資現金流淨額分別為-2.44億元和-2.60億元，說明上市公司為了維持競爭力或擴大規模，需要購進固定資產或者進行股權投資，而這些需要數以億元的現金，遠不是其千萬級營運現金流能提供的。
4、在經營現金流表現平平，投資現金流連年為負的情況下，上市公司只能通過不斷借錢來籌措現金。
從上述現金流量表可以看出，華伍股份2017不斷通過借款取得現金，而為了償還債務支付的現金也連創新高。與之對應的2017三季度5.14億元的短期借款為公司上市以來的最高值，說明了公司在短期資金上的壓力。
5、華伍股份並不是現金充裕的大佬，而是要關燈吃面的平民。但就是這樣一個公司卻要花費不低於3000萬，不高於1億元來回購股票。
我們是否可以這樣理解，上市公司一方面從金融機構借錢籌資，一方面用可能是借來的錢來回購股份？在公司運營和投資都無法創造充足現金流的情況下，這麼做真的能增強投資者們的信心麼？
（二）是否屬於波段操作？
我們再來說下不低於3000萬的股份員工持股對上市公司高管來說意味著什麼。根據2016年年報，華伍股份當期高管薪酬總計188.42萬元。下面我們做幾個關鍵假設，這些假設是比較保守的：
1、假設公司回購的股份總數有一半將分配給高級管理人員，另外一半分配給普通員工；
2、假設回購股權在3年內勻速授予公司員工和高管；
3、我們假定公司員工以公司回購價的7折從上市公司手中買下這些股份，並且股權授予日的平均股價與其回購日的股價相同或相近；
4、公司以回購報告書中最低金額（也就是3000萬元）回購公司股份。
根據以上偏保守的假設，公司高管的薪酬將通過股份授予的形式每年套利150萬元，對比2016年上市公司高管188萬的總薪金，僅股份授予這一項就使得高管提薪80%。
風雲君為什麼會做上面這個推算呢？難道高管不會長期持有公司股份麼？如果華伍股份的高管能像某些“明星”高管那樣長期持有自己公司大額股份，不是利好公司的長期發展麼？
那就讓我們最後看看，華伍股份的董監高們是如何對待手中的股份的，也讓我們睜大眼睛去辨別“股權激勵”或者“員工持股”是一種立足長遠發展的激勵行為或者更容易被認為是套利的傑作：
根據2017年高管持股記錄，我們發現華伍股份的董監高們2017年主要以減持為基調，其中唯一一筆大額增持（聶璐璐，2017年1月13日）還是作為女兒的聶璐璐接盤自己父親、公司實控人聶景華的股份減持。
如果把父女作為一個整體看，聶氏父女合計減持了600萬股。
根據2017年10月華伍股份董監高預披露減持公告，公司共有6名高管擬減持不超過自身持有股份份額的四分之一，見下面兩張表格。
按照2018年4月13日收盤價（7.28元/股）計算，上述減持金額若全部完成將使得管理層套現超900萬元。從華伍股份的6位高管發佈減持預案到上市公司發佈回購股份以實現員工激勵，之間有半年時間。
我們無法理解，當一個公司的高管在半年前試圖集體減持時，公司在半年後試圖利用回購股權並實施“股權激勵”或者“員工持股”授予他們更多的股份有何意義。
這不僅讓人擔心，這些高管在被授予的股份解除限售時，會再次減持這些股份。倘若如此，高管們有沒有可能只是把股權授予當成了自己正常薪金外的另一種津貼，若如此授予管理層再多的股份也無法讓他們把自己視為股東中一員。
結束語
員工持股或者股權激勵是一種很好的激勵手段，但並不是包治百病的神藥。
有些上市公司在不成熟的條件下採取激進的行為，他們把一些良好的政策只敷衍於形式，而忽略了政策的實質。這些行為可能會損害投資者的利益，也可能會危害到上市公司的發展。
從長期看，中國的資本市場必定越來越成熟。
在監管者要求上市公司越來越注重中小股東的利益，投資者越來越注重價值並把眼光放的長遠的前提下，只有上市公司從內心把股東放在重要的位置，切實注重股東利益，才能實現公司、員工和股東們的共同發展。
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當時的情況不是賺或虧的問題，而是賺多少的問題。在這個背景下，上市公司也快速開展了員工持股計畫。因為當時信貸寬鬆、中國股市又正值大牛市，因此上市公司採用了讓員工自籌資金，然後公司為這部分資金加杠杆，大量買入公司股票。很多員工持股計畫持股都達到了公司總股本的5%。
事後看，很多上市公司的員工持股計畫並不理想，員工持股計畫在牛市在加杠杆的條件下買入了大量股份，之後當股價回落的時候，許多員工持股計畫出現了浮虧。
而隨著信貸政策的趨嚴，有些員工持股計畫被迫虧本賣出，原因是當員工持股計畫出現虧損，而政策又要求降低杠杆倍數時，這些員工持股無法展期。
一方面受到了政策的限制，另一方面上市公司也經受了市場的洗禮，現在利用員工籌資大額買入上市公司股份的員工持股計畫比之前少了。
更常見的情況是先通過公司利用自有資金在二級市場回購股份，並在合適的時機以合適的價格授予員工股權。這種員工持股計畫一般是不加杠杆的，並且買入的股份數也遠少於以往。
一般來說，上市公司回購股份對二級市場股價起著支撐的作用，當員工持有公司股份的時候，也會更加賣力氣的工作。
那麼利用回購實現員工持股計畫的公司會實現公司盈利快速提升與員工持股獲益的雙贏麼？這一切還有待於資本市場的檢驗。
風雲君查閱公告發現，有些上市公司資質比較一般，也準備進行股份回購，並將回購的股份用作股權激勵計畫或者員工持股計畫，華伍股份（300095.SZ）就是這麼一家公司。
三、華伍股份：激進的激勵計畫採用者（一）是否具備條件？
按照常理，一個公司如果進行股份回購，有充裕的資金或者強勁的現金流是必要的條件（最好兩者都有）。
而如果公司試圖將回購的股票用作股權激勵之用，那麼員工必定對公司股份“惜售”，樂於持有，這樣才能夠實現股權激勵或者員工持股的最初目的。華伍股份的情況則令人擔心。
2018年2月12日，華伍股份發佈股份回購預案，預案表明，為了建立長效的激勵機制，華伍股份擬回購股份，並把回購的份額用來進行股權激勵或者員工持股計畫。
根據回購預案，華伍股份回購金額不低於3000萬，不超過1億元，資金來源為公司自有資金。
那麼首先要問的問題便是，華伍股份是否有足夠的錢用以實施回購計畫呢？我們來用資料說話。
1、根據華伍股份2017年的三季報，我們發現華伍股份賬上現金共有3.31億元，華伍股份回購額占總資金的比例在10%-30%之間，如果頂額回購的話會給公司資金帶來一定壓力。
2、華伍股份2016年全年獲得營運現金流淨額為2683萬元，2017年前三季度獲得營運現金流淨額為-4401萬元，雖說Q4一般來說是回款旺季，但是根據往年資料推算，華伍股份2017年營運現金流能保持平衡就不錯了，很難高於去年的2683萬，營運現金流並不強勁。
3、華伍股份2016年全年和2017年前三季度投資現金流淨額分別為-2.44億元和-2.60億元，說明上市公司為了維持競爭力或擴大規模，需要購進固定資產或者進行股權投資，而這些需要數以億元的現金，遠不是其千萬級營運現金流能提供的。
4、在經營現金流表現平平，投資現金流連年為負的情況下，上市公司只能通過不斷借錢來籌措現金。
從上述現金流量表可以看出，華伍股份2017不斷通過借款取得現金，而為了償還債務支付的現金也連創新高。與之對應的2017三季度5.14億元的短期借款為公司上市以來的最高值，說明了公司在短期資金上的壓力。
5、華伍股份並不是現金充裕的大佬，而是要關燈吃面的平民。但就是這樣一個公司卻要花費不低於3000萬，不高於1億元來回購股票。
我們是否可以這樣理解，上市公司一方面從金融機構借錢籌資，一方面用可能是借來的錢來回購股份？在公司運營和投資都無法創造充足現金流的情況下，這麼做真的能增強投資者們的信心麼？
（二）是否屬於波段操作？
我們再來說下不低於3000萬的股份員工持股對上市公司高管來說意味著什麼。根據2016年年報，華伍股份當期高管薪酬總計188.42萬元。下面我們做幾個關鍵假設，這些假設是比較保守的：
1、假設公司回購的股份總數有一半將分配給高級管理人員，另外一半分配給普通員工；
2、假設回購股權在3年內勻速授予公司員工和高管；
3、我們假定公司員工以公司回購價的7折從上市公司手中買下這些股份，並且股權授予日的平均股價與其回購日的股價相同或相近；
4、公司以回購報告書中最低金額（也就是3000萬元）回購公司股份。
根據以上偏保守的假設，公司高管的薪酬將通過股份授予的形式每年套利150萬元，對比2016年上市公司高管188萬的總薪金，僅股份授予這一項就使得高管提薪80%。
風雲君為什麼會做上面這個推算呢？難道高管不會長期持有公司股份麼？如果華伍股份的高管能像某些“明星”高管那樣長期持有自己公司大額股份，不是利好公司的長期發展麼？
那就讓我們最後看看，華伍股份的董監高們是如何對待手中的股份的，也讓我們睜大眼睛去辨別“股權激勵”或者“員工持股”是一種立足長遠發展的激勵行為或者更容易被認為是套利的傑作：
根據2017年高管持股記錄，我們發現華伍股份的董監高們2017年主要以減持為基調，其中唯一一筆大額增持（聶璐璐，2017年1月13日）還是作為女兒的聶璐璐接盤自己父親、公司實控人聶景華的股份減持。
如果把父女作為一個整體看，聶氏父女合計減持了600萬股。
根據2017年10月華伍股份董監高預披露減持公告，公司共有6名高管擬減持不超過自身持有股份份額的四分之一，見下面兩張表格。
按照2018年4月13日收盤價（7.28元/股）計算，上述減持金額若全部完成將使得管理層套現超900萬元。從華伍股份的6位高管發佈減持預案到上市公司發佈回購股份以實現員工激勵，之間有半年時間。
我們無法理解，當一個公司的高管在半年前試圖集體減持時，公司在半年後試圖利用回購股權並實施“股權激勵”或者“員工持股”授予他們更多的股份有何意義。
這不僅讓人擔心，這些高管在被授予的股份解除限售時，會再次減持這些股份。倘若如此，高管們有沒有可能只是把股權授予當成了自己正常薪金外的另一種津貼，若如此授予管理層再多的股份也無法讓他們把自己視為股東中一員。
結束語
員工持股或者股權激勵是一種很好的激勵手段，但並不是包治百病的神藥。
有些上市公司在不成熟的條件下採取激進的行為，他們把一些良好的政策只敷衍於形式，而忽略了政策的實質。這些行為可能會損害投資者的利益，也可能會危害到上市公司的發展。
從長期看，中國的資本市場必定越來越成熟。
在監管者要求上市公司越來越注重中小股東的利益，投資者越來越注重價值並把眼光放的長遠的前提下，只有上市公司從內心把股東放在重要的位置，切實注重股東利益，才能實現公司、員工和股東們的共同發展。
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