文/中國銀行投資銀行與資產管理部蔡喜洋
Golden Quote
——蔡喜洋
一、要點
國際事件主導全球金融市場波動， 中美“貿易戰”切換至俄美“對抗”，
二、市場回顧
國際事件主導全球金融市場波動。 中美“貿易戰”緊張情緒很快被博鼇論壇上的中國開放措施所緩解， 但中期仍存不確定性。 美俄衝突再起波瀾， 美國對俄“經濟制裁”， 俄羅斯股市暴跌11.9%；俄鋁評級被標普下調， 並從LME鋁交割名單中除名， 由於俄鋁產量占15%的全球份額， 供給收縮預期將LME鋁價推高13.5%。 美英法三國聯軍對敘利亞導彈空襲， 中東局勢生變， 原油、黃金、農產品迅即反彈。
美元匯率持穩89.8,美債利率回升至2.82%（+4bp）。 中國流動性寬鬆繼續支撐債市， 10年國債收報3.72%（-2bp）， 國開收報4.58%（-2bp）。 離岸美元與港幣息差(Libor-Hibor)拉大， 套息交易驅動港幣對美元觸及7.85弱方保證線。 A股企穩， 金融、地產、鋼鐵、有色反彈。
三、中國經濟“不溫不火”
本周中國經濟公佈的宏觀資料偏弱， 貿易赤字、融資回落、通脹下行， 疊加中美貿易衝突前景， 市場對經濟下行預期有所加大。 但微觀高頻資料， PMI反彈、發電耗煤較高， 鋼廠開爐率開春反彈而螺紋鋼社會庫存下降反而加快， 顯示經濟活動仍然不弱。 巨集微觀資料“打架”， 背後仍然是季節性波動及一定噪音所致， 整體經濟需求不溫不火， 過度悲觀並無必要。
第一,官方外匯儲備3.14萬億美元， 比2月增加8億元。 資料波幅近乎於零，
第二， 3月份單月首現貿易逆差49.83億美元， 一季度順差同比下降19.8%至484億美元， 預計全年順差或在3200-3500億美元左右。 以美元計價看， 一季度出口同比14%， 對美國、歐盟、東盟、金磚國家均保持雙位數強勁增長；一季度進口同比18.9%， 特別是對日本、韓國、臺灣以及俄羅斯及巴西需求強勁， 整體貿易需求仍呈活躍之勢。 受益於鼓勵進口的政策支持， 全球進口增速仍將高於出口增速， 貿易順差將有所收窄， 但對經濟增速影響不大。
第三， 金融去杠杆背景下， 信用投放“總量趨穩、結構優化、脫虛向實、重回表內”。 單月資料波動偏大， 我們傾向於比較1-3月累計情況。 一季度新增社融5.56萬億、較去年6.9萬億下降近20%。
圖1：社融增量低於去年同期
社融淨增量同比下降， 考慮到地方債置換步入後期階段， 廣義社融增速（含地方債）繼續放緩。 信用擴張減速以及金融去杠杆使得貨幣創造活動放緩， M2增速維持低位。 整體看， 金融活動“脫虛向實”轉型過程仍在持續。
圖2：中國廣義融資增速仍在放緩
第四，高頻微觀資料顯示經濟仍活躍。6大電廠的日均耗煤量、螺紋鋼庫存在鋼廠開爐率顯著反彈的背景仍在下降，顯示經濟需求“遲到”而非“缺席”，“兩會”之後地方建設項目梳理加快，合規專案或加快上馬，相關經濟活動或將陸續開啟。而房地產因城施策，供給加大，周轉加快，全年總投資增速仍然不會低於5%，需求復蘇亦是遲早的事。
圖3：6大電廠發電量仍處於同期較高水準
圖4：需求復蘇帶動螺紋鋼庫存量加快下降
總體來看，中國經濟短期波動受到的供給側擾動較大，金融信用投放主要受“去杠杆”影響，CPI豬價下行受到規模化養殖、技術進步、成本下移使得頭均利潤較高的驅動，而基建、地產需求在一季度由於季節、會議的影響，需求復蘇時點有所延後，並不必然意味著經濟需求的全面放緩，二季度仍將可能緩慢回升。
第五，海外方面，美國通脹受房租推動反彈，標題通脹2.4%、核心CPI達到2.2%。雖然FED只參考PCE通脹，但PCE與CPI相關性較強，反應的趨勢大體相同。從分項看，居住價格和其他價格（新車）價格明顯反彈，特別是房地產價格由於供需格局依然偏緊，房價到房租的傳導比較清晰。考慮到近期油價進一步反彈，以及後期貿易關稅的影響，美國通脹上行的趨勢較為確定，但幅度仍然相對溫和，美聯儲仍將維持漸進加息策略。
圖5：美國通脹上升動力來自房租和汽車價格
四、全球金融市場表現
本文編輯：王蕾
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第四，高頻微觀資料顯示經濟仍活躍。6大電廠的日均耗煤量、螺紋鋼庫存在鋼廠開爐率顯著反彈的背景仍在下降，顯示經濟需求“遲到”而非“缺席”，“兩會”之後地方建設項目梳理加快，合規專案或加快上馬，相關經濟活動或將陸續開啟。而房地產因城施策，供給加大，周轉加快，全年總投資增速仍然不會低於5%，需求復蘇亦是遲早的事。
圖3：6大電廠發電量仍處於同期較高水準
圖4：需求復蘇帶動螺紋鋼庫存量加快下降
總體來看，中國經濟短期波動受到的供給側擾動較大，金融信用投放主要受“去杠杆”影響，CPI豬價下行受到規模化養殖、技術進步、成本下移使得頭均利潤較高的驅動，而基建、地產需求在一季度由於季節、會議的影響，需求復蘇時點有所延後，並不必然意味著經濟需求的全面放緩，二季度仍將可能緩慢回升。
第五，海外方面，美國通脹受房租推動反彈，標題通脹2.4%、核心CPI達到2.2%。雖然FED只參考PCE通脹，但PCE與CPI相關性較強，反應的趨勢大體相同。從分項看，居住價格和其他價格（新車）價格明顯反彈，特別是房地產價格由於供需格局依然偏緊，房價到房租的傳導比較清晰。考慮到近期油價進一步反彈，以及後期貿易關稅的影響，美國通脹上行的趨勢較為確定，但幅度仍然相對溫和，美聯儲仍將維持漸進加息策略。
圖5：美國通脹上升動力來自房租和汽車價格
四、全球金融市場表現
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