一、金融開放可以帶來什麼好處？
從新古典經濟學角度出發， 金融開放有很多好處。 因為， 金融不開放， 跨境資本流動會遇到障礙和額外成本。 如果這是唯一的扭曲時， 經濟學上， 一般認為額外的成本越少越好。 但還有一個重要定理是， 當經濟體存在多個扭曲時， 僅僅去掉一項扭曲的話， 並不一定能提高經濟的整體效率。 因此， 支持金融開放者認為， 金融不開放（對資本跨境流動設限）是一種扭曲， 所謂金融開放就是把跨境成本降到最低。 而反對者認為， 經濟體存在很多扭曲， 只去掉跨境資本限制一項，
但以上的討論過分抽象， 具體來講， 金融開放到底有什麼好處、有什麼風險？風險要如何管理？ 我們先從金融開放的好處講起。
（一）降低融資成本
發展中國家企業融資難、成本貴的問題很普遍， 尤其是中小企業經常為融資頭痛。 金融開放可能會緩和融資難、成本貴的問題似乎符合直覺。 有沒有實證研究支持這個結論呢？有兩篇於2007年發表的文章值得關注。
Kristin Forbes教授（2007）實證研究發現， 國際上實行跨境資本限制的國家眾多（包括中國）， 其中智利在1991~1998年間的資本帳戶管制常被人提及。
Forbes發現不同企業所受跨境資本的限制不同。 她採用“雙插法”， 比較了不同類型企業在資本管制執行之前、中、後不同階段的融資成本的變化。 實證結果顯示， 資本管制提高了企業融資成本， 尤其是中小企業。 大企業融資管道比較豐富，
我和張智威先生（2007）研究發現， 無論資本帳戶的管制內容是什麼， 其表現形式之一， 往往是對進出口貿易產生負面影響。 一個國家一旦設了資本帳戶管制， 就會擔心企業或個人通過經常帳戶的交易， 包括進出口業務， 來規避資本帳戶的管制。
有進出口業務， 就有規避資本帳戶管制的空間。 假設有一家進口企業要進口一台價值100萬美元的機器， 但卻報關200萬， 付給賣方200萬後， 讓賣方把多付的100萬放入該進口企業的海外帳戶，
還有一些實證研究根據股票市場對資本管制變化的反應， 來推算資本管制的效益成本。 Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位學者發現， 各國不同時期資本帳戶的限制有所不同。 總的趨勢是限制越來越少， 但常有反復。 具體到各國情況不一， 如亞洲金融危機期間， 馬來西亞就增加了新的資本管制條款。 股市方面， 市場運作正常的情況下， 股價變化反映的主要是投資者對公司未來發展的看法。 這三位學者發現， 通常來說， 一國降低跨境資本流動限制時， 股價會有所上漲， 發展中國家表現更為明顯。 此外， 歷次政策變化對實體經濟也有一定影響， 當跨境資本限制放鬆後，上市公司的投資和銷售也會有所增加。
這些實證研究表明，當對跨境資本流動施加限制時，融資成本及廣義定義的經濟活動會受到負面影響。跨境資本的限制越多，交易成本就會越高，對經濟的負面影響就越深。
（二）提高風險規避能力
理論上說，金融開放的第二個好處，是可以提高居民與企業的風險規避能力。對老百姓而言，明天、後天、大後天的消費可預測且比較平穩比較理想，反過來今天餓肚子、明天吃不完、後天又餓肚子，這樣的情況最好不要出現。然而，一國GDP增速有上有下，個人收入又高度依賴於經濟增長。因此，當收入波動風險無法規避時，老百姓的消費水準也會有大起大落的波動。
這和金融開放有什麼關係呢？金融開放有助於降低本國消費和收入波動之間的紐帶。當跨境資本可以完全自由流動、金融狀況良好時，理論上，每個國家的消費可以和本國收入波動分開。假設全世界由本國和別國兩個部分組成，當本國和別國相互持有資產時，本國儲蓄由兩部分構成：一是所有本國企業的所有權，本國擁有一半；另一部分是別國資產，本國居民也有一半所有權。別國家也如此。這種相互持有資產的行為是金融開放的一種情況，其好處在於，當持有的資產高度分散時，某一國、某一行業出現波動和負面衝擊，對任何一國的居民而言，對其整體收入的影響就小一些，從而對消費的影響也小一些。
全世界有約200多個經濟體。如果一國的居民財富包含各國資產，財富構成比較分散的話，則其消費基本上就不受本國自身收入波動的影響。從這層意義上來說，如果金融開放能把一國的消費和收入之間的波動關係化解的話，意義很大。也就是說，金融開放是提供風險規避的手段之一。
在實際資料裡，發達國家的消費波動遠遠小於GDP波動，而發展中國家當期的消費和收入則高度相關。這表明，通過金融開放可以提高居民抵禦收入波動風險的能力，這對發展中國家的幫助尤其大。
許許多多的學者，想為這個推斷找到實證支持，但絞盡腦汁之後，仍沒在實證中獲得有力的支持。
（三）增加政策的紀律性
金融開放的第三個潛在好處，加強對宏觀政策的紀律約束，從而提高它的品質。
很多發展中國家經濟發展不好的原因不是政府不作為，而是政府亂作為。政府“亂作為”的主要原因在於，雖然可能會傷害大多數老百姓的利益，但對少數有權有勢集團有好處。這種情況下，金融開放的好處就是給政府官員做壞事增加了成本，這等於給可能發生的壞政策加了限制條件。
在未實行金融開放的國家，所有的資金都在封閉環境裡。壞的政策往往會同時降低老百姓的儲蓄回報率與企業的投資回報率。一旦金融開放，當國內經濟不好時，老百姓的儲蓄就不會留在國內，企業在國內投資的欲望也會降低，資金跑掉的概率很大。資金跑的越多，不良官員能謀私利的空間也會縮小。從這角度看，金融開放對官員做壞事的行為做了限制，所以，在均衡情況下，幹的壞事少一點，或者性質會少壞一點。這是邏輯，有沒有實證支援呢？
Tytell和我（2004）、蔡洪濱和Treisman（2005）、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等學者都對此做了實證分析。有些是支持上述觀點的，但支持力度不是很強。實證結果表明，金融相對開放的發展中國家，其貨幣政策制約較多，如高通貨膨脹就很難在金融高度開放的國家發生，但金融開放對財政政策制約卻不大。因此，一定程度上，金融開放給宏觀政策的制定帶來了更多的紀律性。
國際貨幣基金組織曾認為金融開放是好事情，應該推進執行。原計劃在1997年10月的年會上，第一副總裁Stanley Fischer提議，成員國應將金融開放作為法律義務。但在年會召開的三個月前，泰國突然出現金融危機，並導致其它一批金融開放的國家都遭遇危機。金融危機的爆發證實金融開放並不一定全是優點，所以後來IMF放棄了這個提議。由此可見，金融開放不僅是純粹學術上討論的議題，而是整個國際組織、各國政府都在不斷思考的事情。
很多學者認為，金融開放可能有好處，也可能有壞處，壞處是會帶來很多經濟波動、金融動盪。然而，很多事情都需要權衡利弊，總體而言，金融開放是好事還是壞事呢？金融開放對發展中國家的經濟增長是否有正面的促進作用？對從金融不開放到開放、少開放到多開放的經濟體來說，其經濟增長的速度是否會隨著金融開放的改革而提高？2003年，我在IMF工作時，首席經濟學家Kenneth Rogoff讓我與其他幾位同事在權衡各種因素後，研究成員國的金融開放到底該不該做。我們的研究團隊把100多篇文章進行了梳理，我們2003年的報告，發現很難得出“金融開放行為本身一定會帶來經濟增長”的結論。這是IMF第一份准官方檔，對金融開放的利弊，提出反思。隨著時間的推移，目前，IMF官方認為，發展中國家可能也不需急著追求金融開放，一定程度上的金融不開放，或者對跨境資本的流動做一些限制，可以看成是宏觀審慎政策的組成部分。
二、金融開放要獲得成功，需有哪些預備性改革和配套改革？
實證研究説明我們清楚認識到，經濟體中具體有些什麼樣的扭曲會讓金融開放的效果走樣，從中我們可以思考有哪些預備性改革與配套改革可以改善金融開放的收益成本比例。
（一）本國金融制度扭曲對金融開放的影響
為什麼有些發展中國家金融開放後反而出問題？這很可能跟其金融制度有關。假設一國還未開放時，金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對較低的行業或企業，而效率高的經濟主體反而拿不到資金，那麼金融開放後會是什麼情況？
多半的發展中國家在金融開放之後，資本會從境外流入境內。典型的發展中國家資本是比較少，勞動力比較多。在這種情況下，國外資本流入後，通過國內金融體系反而會使國內資本配置的扭曲進一步放大。這是因為，效率低的企業會拿到更多融資，與本國效率高的企業差距拉大。如果這些低效率的企業做高風險的事情，通過金融開放，扭曲將加劇，風險將更高。
（二）國際資本市場扭曲對發展中國家金融開放的影響
這是最近國際金融領域的一個熱門研究話題。很多學者指出，發展中國家和國際資本市場接觸時有兩個特徵：一是，發展中國家要想從國際資本市場融資，一般會有總額限制。通常情況下，向國內銀行借錢需要抵押，同樣，在國家層面上，發展中國家要去國際資本市場上融資，國家會有可抵押資產的總額限制。二是，一般情況下，發展中國家只能以國外“硬通貨”向外融資，如美元、歐元，尤其是美元。只有少數大國可以做到用本國貨幣進行交易。
這兩個特徵是事實，這個事實和金融開放有什麼關係？多半的企業去國際資本市場上借錢時，只考慮自己應該借多少，並不思考個體融資行為和整個國家融資上限之間的關係。對發展中國家來說，國際資本市場投資者只有看好該國經濟時，才願意給該國企業融資、發債。當國家存在總體融資上限時，個別企業在海外每多借一塊錢，相當於把其他企業的借款能力降低了。因此，個別企業的國際資本市場融資行為具有外部性。單個企業的融資額相對於社會最優融資額來說，可能佔用太多。
對於這種情況，中國的外管局和央行管得比較嚴，中國企業海外融資規模是有控制的。但即使這樣，從個別企業角度來說，不會考慮國家的，而是有錢賺就去做。可以想像，如果沒有對每個企業加以限制，企業都按自身認為最佳規模去借錢，整體融資額很可能超過國家從金融安全角度出發的極限。
此外，多半企業往往是以美元的形式在國際資本市場上融資，而多半國家的外匯儲備又比較緊張。所以境外融資規模很快就會突破本國外匯儲備能支持的比較安全的舉債極限。因此，當金融完全開放時，一國個別企業、居民去資本市場上融資的行為可能會超出社會最優程度。從這個意義上說，不對國際資本加以限制，反而會增加風險。
同時，受國際資本市場投資意願波動的影響，風險還會加大。國際資本市場，投資者的投資意願往往會有波動。有些年份投資意願較強，如美國、歐洲投資者，在本國利息率比較低、本國資產回報率比較低的情況下，可能非常願意投資給發展中國家。過幾年情況可能會發生變化，本國的資產回報率上升，投資者就不願意投資境外產品，這可能造成融資者資金鏈斷裂。研究文獻把它稱為“國際資本情緒波動”。這種情況下，發展中國家金融開放也會帶來更多的金融風險。
（三）勞動力市場扭曲對金融開放的影響
發展中國家可分為兩類，一類是勞動力市場相對靈活的，如2008年前的中國；另一類是勞動力市場相對不靈活的，如巴西、印度。杜清遠、聶軍與我的研究發現，在勞動力市場相對靈活的國家，金融開放有助於增加就業、改善經濟。而在勞動力市場不太靈活的發展中國家，金融開放和失業率卻正相關，換言之，金融開放會造成資本外逃，結果投資下降，失業反而升高。
對發達國家來說，發展中國家金融越開放失業率越高的情況不存在。勞動力市場相對不太靈活的高收入國家，比如說法國、德國，也呈現金融開放程度越高、失業率越低的特點。所以金融開放會造成失業率上升的現象主要發生在勞動力市場不太靈活的發展中國家。
國家資本和投資回報率取決於很多因素，平均生產力和經濟發展水準是其一。高收入國家平均生產力高一點，低收入國家平均生產力低一點。另一個因素是勞動力市場的靈活性。勞動力市場靈活性欠缺，願意做企業的人少，企業擴張的行為少，經濟活動就不太景氣，資本回報率也會下降。因為資本回報率由這兩個因素決定，所以對發達國家來說，因其總體效率足夠高，資本開放後會吸引資本市場，即使勞動力市場不太靈活，其負面影響也不是很大。但是發展中國家的生產率較低，如果勞動力市場又不靈活，兩因素疊加會造成本國資本回報率的下降。這時，金融越開放反而會造成資金外流，從而進一步拉升本國融資成本，惡化本國就業狀況。因此，對發展中國家來說，如果本國金融之外的其它生產要素——勞動力要素存在較大扭曲，金融開放往往會適得其反。
（四）公共治理情況對金融開放結果的影響
公共治理,通俗來說是指政府運作效率、對產權的保護程度及對腐敗的控制。Engel和Park(2017)近期研究發現，影響發展中國家的風險因素之一，是國際資本市場不能用本幣融資，而要用外幣融資。為什麼發展中國家不能用本國貨幣去融資？投資者主要擔心的是很可能會出現的貶值問題。這實際是投資者對有宏觀政策風險的被投資國的擔憂。因此，所謂國際資本市場扭曲也可以追溯為本國部分政策機制的缺陷。
我和我的學生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究發現，國家層面的資本結構也會影響一國的風險。國家層面資本結構主要表現為兩個方面：（1）從國際資本市場債權融資的期限，期限越短、風險越大，期限越長、風險越小。（2）同樣，股權融資與債權融資的相對比例也會影響經濟整體的風險。如果股權融資的比例足夠高，一旦本國經濟基本面不好，本國和國外以股權形式提供資金的投資者將一起承擔風險。所以對被投資國來說債權相對於股權風險大一點。
那麼一國的資本結構是由什麼因素決定的呢？實證發現，一般來說，當一國公共治理比較差、腐敗昌行時，國際市場上很少會有人願意以股權形式參與投資，因此，債權的比例會較高。此外，從債權結構看，當投資方對本國治理不太放心時，要麼不給錢，要給則堅持用短期債權的方式給予融資，從而短期債相對於長期債比例比較高。也就是說，高風險融資形式的占比較高。
一國之內，企業的資本結構同樣也受公共治理品質的影響。企業融資，可以是股權或債權，債權可以是短期債或長期債。但國與國之間的情況很不一樣，這些國家之內企業的資本結構往往也很不一樣。以中國為例，國內一般貸款品種以短期為主。中國的銀行一般不願提供長期貸款。銀行的長期貸款品種主要是以房子為抵押品的按揭貸款，除此之外的融資產品大多是三個月、一年，至多三年。而在很多其他國家，五年、七年、十年的貸款比較普遍。
出現國與國之間很不一樣的因素有很多。我和周婧認為，其中之一是出資人對風險的判斷，而這又和國家治理有關係。比如在某省/市借給別人錢，哪天他不還或者少還，同時又能把當地的法官搞定了，你就不願意借錢。因此，出資方思考融資方資訊是否真實、是否能搞定當地的法官、出資方是否能有效維護自己權益等問題，決定了當地金融市場的均衡資本結構。
公共治理比較差的表現形式是腐敗，但這只是其表現之一。當治理不夠好、有欠缺時，不管從國家角度還是企業角度，融資結構中債權比例往往偏高，而債權融資中短期債又偏高。這兩個結構特徵都會增加金融風波的概率，進而對實體經濟產生負面影響。
綜上，金融開放要成功需要很多配套性改革或預備性改革，包括降低國內金融體系的扭曲、提高效率，防範國際資本市場風險傳導和國內其他要素市場改革，特別是國內勞動力市場改革，以及相關配套公共治理、反腐、依法治國的改革。
為了讓金融開放成功，什麼屬於預備性改革，需要先做，什麼屬於配套性改革，需要同時做，現有的研究還沒有成熟的答案。改革者還需在實踐中多實驗、多摸索。
三、貨幣政策服務于本國而不受國際貨幣動盪衝擊所需的條件。
金融市場永遠是“多事之秋”，不斷有不同的事情發生。接下來的兩年裡，美國中央銀行將會有幾次升息。美國的計畫是在本國經濟能夠承受的水準下，把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水準。因此，接下來二十多個月裡，美國將會不斷加息，其他國家的央行也會做同樣的事情。美聯儲加息對美國之外的資本市場來說，相當於是外部衝擊，但除了外部央行的政策行為對發展中國家產生衝擊外，其他和央行沒有關係的內部衝擊也可能對其金融市場有影響。
關於國際金融市場、國際貨幣動盪對發展中國家貨幣政策的影響，最經典的講法是蒙代爾提出的“三元悖論”。“三元悖論”可以分成狹義理解和廣義理解。狹義上，靈活的浮動匯率制度、完全開放的資本帳戶和獨立的貨幣政策，這三者“魚與熊掌、燕窩不可兼得”，至少須放棄一個。
但多數教科書、經濟學家、國際組織都認為“三元悖論”的含義不僅僅限於這一點，他們往往會再加一句“如果一個國家想要貨幣政策自主權，那就需要或者實行資本帳戶管制，或者推行浮動匯率制度”。因為資本管制會造成效率損失，所以很多學者與國際組織的官員認為發展中國家應該加速過渡到浮動匯率制度。這是三元悖論的廣義解釋，但不是蒙代爾的原話。
為什麼要對“三元悖論”做如此區分？因為實證對這兩種講法的支持很不一樣。迄今為止，沒有發現任何文章、任何實證否定狹義解釋的“三元悖論”。世界上所有經濟體也找不到反例來表明蒙代爾“魚與熊掌、燕窩不可兼得”是錯的。但是，“三元悖論”廣義解釋的後面一句話，在實證裡並不一定能得到支持。
具體來說，我和童輝博士(Tongand Wei, Review of Financial Studies, 2011)發現，2011年國際金融危機起源於發達國家，而發展中國家被動接受金融危機，但不同的發展中國家受危機的影響很不一樣。中國影響相對小一點，中國之外的發展中國家所受影響也有大有小。到底是什麼使不同的國家受國際金融危機影響不一樣？我們用微觀企業資料研究發現，金融開放結構會影響危機中的實體經濟。金融危機對實體經濟負面影響的具體機制，不管是發達國家還是發展中國家都表現為，金融危機下，金融機構對實體經濟、對風險的判斷很不放心，不願意把錢借給實體經濟。結果很多實體企業拿不到資金，融資萎縮，造成實際投資下降，進而影響就業和經濟增長。
但不同國家情況很不一樣。將發展中國家按其在危機前在國際資本市場的融資結構分成兩類：一是，融資主體是債權、又以短期負債為主的發展中國家，2009~2011年間實體經濟、投資增長下跌很快，失業率上升很快；而另外一些股權比例較高、債權比例較低，或者債權中長期債較多的發展中國家，2009~2011年間表現相對較好，實體經濟負面影響較小。
我們研究中同樣重要的一個發現是，浮動匯率制度並沒有起到把發展中國家的本國經濟和國外負面衝擊割斷的作用。雖然按照國際金融學理論，如果一國有高度靈活的浮動匯率制度，就提供了將本國經濟和國際金融動盪割斷的條件。據此，一般認為實行浮動匯率制度的發展中國家，受國際金融危機的影響小一點。然而，實證並不支援此結論。實證表明，不管國家有沒有浮動匯率制度，只要金融結構不好，就容易受到負面影響。
H.Rey(2013)在2013年聯儲會議演講中最具精彩的部分在題目裡面，即只有“二元悖論”，沒有“三元悖論”。當然其所謂的沒有“三元悖論”，並沒有否定蒙代爾提出的狹義定義。她認為，發展中國家有沒有浮動匯率，並不影響其跨境資本流動的格局。從跨境資本的角度考慮，當全球經濟比較好時，資本會從發達國家到發展中國家；當經濟不好時，資本會反向流動，離開發展中國家。因此，資本流動的格局受全球性因素的影響很大，和個別發展中國家具體的匯率制度基本沒有關係，在這意義上沒有“三元選擇”。
那為什麼是“二元悖論”呢？因為，這和該國有沒有資本帳戶管制有關。當資本管制較嚴時，本國經濟的運行和跨境資本的流動就與國外的風險因素相互隔絕；而如果沒有資本管制，金融開放程度比較高，不管有沒有浮動匯率制度，所有發展中國家都是一個格局。這個觀點與我跟童輝的研究高度吻合。
雖然這對“三元悖論”廣義解釋做出了挑戰，但H.Rey(2013)只是給出了一些作為間接參考的資料，並未直接檢驗發展中國家貨幣政策的操作是否受其他國家、尤其是美國貨幣政策的影響，美國貨幣政策的變化是不是會傳遞。
美國貨幣政策對發展中國家貨幣政策的傳遞，是否會受資本帳戶限制，是否會受該國名義匯率制度靈活性的影響？這實際上是檢驗“三元悖論”、“二元悖論”最直接的做法。這方面的研究最近幾年有一定發展，但都有些欠缺。主要欠缺在於，一般研究的是發展中國家貨幣政策的變化和美國貨幣政策是否同向：若是，就說有傳遞；若沒有、零相關或負相關，就是沒有傳遞。這種做法的問題在於，兩種不同因素可能造成兩國央行做相同的事情。如，在沒有國外貨幣政策傳遞的情況下，本國基本面要求做的事情和美國的基本面要求美國央行一樣，這就好像是正向對應，但這本身並不一定表明存在貨幣政策的傳遞。有時候本國基本面的變化，碰巧與美國的基本面的變化同向。這時候如果兩國貨幣政策變化同向，並不一定表明有政策傳遞。不同國家基本面發生同向變化的概率並不低，比如全球性的技術衝擊、全球性的大宗商品價格衝擊，都可能引致不同國家的基本面發生同向變化，從而造成貨幣政策發生同向調整。
關於這個問題，我最近和韓雪輝博士提出了一些研究方法論上的創新並做了檢驗（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。我們認為，正確的做法應該是，首先在不管別國央行做什麼的情況下，只看本國基本面發生變化後，然後問本國貨幣政策應該做什麼；再此基礎上，再看實際貨幣政策操作過程中，除本國基本面要求發生的變化外，還有沒有受美國貨幣政策的影響。如果在控制了本國基本面對貨幣政策提出的變化要求之後，還發現了一些額外變化，而這些額外變化和美國貨幣政策是同向變化，則可以定義為有傳遞，否則就是沒有傳遞。
我們的實證顯示，當考慮本國的基本面因素後，對於金融高度開放的發展中國家而言，有沒有浮動匯率制度對是否傳遞沒有影響。只要金融開放，本國貨幣政策總會受制於美國貨幣政策。換言之，當美國降息，本國的基本面顯示不該降息，或者不應降那麼多時，這樣的發展中國家還是會跟著美國降息。但很有意思的是，當美國升息時，有浮動匯率的國家倒不一定跟著升息。因為，當美國升息時，如果什麼都不做，美元升值、本 幣貶值，多半發展中國家覺得這種情況可以接受；而當美元降息時，如果什麼都不做，本幣有可能要升值，多半發展中國家不願接受此類情況發生。從這個意義上講，浮動匯率制度提供了部分自主權，但沒有起到完全的、實質性的自主權。
只有當資本帳戶、資本跨境流動有較多限制時，央行政策才能只看本國基本面，不看其他國家貨幣政策的變化。
綜上所述，“二元悖論”或“三元悖論”的說法，都不準確。據此，韓博士與我把我們文章的副標題定為：在“二元悖論”與“三元悖論”之間。（魏尚進系美國哥倫比亞大學金融學教授、復旦泛海國際金融學院學術委員會主席）
原標題：《從最新實證研究結果來看金融開放的策略》
第一財經獲授權轉載自“中國金融四十人論壇”微信公眾號
當跨境資本限制放鬆後，上市公司的投資和銷售也會有所增加。這些實證研究表明，當對跨境資本流動施加限制時，融資成本及廣義定義的經濟活動會受到負面影響。跨境資本的限制越多，交易成本就會越高，對經濟的負面影響就越深。
（二）提高風險規避能力
理論上說，金融開放的第二個好處，是可以提高居民與企業的風險規避能力。對老百姓而言，明天、後天、大後天的消費可預測且比較平穩比較理想，反過來今天餓肚子、明天吃不完、後天又餓肚子，這樣的情況最好不要出現。然而，一國GDP增速有上有下，個人收入又高度依賴於經濟增長。因此，當收入波動風險無法規避時，老百姓的消費水準也會有大起大落的波動。
這和金融開放有什麼關係呢？金融開放有助於降低本國消費和收入波動之間的紐帶。當跨境資本可以完全自由流動、金融狀況良好時，理論上，每個國家的消費可以和本國收入波動分開。假設全世界由本國和別國兩個部分組成，當本國和別國相互持有資產時，本國儲蓄由兩部分構成：一是所有本國企業的所有權，本國擁有一半；另一部分是別國資產，本國居民也有一半所有權。別國家也如此。這種相互持有資產的行為是金融開放的一種情況，其好處在於，當持有的資產高度分散時，某一國、某一行業出現波動和負面衝擊，對任何一國的居民而言，對其整體收入的影響就小一些，從而對消費的影響也小一些。
全世界有約200多個經濟體。如果一國的居民財富包含各國資產，財富構成比較分散的話，則其消費基本上就不受本國自身收入波動的影響。從這層意義上來說，如果金融開放能把一國的消費和收入之間的波動關係化解的話，意義很大。也就是說，金融開放是提供風險規避的手段之一。
在實際資料裡，發達國家的消費波動遠遠小於GDP波動，而發展中國家當期的消費和收入則高度相關。這表明，通過金融開放可以提高居民抵禦收入波動風險的能力，這對發展中國家的幫助尤其大。
許許多多的學者，想為這個推斷找到實證支持，但絞盡腦汁之後，仍沒在實證中獲得有力的支持。
（三）增加政策的紀律性
金融開放的第三個潛在好處，加強對宏觀政策的紀律約束，從而提高它的品質。
很多發展中國家經濟發展不好的原因不是政府不作為，而是政府亂作為。政府“亂作為”的主要原因在於，雖然可能會傷害大多數老百姓的利益，但對少數有權有勢集團有好處。這種情況下，金融開放的好處就是給政府官員做壞事增加了成本，這等於給可能發生的壞政策加了限制條件。
在未實行金融開放的國家，所有的資金都在封閉環境裡。壞的政策往往會同時降低老百姓的儲蓄回報率與企業的投資回報率。一旦金融開放，當國內經濟不好時，老百姓的儲蓄就不會留在國內，企業在國內投資的欲望也會降低，資金跑掉的概率很大。資金跑的越多，不良官員能謀私利的空間也會縮小。從這角度看，金融開放對官員做壞事的行為做了限制，所以，在均衡情況下，幹的壞事少一點，或者性質會少壞一點。這是邏輯，有沒有實證支援呢？
Tytell和我（2004）、蔡洪濱和Treisman（2005）、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等學者都對此做了實證分析。有些是支持上述觀點的，但支持力度不是很強。實證結果表明，金融相對開放的發展中國家，其貨幣政策制約較多，如高通貨膨脹就很難在金融高度開放的國家發生，但金融開放對財政政策制約卻不大。因此，一定程度上，金融開放給宏觀政策的制定帶來了更多的紀律性。
國際貨幣基金組織曾認為金融開放是好事情，應該推進執行。原計劃在1997年10月的年會上，第一副總裁Stanley Fischer提議，成員國應將金融開放作為法律義務。但在年會召開的三個月前，泰國突然出現金融危機，並導致其它一批金融開放的國家都遭遇危機。金融危機的爆發證實金融開放並不一定全是優點，所以後來IMF放棄了這個提議。由此可見，金融開放不僅是純粹學術上討論的議題，而是整個國際組織、各國政府都在不斷思考的事情。
很多學者認為，金融開放可能有好處，也可能有壞處，壞處是會帶來很多經濟波動、金融動盪。然而，很多事情都需要權衡利弊，總體而言，金融開放是好事還是壞事呢？金融開放對發展中國家的經濟增長是否有正面的促進作用？對從金融不開放到開放、少開放到多開放的經濟體來說，其經濟增長的速度是否會隨著金融開放的改革而提高？2003年，我在IMF工作時，首席經濟學家Kenneth Rogoff讓我與其他幾位同事在權衡各種因素後，研究成員國的金融開放到底該不該做。我們的研究團隊把100多篇文章進行了梳理，我們2003年的報告，發現很難得出“金融開放行為本身一定會帶來經濟增長”的結論。這是IMF第一份准官方檔，對金融開放的利弊，提出反思。隨著時間的推移，目前，IMF官方認為，發展中國家可能也不需急著追求金融開放，一定程度上的金融不開放，或者對跨境資本的流動做一些限制，可以看成是宏觀審慎政策的組成部分。
二、金融開放要獲得成功，需有哪些預備性改革和配套改革？
實證研究説明我們清楚認識到，經濟體中具體有些什麼樣的扭曲會讓金融開放的效果走樣，從中我們可以思考有哪些預備性改革與配套改革可以改善金融開放的收益成本比例。
（一）本國金融制度扭曲對金融開放的影響
為什麼有些發展中國家金融開放後反而出問題？這很可能跟其金融制度有關。假設一國還未開放時，金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對較低的行業或企業，而效率高的經濟主體反而拿不到資金，那麼金融開放後會是什麼情況？
多半的發展中國家在金融開放之後，資本會從境外流入境內。典型的發展中國家資本是比較少，勞動力比較多。在這種情況下，國外資本流入後，通過國內金融體系反而會使國內資本配置的扭曲進一步放大。這是因為，效率低的企業會拿到更多融資，與本國效率高的企業差距拉大。如果這些低效率的企業做高風險的事情，通過金融開放，扭曲將加劇，風險將更高。
（二）國際資本市場扭曲對發展中國家金融開放的影響
這是最近國際金融領域的一個熱門研究話題。很多學者指出，發展中國家和國際資本市場接觸時有兩個特徵：一是，發展中國家要想從國際資本市場融資，一般會有總額限制。通常情況下，向國內銀行借錢需要抵押，同樣，在國家層面上，發展中國家要去國際資本市場上融資，國家會有可抵押資產的總額限制。二是，一般情況下，發展中國家只能以國外“硬通貨”向外融資，如美元、歐元，尤其是美元。只有少數大國可以做到用本國貨幣進行交易。
這兩個特徵是事實，這個事實和金融開放有什麼關係？多半的企業去國際資本市場上借錢時，只考慮自己應該借多少，並不思考個體融資行為和整個國家融資上限之間的關係。對發展中國家來說，國際資本市場投資者只有看好該國經濟時，才願意給該國企業融資、發債。當國家存在總體融資上限時，個別企業在海外每多借一塊錢，相當於把其他企業的借款能力降低了。因此，個別企業的國際資本市場融資行為具有外部性。單個企業的融資額相對於社會最優融資額來說，可能佔用太多。
對於這種情況，中國的外管局和央行管得比較嚴，中國企業海外融資規模是有控制的。但即使這樣，從個別企業角度來說，不會考慮國家的，而是有錢賺就去做。可以想像，如果沒有對每個企業加以限制，企業都按自身認為最佳規模去借錢，整體融資額很可能超過國家從金融安全角度出發的極限。
此外，多半企業往往是以美元的形式在國際資本市場上融資，而多半國家的外匯儲備又比較緊張。所以境外融資規模很快就會突破本國外匯儲備能支持的比較安全的舉債極限。因此，當金融完全開放時，一國個別企業、居民去資本市場上融資的行為可能會超出社會最優程度。從這個意義上說，不對國際資本加以限制，反而會增加風險。
同時，受國際資本市場投資意願波動的影響，風險還會加大。國際資本市場，投資者的投資意願往往會有波動。有些年份投資意願較強，如美國、歐洲投資者，在本國利息率比較低、本國資產回報率比較低的情況下，可能非常願意投資給發展中國家。過幾年情況可能會發生變化，本國的資產回報率上升，投資者就不願意投資境外產品，這可能造成融資者資金鏈斷裂。研究文獻把它稱為“國際資本情緒波動”。這種情況下，發展中國家金融開放也會帶來更多的金融風險。
（三）勞動力市場扭曲對金融開放的影響
發展中國家可分為兩類，一類是勞動力市場相對靈活的，如2008年前的中國；另一類是勞動力市場相對不靈活的，如巴西、印度。杜清遠、聶軍與我的研究發現，在勞動力市場相對靈活的國家，金融開放有助於增加就業、改善經濟。而在勞動力市場不太靈活的發展中國家，金融開放和失業率卻正相關，換言之，金融開放會造成資本外逃，結果投資下降，失業反而升高。
對發達國家來說，發展中國家金融越開放失業率越高的情況不存在。勞動力市場相對不太靈活的高收入國家，比如說法國、德國，也呈現金融開放程度越高、失業率越低的特點。所以金融開放會造成失業率上升的現象主要發生在勞動力市場不太靈活的發展中國家。
國家資本和投資回報率取決於很多因素，平均生產力和經濟發展水準是其一。高收入國家平均生產力高一點，低收入國家平均生產力低一點。另一個因素是勞動力市場的靈活性。勞動力市場靈活性欠缺，願意做企業的人少，企業擴張的行為少，經濟活動就不太景氣，資本回報率也會下降。因為資本回報率由這兩個因素決定，所以對發達國家來說，因其總體效率足夠高，資本開放後會吸引資本市場，即使勞動力市場不太靈活，其負面影響也不是很大。但是發展中國家的生產率較低，如果勞動力市場又不靈活，兩因素疊加會造成本國資本回報率的下降。這時，金融越開放反而會造成資金外流，從而進一步拉升本國融資成本，惡化本國就業狀況。因此，對發展中國家來說，如果本國金融之外的其它生產要素——勞動力要素存在較大扭曲，金融開放往往會適得其反。
（四）公共治理情況對金融開放結果的影響
公共治理,通俗來說是指政府運作效率、對產權的保護程度及對腐敗的控制。Engel和Park(2017)近期研究發現，影響發展中國家的風險因素之一，是國際資本市場不能用本幣融資，而要用外幣融資。為什麼發展中國家不能用本國貨幣去融資？投資者主要擔心的是很可能會出現的貶值問題。這實際是投資者對有宏觀政策風險的被投資國的擔憂。因此，所謂國際資本市場扭曲也可以追溯為本國部分政策機制的缺陷。
我和我的學生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究發現，國家層面的資本結構也會影響一國的風險。國家層面資本結構主要表現為兩個方面：（1）從國際資本市場債權融資的期限，期限越短、風險越大，期限越長、風險越小。（2）同樣，股權融資與債權融資的相對比例也會影響經濟整體的風險。如果股權融資的比例足夠高，一旦本國經濟基本面不好，本國和國外以股權形式提供資金的投資者將一起承擔風險。所以對被投資國來說債權相對於股權風險大一點。
那麼一國的資本結構是由什麼因素決定的呢？實證發現，一般來說，當一國公共治理比較差、腐敗昌行時，國際市場上很少會有人願意以股權形式參與投資，因此，債權的比例會較高。此外，從債權結構看，當投資方對本國治理不太放心時，要麼不給錢，要給則堅持用短期債權的方式給予融資，從而短期債相對於長期債比例比較高。也就是說，高風險融資形式的占比較高。
一國之內，企業的資本結構同樣也受公共治理品質的影響。企業融資，可以是股權或債權，債權可以是短期債或長期債。但國與國之間的情況很不一樣，這些國家之內企業的資本結構往往也很不一樣。以中國為例，國內一般貸款品種以短期為主。中國的銀行一般不願提供長期貸款。銀行的長期貸款品種主要是以房子為抵押品的按揭貸款，除此之外的融資產品大多是三個月、一年，至多三年。而在很多其他國家，五年、七年、十年的貸款比較普遍。
出現國與國之間很不一樣的因素有很多。我和周婧認為，其中之一是出資人對風險的判斷，而這又和國家治理有關係。比如在某省/市借給別人錢，哪天他不還或者少還，同時又能把當地的法官搞定了，你就不願意借錢。因此，出資方思考融資方資訊是否真實、是否能搞定當地的法官、出資方是否能有效維護自己權益等問題，決定了當地金融市場的均衡資本結構。
公共治理比較差的表現形式是腐敗，但這只是其表現之一。當治理不夠好、有欠缺時，不管從國家角度還是企業角度，融資結構中債權比例往往偏高，而債權融資中短期債又偏高。這兩個結構特徵都會增加金融風波的概率，進而對實體經濟產生負面影響。
綜上，金融開放要成功需要很多配套性改革或預備性改革，包括降低國內金融體系的扭曲、提高效率，防範國際資本市場風險傳導和國內其他要素市場改革，特別是國內勞動力市場改革，以及相關配套公共治理、反腐、依法治國的改革。
為了讓金融開放成功，什麼屬於預備性改革，需要先做，什麼屬於配套性改革，需要同時做，現有的研究還沒有成熟的答案。改革者還需在實踐中多實驗、多摸索。
三、貨幣政策服務于本國而不受國際貨幣動盪衝擊所需的條件。
金融市場永遠是“多事之秋”，不斷有不同的事情發生。接下來的兩年裡，美國中央銀行將會有幾次升息。美國的計畫是在本國經濟能夠承受的水準下，把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水準。因此，接下來二十多個月裡，美國將會不斷加息，其他國家的央行也會做同樣的事情。美聯儲加息對美國之外的資本市場來說，相當於是外部衝擊，但除了外部央行的政策行為對發展中國家產生衝擊外，其他和央行沒有關係的內部衝擊也可能對其金融市場有影響。
關於國際金融市場、國際貨幣動盪對發展中國家貨幣政策的影響，最經典的講法是蒙代爾提出的“三元悖論”。“三元悖論”可以分成狹義理解和廣義理解。狹義上，靈活的浮動匯率制度、完全開放的資本帳戶和獨立的貨幣政策，這三者“魚與熊掌、燕窩不可兼得”，至少須放棄一個。
但多數教科書、經濟學家、國際組織都認為“三元悖論”的含義不僅僅限於這一點，他們往往會再加一句“如果一個國家想要貨幣政策自主權，那就需要或者實行資本帳戶管制，或者推行浮動匯率制度”。因為資本管制會造成效率損失，所以很多學者與國際組織的官員認為發展中國家應該加速過渡到浮動匯率制度。這是三元悖論的廣義解釋，但不是蒙代爾的原話。
為什麼要對“三元悖論”做如此區分？因為實證對這兩種講法的支持很不一樣。迄今為止，沒有發現任何文章、任何實證否定狹義解釋的“三元悖論”。世界上所有經濟體也找不到反例來表明蒙代爾“魚與熊掌、燕窩不可兼得”是錯的。但是，“三元悖論”廣義解釋的後面一句話，在實證裡並不一定能得到支持。
具體來說，我和童輝博士(Tongand Wei, Review of Financial Studies, 2011)發現，2011年國際金融危機起源於發達國家，而發展中國家被動接受金融危機，但不同的發展中國家受危機的影響很不一樣。中國影響相對小一點，中國之外的發展中國家所受影響也有大有小。到底是什麼使不同的國家受國際金融危機影響不一樣？我們用微觀企業資料研究發現，金融開放結構會影響危機中的實體經濟。金融危機對實體經濟負面影響的具體機制，不管是發達國家還是發展中國家都表現為，金融危機下，金融機構對實體經濟、對風險的判斷很不放心，不願意把錢借給實體經濟。結果很多實體企業拿不到資金，融資萎縮，造成實際投資下降，進而影響就業和經濟增長。
但不同國家情況很不一樣。將發展中國家按其在危機前在國際資本市場的融資結構分成兩類：一是，融資主體是債權、又以短期負債為主的發展中國家，2009~2011年間實體經濟、投資增長下跌很快，失業率上升很快；而另外一些股權比例較高、債權比例較低，或者債權中長期債較多的發展中國家，2009~2011年間表現相對較好，實體經濟負面影響較小。
我們研究中同樣重要的一個發現是，浮動匯率制度並沒有起到把發展中國家的本國經濟和國外負面衝擊割斷的作用。雖然按照國際金融學理論，如果一國有高度靈活的浮動匯率制度，就提供了將本國經濟和國際金融動盪割斷的條件。據此，一般認為實行浮動匯率制度的發展中國家，受國際金融危機的影響小一點。然而，實證並不支援此結論。實證表明，不管國家有沒有浮動匯率制度，只要金融結構不好，就容易受到負面影響。
H.Rey(2013)在2013年聯儲會議演講中最具精彩的部分在題目裡面，即只有“二元悖論”，沒有“三元悖論”。當然其所謂的沒有“三元悖論”，並沒有否定蒙代爾提出的狹義定義。她認為，發展中國家有沒有浮動匯率，並不影響其跨境資本流動的格局。從跨境資本的角度考慮，當全球經濟比較好時，資本會從發達國家到發展中國家；當經濟不好時，資本會反向流動，離開發展中國家。因此，資本流動的格局受全球性因素的影響很大，和個別發展中國家具體的匯率制度基本沒有關係，在這意義上沒有“三元選擇”。
那為什麼是“二元悖論”呢？因為，這和該國有沒有資本帳戶管制有關。當資本管制較嚴時，本國經濟的運行和跨境資本的流動就與國外的風險因素相互隔絕；而如果沒有資本管制，金融開放程度比較高，不管有沒有浮動匯率制度，所有發展中國家都是一個格局。這個觀點與我跟童輝的研究高度吻合。
雖然這對“三元悖論”廣義解釋做出了挑戰，但H.Rey(2013)只是給出了一些作為間接參考的資料，並未直接檢驗發展中國家貨幣政策的操作是否受其他國家、尤其是美國貨幣政策的影響，美國貨幣政策的變化是不是會傳遞。
美國貨幣政策對發展中國家貨幣政策的傳遞，是否會受資本帳戶限制，是否會受該國名義匯率制度靈活性的影響？這實際上是檢驗“三元悖論”、“二元悖論”最直接的做法。這方面的研究最近幾年有一定發展，但都有些欠缺。主要欠缺在於，一般研究的是發展中國家貨幣政策的變化和美國貨幣政策是否同向：若是，就說有傳遞；若沒有、零相關或負相關，就是沒有傳遞。這種做法的問題在於，兩種不同因素可能造成兩國央行做相同的事情。如，在沒有國外貨幣政策傳遞的情況下，本國基本面要求做的事情和美國的基本面要求美國央行一樣，這就好像是正向對應，但這本身並不一定表明存在貨幣政策的傳遞。有時候本國基本面的變化，碰巧與美國的基本面的變化同向。這時候如果兩國貨幣政策變化同向，並不一定表明有政策傳遞。不同國家基本面發生同向變化的概率並不低，比如全球性的技術衝擊、全球性的大宗商品價格衝擊，都可能引致不同國家的基本面發生同向變化，從而造成貨幣政策發生同向調整。
關於這個問題，我最近和韓雪輝博士提出了一些研究方法論上的創新並做了檢驗（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。我們認為，正確的做法應該是，首先在不管別國央行做什麼的情況下，只看本國基本面發生變化後，然後問本國貨幣政策應該做什麼；再此基礎上，再看實際貨幣政策操作過程中，除本國基本面要求發生的變化外，還有沒有受美國貨幣政策的影響。如果在控制了本國基本面對貨幣政策提出的變化要求之後，還發現了一些額外變化，而這些額外變化和美國貨幣政策是同向變化，則可以定義為有傳遞，否則就是沒有傳遞。
我們的實證顯示，當考慮本國的基本面因素後，對於金融高度開放的發展中國家而言，有沒有浮動匯率制度對是否傳遞沒有影響。只要金融開放，本國貨幣政策總會受制於美國貨幣政策。換言之，當美國降息，本國的基本面顯示不該降息，或者不應降那麼多時，這樣的發展中國家還是會跟著美國降息。但很有意思的是，當美國升息時，有浮動匯率的國家倒不一定跟著升息。因為，當美國升息時，如果什麼都不做，美元升值、本 幣貶值，多半發展中國家覺得這種情況可以接受；而當美元降息時，如果什麼都不做，本幣有可能要升值，多半發展中國家不願接受此類情況發生。從這個意義上講，浮動匯率制度提供了部分自主權，但沒有起到完全的、實質性的自主權。
只有當資本帳戶、資本跨境流動有較多限制時，央行政策才能只看本國基本面，不看其他國家貨幣政策的變化。
綜上所述，“二元悖論”或“三元悖論”的說法，都不準確。據此，韓博士與我把我們文章的副標題定為：在“二元悖論”與“三元悖論”之間。（魏尚進系美國哥倫比亞大學金融學教授、復旦泛海國際金融學院學術委員會主席）
原標題：《從最新實證研究結果來看金融開放的策略》
第一財經獲授權轉載自“中國金融四十人論壇”微信公眾號