中國經濟的真正癥結是什麼

作者：黃奇帆

近日，黃奇帆在亞布力論壇理事張家港行暨第四屆“港城合夥人”峰會上做主題演講時再次談到去杠杆的問題。

黃奇帆指出，三大部分的債務杠杆之中，企業債務杠杆問題最突出。他認為企業去杠杆更要靠提高股權融資比例。解決這個問題需要從兩方面考慮，首先狠抓“三去一降一補”，其次產能過剩的生意別做。

以下為正文

一、去杠杆尤需提高股權融資比例

在黨的十九大和去年經濟工作會議上，對當前中國經濟提出了一個重要的任務：在走富國之路、強國之路的時候，一定要抓好去杠杆、防風險的工作，並且把它作為今年三大關鍵性的重點任務，包括扶貧、環保在內，首位的、最重要的任務就是去杠杆、防風險。

需要著力解決的是非金融企業債務

對我國來說，去杠杆，除了實體經濟的各類企業去產能、去庫存、去杠杆和各類金融機構去杠杆、防風險之外，

還有一個整體上的國民經濟的去杠杆。目前，我國的宏觀杠杆率是比較高的，去年的統計資料表明，包括政府的債務，居民的債務和非金融企業的債務加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。

在這三大部分的債務杠杆之中，

問題比較突出的是企業的債務杠杆。政府的債務大家說的比較多，中國政府去年底包括地方和中央政府的總債務是37萬億人民幣左右， GDP約是80多萬億元，差不多占47%。而現在的美國政府債務是21萬億美元，美國的GDP總量是20萬億美元，政府的債務是GDP的105%。

美國政府債務中，有一個情況值得注意，談美國政府的債務只是談美國聯邦政府的債，美國50個州的債沒有統計在21萬億美元裡面，比如加州或者像底特律這樣的更低一個層級的政府債務並沒有包括在內。而我們中國政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險的事，只要對今後的增量包括地方政府潛在的債務能夠防控、管制得好一些，

這個不是最大的問題。

居民的債務包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長得比較快，目前加在一起是47%左右。今後，我們不要像過去三五年那樣高速增長，把這個增長勢頭往下壓，在今後相當長時期內保持居民部門負債率在GDP的50%以內，

我認為是比較安全的、合理的。

所以，中國經濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業的債務，這個債務占GDP的160%左右，這個量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業債務有130多萬億元，這個160%和政府的、居民的債務率加起來，總的就是250%多，宏觀杠杆率就成了世界上較高的了。

如果我們能把企業的債務率降一部分，比如能降50個百分點，那麼中國的宏觀杆杆率就能降到200%以內，就會好得多。所以，宏觀經濟去杠杆的要害，在於去企業的債務。同樣拿美國來比較，美國的企業債務占美國GDP的比重是70%不到，而我們要比美國的企業債務比重高一倍，從這個概念上來說，大家一看就知道，問題焦點、要害是在什麼地方。

二、企業去杠杆更要靠提高股權融資比例

那麼，怎麼解決這件事呢？一方面，在微觀上、在結構上，我們對各類工商企業要按照黨中央供給側結構性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業去過剩的產能、去庫存、去杠杆、促使企業增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業的債務。另一方面，在企業管理上要更多地從財務上考核和要求企業家，做好每個企業的現金流管理，不能弄得資金鏈斷了；

強化每個企業的資產負債率管理，不能總是80%、90%地負債，不能盲目地為了擴張、為了收購兼併，甚至到了8000億元、9000億元債務，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼併，最後把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠杆冒險應該受到嚴格的約束和管控。不僅是金融機構要約束管控這類杠杆貸款，企業家、董事會自己也該留有餘地，要有這方面充分的意識，管控好現金流、管控好資產負債率，管控好自己的虧損或者效益。

再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產能過剩的生意別做。一個企業千萬不能以為自己聰明能幹、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔，我的企業在過剩的領域裡照樣能夠跑馬圈地，能夠占得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現。

在市場經濟裡，一個行業有10%~20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十正好是優勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業、劣勢產品被淘汰出局。但是如果這個行業有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產能過剩，就會出現全行業虧損。

覆巢之下，焉有完卵。對企業家來說，千萬不要在產能過剩行業再去增資擴產。總之，要在財務指標上，在發展的前景上，控制好自己的業務的方向、業務的範圍，使自己處於不敗之地。這是講微觀，是講具體的產業行業結構中企業去杠杆防風險的一些問題。

從宏觀上說，我們企業部門高杠杆有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態，儘管從上世紀90年代開始已經跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態。

在去年7月份的金融工作會議的講話中非常深刻地指出，中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業務、非銀行金融企業資管業務等方面發展過度，另一方面資本市場發展不足，目前還是短板，是瓶頸。

由於資本市場發展的短板、瓶頸，使得我們國民經濟的宏觀融資比例出現了問題，比如去年全社會新增的融資，債權融資占90%還多一點，股權融資10%不到，這是什麼意思呢？企業銀行貸款是債務，信託融資也是債權，各小額貸款更是小高利貸性質的債權，即使是在資本市場上發的債券，或者在銀行間市場上發的中票，也都是債務。

總的中國的新增融資90%以上是債權，只有10%不到是股權，這樣的市場融資結構如果長期存在，我們的國民經濟的高杠杆、非金融企業的杠杆還會越來越高。如果現行非金融企業的負債率是70%，而這些企業每年新增的融資量總是90%的債務、10%的股權，由此類推，這些企業幾年後的資產負債率就不是70%，而是80%甚至90%。

講這段話的意思就是，我國國民經濟的融資結構在體制機制上缺少股權融資，抓好資本市場發展、提高直接融資特別是股權融資比例，是國民經濟去杠杆、防風險的關鍵措施。

2013年的十八屆三中全會的決定，一共16章60個條款，其中在第四章講到資本市場、金融市場改革的時候，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業股本的市場化的補充機制，這句話深刻地指出了解決國民經濟高杠杆率特別是企業高杠杆率的關鍵所在。這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。

解決這個問題既要靠工商企業自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結構上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權融資市場的發展，從國民經濟融資的整個體制機制上解決問題。整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務融資、股本融資各50%的格局，企業融資高杠杆問題就能有一個根本性的好轉趨勢。

三、退市制度到位，註冊制就能順理成章出臺

從2009年到2017年的最近七八年，美國的全社會每年融資裡面，企業融資70%來自股權融資、30%是債權融資，我們正好倒過來。所以，在這一塊上，解決問題的根本辦法是發展健全的資本市場，不光是A股的，還包括場外的、場內的多層次資本市場，總之是股本融資的市場。

這個市場的龍頭是什麼呢？當然是A股這個主機板市場，包括私募基金、OTC在內的各類股權投資，投資的目標最終還是要上市的。所以，主機板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發展順利。總之，提高股權融資比例的關鍵在於資本市場必須健康地發展好。

大家看我國資本市場，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會看到一個非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業壓在那裡，曾經有六七百個企業排隊要上市，形成堰塞湖。IPO一啟動，發行了三個月或者半年，發行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數就往下掉，掉了以後受不了了，就停下來。停下來以後半年一年周而復始又啟動。最近十幾年，已經有過七次停發整頓、開開關關的情況。

仔細想想，也不是不想IPO正常運轉，誰不想呢，都希望正常發行。但是一旦發行上去以後，過了一陣子，股市跌了個百分之二三十，股民也好，公司也好，所有的社會各個方面又會感覺到受到了發行的壓力，不得不倒逼證監會停止發行。這樣周而復始的現象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質是一個體制機制的問題，就是我們的股市發行缺少兩個基本制度——一個是註冊制，一個是退市制度。

在資本市場的制度建設中，除此還包括投資者保護制度、資訊披露制度、各種違規案件嚴厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹幹性的，有的是樹枝樹葉性的，而註冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，註冊制是方向，退市制度是前提。

對比美國上市公司一年退市有百分之八到十，中國只有百分之零點幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數量只有100多個，2009年後有些年一個都沒退。儘管證券法有退市這個要求，但實際操作中沒有真正到位，缺少具體的規章制度法規、操作的程式。

總之，市場化的退市不存在，市場化的上市也無法推進。只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業上市也無法正常制度化。目前，註冊制出臺最大的障礙就是退市制度還沒有到位，什麼時候退市制度到位了，註冊制就能順理成章地出臺。

成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業和退市的企業大體相當；二是每年退市企業中，主動退市和被動退市企業大體相當。紐約華爾街上市的股票，上世紀80年代就有3000多個，美國每年上市二三百個企業，十年就有二三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現在還是3000個。為什麼會這樣？因為進退大體相當。有些年退市數量大於上市數量，若干年後累計，退市和上市的大體相當。比如，2009年退市200多個企業，上市100多個，退的多了點，但從過去10多年來看上市和退市差不多。

看到這樣的場景，你就會想像，每年的3000多個上市企業中，垃圾一點的，效益不好的，經過長期考驗指標不達標的，就會退出市場。然後不斷有優秀的新的企業上市，這些新企業有的哪怕現在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長夜大的獨角獸企業。這樣的股市年年進行結構調整，越調越好，股市市值也會越做越大。國民經濟的最有效的利潤都集中在上市的企業中，股市也就成了國民經濟的晴雨錶。

從這個意義上講，優勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發展的生命之基。如果只重視上市方面怎麼快速健康有效的發展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發展。

四、退市怎麼退

剛才著重講了退市制度建設的重要性和它的意義。那麼大家又會問，退市怎麼退？

前面談到，成熟的市場有一個現象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業的總數裡，主動退市和強制被迫退市的數量大體相當。經常出現的場景是主動退市大於強制退市的數量，對主動退市申請的，也是註冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，乾淨俐落。

在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。

第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO上市的過程中造假，上市以後一旦發現，採取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關聯的證券公司、會計事務所、律師事務所也要“陪綁”，受到相應的懲罰。

第二種，你已經上市了，每年都有年報，都有資訊披露，披露時如果造假、欺瞞，最後查實資訊披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質的，董事長、總經理等關鍵的當事人被法辦了，只要這個案子的資訊披露案件犯錯性質達到了刑事案件的檔次，這個企業就要強制退市。

第三種，企業本身連續若干年經濟指標達到退市標準，依法強制退市。

這三種強制退市，無條件執行，任何企業碰上就退市。長此以往，形成慣例，形成習慣，不會吵架，不會不穩定。關鍵是執法的力度，制度規定的明確。

那麼另一方面，主動退市這一環呢？當然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態化運行的重要手段。

這方面，也有三類，

一種是董事會根據企業某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之後該退就退。

第二種它可能意識到自己今後幾年隨著經營發展，它的行業趨勢、企業狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。

還有一種主動退市是，自己的企業要退，有人願意收購、借殼上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業退市了、退出了，優質沒上市的企業借殼以後上市，也是原企業的主動退市。

總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴格地推進，每年就會有兩三百家企業正常退市，也有兩三百家企業正常上市。

資本市場優勝劣汰的基礎生成了，註冊制和退市制度的法治形成了，再加上資訊披露制度、對各種違法違規行為嚴厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監會審查而是由交易所作為市場的管理機構來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規體系中樹根、樹幹、樹枝、樹葉性質的制度也就完整豐富了。

總之，資本市場法治最重要的制度就是註冊制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護制度的法規、違規違法行為打擊的法規、資訊披露的法規、證交所對上市企業退市審核監管的規章做好，資本市場就會得到健康發展。

我們欣喜地看到，這兩年，證監會和國家有關部門，按照中央的要求，對推行註冊制相關聯的投資人保護制度、上市公司正常化常態化上市制度、資訊披露制度以及交易所怎樣加強交易監督管理，都進行了不懈的努力。

在上市公司審查方面，最近請了一批交易所的管理人員一起參加證監會的發審和審查，這就為今後最終實施註冊制由證交所承擔上市公司註冊上市的業務審查管理工作，創造了無縫對接、平滑過渡的條件。可以說，證監會最近兩年為註冊制最終推出做了許多卓有成效的基礎性工作。

特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個月證監會對退市制度的管理也出臺了若干基礎性規章檔。所以，我相信再過兩三年時間，到2020年時，我國一系列重要的資本市場制度體系和管理的措施將會系統到位，註冊制和退市制度也會同步生效。

由此，我相信，今後十年，中國企業股權融資比重會出現大比例的提升，國民經濟證券化率將從現在的50%左右提升到100%左右，企業債務杠杆率會大幅下降，中國宏觀經濟杠杆率也將會有較大幅度下降，建立中國企業股本的市場化的補充機制這個十八屆三中全會提出的目標也一定會實現，中國的資本市場一定會成為全球資本市場中最重要的市場之一。