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我國早教行業畫像
1.1 我國早教行業概覽
早教理念是由歐美傳播到我國， 20世紀80年代， 歐美國家已經成立專門向家庭提供早教服務的機構。 因此即使是本土早教品牌也大概率借鑒海外的教學方法， 如蒙台梭利。
我國的早教興起於1998年前後， 從2003年開始海外品牌打入國內市場， 自此行業進入快速成長期。
廣義的早教是指0~6歲、從出生到小學以前階段的嬰幼稚教育。 根據我國的實際情況， 3~6歲嬰幼兒的教育一般由幼稚園來承擔（ 2016年毛入園率77.4%）， 因此狹義的早教是指0~3歲嬰幼兒的教育。 市場上多數早教機構擁有面向0~6歲的課程體系，
1.2 早教行業發展驅動因素
（1）驅動因素之一：滲透率低
我國0~6歲嬰幼兒基數大：雖然在2017年（全面二孩政策實施的第二個完整年度）出生人數就出現下滑， 但從體量上看仍超過1700萬。 可以估算0~6歲的嬰幼兒數量實際上超過1億。
早教滲透率低：根據Frost & Sullivan的統計， 2016年早教機構的報名人數約為1580萬人， 由此我們可以估算出我國早教行業的滲透率約為10~20%。
圖1： 我國0~6歲嬰幼兒數量估算
圖2： 早教報名人數
（2）驅動因素之二：中產家庭的崛起
根據我們的測算， 以上海為例， 早教課程年均支出在2萬元左右；非一線城市將更低。
對標美國， 稅前收入越高的消費者（ 4萬美元以上）， 教育投入占收入比重越高。 中國社科院發佈的《 中等收入群體的分佈與擴大中等收入群體的戰略選擇》 報告提到， 中國大約有6億人口屬於中等收入以上收入家庭， 消費升級將進一步帶來早教參與和支付意願。
圖3： 我國城鎮居民人均可支配收入
圖4： 美國不同稅前收入的消費者的教育支出
（3）驅動因素之三：重視程度加深
內部因素：對於早期教育作用的認同。
外部因素：競爭壓力自上而下傳導&同輩壓力。 我國優質教育資源十分稀缺， 從高考層面來講， 985學校錄取率僅為2%左右。 為了應對將來的競爭壓力， 家長就會自上而下地從孩子高中、初中、小學甚至學前做好準備。 同時， 周圍家長都將孩子送到早教機構帶來的同輩壓力， 也會令家長產生“不能讓孩子輸在起跑線”的想法。
1.3 相關法規缺失， 進入門檻較低
我國早教行業尚處於無規可循、 無序生長的階段：早教是學前教育的一部分， 但我國目前的相關的法律法規主要是對學前教育中的幼稚園教育進行闡述。
早期教育培訓服務沒有被納入到幼稚園的管理體系，也沒有被教育部門納入監管範圍之內，尚未制定早期教育培訓服務行業的行業標準，因此目前早教機構不需要辦理相關資格和資質。
無規可循導致進入門檻較低的劣勢，卻帶來其他教育細分領域所沒有的優勢——在工商部門登記，易於證券化。針對早教行業的檔僅有2012年4月，教育部發佈的《 關於開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點工作有關事項的通知》 ，決定在上海市、北京市海澱區等14個地區開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點。
難以客觀評價教學結果，行業亂象難以避免：嬰幼兒年齡小，無法對早教服務做出客觀評價。早教機構一般要求嬰幼兒在家長的陪同下上課，家長難以量化判斷早教課程的真正效果。
1.4 競爭格局
（1）無絕對龍頭&長尾
市場空間大、增速快： 根據Frost & Sullivan的測算， 2016年我國早教市場規模約1286億元，複合增速19.2%， 2021年有望達到2710億元。
市場集中度極低： 正是由於法規、行業標準的缺失，以及難以量化評價的行業特徵，競品蜂擁而至，截至2016年末，我國約有6.05萬家早教機構， CR5=0.23%。
我國早教行業的畫像為龍頭優勢不鮮明、長尾化。
（2）產品相似度較高
本土早教龍頭一般在1998年前後成立，海外品牌從2003年逐漸打入國內市場。
龍頭以海外品牌為主： 美吉姆、金寶貝、新愛嬰、悅寶園由海外引入，紅黃藍、東方愛嬰為本土品牌。
早教機構根據嬰幼兒的月齡制定不同的課程，但大多相似度較高。多數機構的課程體系偏美系，通過動態的遊戲訓練嬰幼兒的運動、音樂、藝術潛能，如美吉姆、東方愛嬰、金寶貝等；少數機構的課程體系偏日系，通過相對靜態的活動培養嬰幼兒的專注力、想像力、記憶力等，如七田真等。
表1： 早教機構門店、課程單價具體情況
（3）產品價格帶趨同
以課包的形式銷售，一線城市平均課程單價一般在200元/課時以上。早教機構會綜合考慮成本、競品等因素定價，根據我們在上海市的草根調研，一般早教機構會有不同課時數量的課包供選擇，平均課程單價一般在200元/課時以上，有折扣或者贈課形式的促銷。
一般建議每週上2次課，每次課45分鐘或1小時，要求1~2位家長陪同。每班最多不超過13位學生，對應教師1~2位。我們估算500平米的早教門店最多可以容納約700名會員。
1.5 經營模式：從直營到加盟，從商場到社區
早教行業在發展初期擴張以直營為主的，是消費者教育（早教的理念來自海外，初期需要開拓國內認知）、品牌建設、教學研發帶來的必然結果。 門店以租金較高的商場店為主。
隨著行業逐漸走向成熟，海外和本土品牌先後入場，龍頭加速擴張、搶佔市場，擴張從直營轉向加盟，加盟店數量突飛猛進，直營店數量不斷收縮。門店也由商場店轉向租金較低的臨街商鋪、社區店。
1.6 產業鏈延伸與流量變現
早教延伸至幼教（民辦幼稚園），打通學前教育產業鏈。 早教和幼教都屬於學前教育範疇，教學理念和內容相通，存在相互導流的潛力。兩個細分領域的相互滲透並不罕見，如紅黃藍旗下擁有900多家親子園，同時運營者200多家民辦幼稚園。
利用流量優勢拓展兒童活動和產品銷售。 假設成熟單店擁有500個會員，那麼擁有100家門店的早教機構將沉澱5萬個會員，進行二次變現空間巨大。
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基於草根調研拆解早教加盟模式
2.1 加盟模式的運營支援及收費情況
在考核加盟商的資質並簽約後，早教機構為加盟商提供包括選址、裝修、教學、培訓等一系列籌備和運營支持。
圖5： 各早教公司加盟要求和加盟費
2.2 加盟單店的盈利模型測算
我們通過合理假設模擬加盟店的單店模型：根據我們的草根調研，加盟店的啟動資金一般為150~250萬，受到選址、店面面積、加盟品牌等因素影響。從現金流角度一般12~18個月可以打平。
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從新三板公司看早教直營模式
3.1 直營模式的單店情況
以新三板上市公司愛樂祺和維特科思為例，分析早教直營店的財務情況。兩家公司處於發展初級階段，以直營店擴張為主。 愛樂祺的教學網點（直營+加盟）遍佈全國多個省市，維特科思是以武漢市為核心的區域性早教機構。
截至2016年末，愛樂祺擁有6家直營店，維特科思擁有12家直營店，課時收入在3300萬左右。 考慮開店時間，可以計算出愛樂祺單店收入約400~500萬/年，維特科思單店收入約200~300萬/年。
圖6： 兩家早教行業公司課時及直營店數量
單店從會計角度盈虧平衡受到地理位置、店面面積、招生情況的影響。以愛樂祺為例， 2014年3月新開的莆田店， 3~6月的毛利已經為正。以維特科思為例， 2013年9月新開的崇文店， 2014年毛利率即達到50.4%；2014年4~5月新開的永清店、人信匯店當年毛利率即超過55%。
3.2 直營模式的利潤率水準
正常情況下直營店毛利率一般在50~60%。從公司的角度來講，開店節奏會令毛利率產生波動，如維特科思在2015年多個新店籌備開業，前期投入房租和裝修大幅拉低當年毛利率水準。
非課時收入占比差異化較大。愛樂祺非課時收入主要來自加盟模式產生的加盟費和品牌使用費；維特科思非課時收入主要來自將早教作為流量入口產生的衍生收入如活動、 AR課程設備收入，具有專案制的特點，因而收入波動性較大。
圖7： 兩家早教行業公司毛利率水準及非課時收入占比
3.3 直營模式的期間費用率
銷售費用率<10%，管理費用率10~20%。隨著品牌影響力的提升以及新開網點的不斷成熟，銷售費用率在2016年降至10%以內（對於銷售人員的業績提成在10%以內）。剔除上市費用的影響，管理費用率一般在20%以內。
淨利潤率可達20~30%。根據我們的草根調研，單店淨利潤率30~40%，從公司的層面來看，淨利潤率可以達到20~30%。
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結論及相關標的
4.1 結論
早教行業由海外傳承、起步較晚、非剛需，但消費者教育基本完成， 80、 90後家長教育理念和消費習慣的變革將進一步挖掘需求。
正是由於無規可循、低進入門檻，我國早教行業形成了無主且長尾的競爭格局。大多早教機構的產品相似度高、價格帶窄，具有自然整合和集中的基礎。未來政策明晰、資本入場將加速龍頭的規範、鞏固和凸顯。
從微觀層面看，無論是草根調研還是上市公司的財務分析，一二線城市早教市場成熟，單店的盈利能力較強、培育週期較短；低線級城市在消費升級的背景下頗具提升空間。
從投資角度看，早教機構一般在工商部門登記，與其他教育細分領域相比瑕疵較少，但證券化程度較低。我們預計在當前民促法地方細則落地緩慢的背景下，早教行業有望成為新一輪資本追逐的熱土。
4.2 相關標的
三壘股份：擬收購早教龍頭美吉姆，但事件仍具有不確定性，若收購成功將成為A股“早教第一股”，大幅提升教育板塊的業績貢獻。美吉姆在國內通過直營和加盟的模式開設300多家早教中心，具有品牌優勢和規模效應。
電光科技：公司參與的教育產業基金投資愛樂祺27.8%股權。愛樂祺是新三板上市公司，擴張以直營為主、加盟為輔，擁有7家直營早教中心、 17家加盟早教中心。根據公司的業績預告，教育板塊發展符合預期，業績完成情況良好， 2017年利潤增速48%， 2018Q1利潤增速40~70%。
風險提示：未來法律法規和行業規範出臺對於早教機構持續經營、盈利能力的影響。
（資料分享自中泰證券研究報告，文章略有刪改）
早期教育培訓服務沒有被納入到幼稚園的管理體系，也沒有被教育部門納入監管範圍之內，尚未制定早期教育培訓服務行業的行業標準，因此目前早教機構不需要辦理相關資格和資質。
無規可循導致進入門檻較低的劣勢，卻帶來其他教育細分領域所沒有的優勢——在工商部門登記，易於證券化。針對早教行業的檔僅有2012年4月，教育部發佈的《 關於開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點工作有關事項的通知》 ，決定在上海市、北京市海澱區等14個地區開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點。
難以客觀評價教學結果，行業亂象難以避免：嬰幼兒年齡小，無法對早教服務做出客觀評價。早教機構一般要求嬰幼兒在家長的陪同下上課，家長難以量化判斷早教課程的真正效果。
1.4 競爭格局
（1）無絕對龍頭&長尾
市場空間大、增速快： 根據Frost & Sullivan的測算， 2016年我國早教市場規模約1286億元，複合增速19.2%， 2021年有望達到2710億元。
市場集中度極低： 正是由於法規、行業標準的缺失，以及難以量化評價的行業特徵，競品蜂擁而至，截至2016年末，我國約有6.05萬家早教機構， CR5=0.23%。
我國早教行業的畫像為龍頭優勢不鮮明、長尾化。
（2）產品相似度較高
本土早教龍頭一般在1998年前後成立，海外品牌從2003年逐漸打入國內市場。
龍頭以海外品牌為主： 美吉姆、金寶貝、新愛嬰、悅寶園由海外引入，紅黃藍、東方愛嬰為本土品牌。
早教機構根據嬰幼兒的月齡制定不同的課程，但大多相似度較高。多數機構的課程體系偏美系，通過動態的遊戲訓練嬰幼兒的運動、音樂、藝術潛能，如美吉姆、東方愛嬰、金寶貝等；少數機構的課程體系偏日系，通過相對靜態的活動培養嬰幼兒的專注力、想像力、記憶力等，如七田真等。
表1： 早教機構門店、課程單價具體情況
（3）產品價格帶趨同
以課包的形式銷售，一線城市平均課程單價一般在200元/課時以上。早教機構會綜合考慮成本、競品等因素定價，根據我們在上海市的草根調研，一般早教機構會有不同課時數量的課包供選擇，平均課程單價一般在200元/課時以上，有折扣或者贈課形式的促銷。
一般建議每週上2次課，每次課45分鐘或1小時，要求1~2位家長陪同。每班最多不超過13位學生，對應教師1~2位。我們估算500平米的早教門店最多可以容納約700名會員。
1.5 經營模式：從直營到加盟，從商場到社區
早教行業在發展初期擴張以直營為主的，是消費者教育（早教的理念來自海外，初期需要開拓國內認知）、品牌建設、教學研發帶來的必然結果。 門店以租金較高的商場店為主。
隨著行業逐漸走向成熟，海外和本土品牌先後入場，龍頭加速擴張、搶佔市場，擴張從直營轉向加盟，加盟店數量突飛猛進，直營店數量不斷收縮。門店也由商場店轉向租金較低的臨街商鋪、社區店。
1.6 產業鏈延伸與流量變現
早教延伸至幼教（民辦幼稚園），打通學前教育產業鏈。 早教和幼教都屬於學前教育範疇，教學理念和內容相通，存在相互導流的潛力。兩個細分領域的相互滲透並不罕見，如紅黃藍旗下擁有900多家親子園，同時運營者200多家民辦幼稚園。
利用流量優勢拓展兒童活動和產品銷售。 假設成熟單店擁有500個會員，那麼擁有100家門店的早教機構將沉澱5萬個會員，進行二次變現空間巨大。
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基於草根調研拆解早教加盟模式
2.1 加盟模式的運營支援及收費情況
在考核加盟商的資質並簽約後，早教機構為加盟商提供包括選址、裝修、教學、培訓等一系列籌備和運營支持。
圖5： 各早教公司加盟要求和加盟費
2.2 加盟單店的盈利模型測算
我們通過合理假設模擬加盟店的單店模型：根據我們的草根調研，加盟店的啟動資金一般為150~250萬，受到選址、店面面積、加盟品牌等因素影響。從現金流角度一般12~18個月可以打平。
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從新三板公司看早教直營模式
3.1 直營模式的單店情況
以新三板上市公司愛樂祺和維特科思為例，分析早教直營店的財務情況。兩家公司處於發展初級階段，以直營店擴張為主。 愛樂祺的教學網點（直營+加盟）遍佈全國多個省市，維特科思是以武漢市為核心的區域性早教機構。
截至2016年末，愛樂祺擁有6家直營店，維特科思擁有12家直營店，課時收入在3300萬左右。 考慮開店時間，可以計算出愛樂祺單店收入約400~500萬/年，維特科思單店收入約200~300萬/年。
圖6： 兩家早教行業公司課時及直營店數量
單店從會計角度盈虧平衡受到地理位置、店面面積、招生情況的影響。以愛樂祺為例， 2014年3月新開的莆田店， 3~6月的毛利已經為正。以維特科思為例， 2013年9月新開的崇文店， 2014年毛利率即達到50.4%；2014年4~5月新開的永清店、人信匯店當年毛利率即超過55%。
3.2 直營模式的利潤率水準
正常情況下直營店毛利率一般在50~60%。從公司的角度來講，開店節奏會令毛利率產生波動，如維特科思在2015年多個新店籌備開業，前期投入房租和裝修大幅拉低當年毛利率水準。
非課時收入占比差異化較大。愛樂祺非課時收入主要來自加盟模式產生的加盟費和品牌使用費；維特科思非課時收入主要來自將早教作為流量入口產生的衍生收入如活動、 AR課程設備收入，具有專案制的特點，因而收入波動性較大。
圖7： 兩家早教行業公司毛利率水準及非課時收入占比
3.3 直營模式的期間費用率
銷售費用率<10%，管理費用率10~20%。隨著品牌影響力的提升以及新開網點的不斷成熟，銷售費用率在2016年降至10%以內（對於銷售人員的業績提成在10%以內）。剔除上市費用的影響，管理費用率一般在20%以內。
淨利潤率可達20~30%。根據我們的草根調研，單店淨利潤率30~40%，從公司的層面來看，淨利潤率可以達到20~30%。
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結論及相關標的
4.1 結論
早教行業由海外傳承、起步較晚、非剛需，但消費者教育基本完成， 80、 90後家長教育理念和消費習慣的變革將進一步挖掘需求。
正是由於無規可循、低進入門檻，我國早教行業形成了無主且長尾的競爭格局。大多早教機構的產品相似度高、價格帶窄，具有自然整合和集中的基礎。未來政策明晰、資本入場將加速龍頭的規範、鞏固和凸顯。
從微觀層面看，無論是草根調研還是上市公司的財務分析，一二線城市早教市場成熟，單店的盈利能力較強、培育週期較短；低線級城市在消費升級的背景下頗具提升空間。
從投資角度看，早教機構一般在工商部門登記，與其他教育細分領域相比瑕疵較少，但證券化程度較低。我們預計在當前民促法地方細則落地緩慢的背景下，早教行業有望成為新一輪資本追逐的熱土。
4.2 相關標的
三壘股份：擬收購早教龍頭美吉姆，但事件仍具有不確定性，若收購成功將成為A股“早教第一股”，大幅提升教育板塊的業績貢獻。美吉姆在國內通過直營和加盟的模式開設300多家早教中心，具有品牌優勢和規模效應。
電光科技：公司參與的教育產業基金投資愛樂祺27.8%股權。愛樂祺是新三板上市公司，擴張以直營為主、加盟為輔，擁有7家直營早教中心、 17家加盟早教中心。根據公司的業績預告，教育板塊發展符合預期，業績完成情況良好， 2017年利潤增速48%， 2018Q1利潤增速40~70%。
風險提示：未來法律法規和行業規範出臺對於早教機構持續經營、盈利能力的影響。
（資料分享自中泰證券研究報告，文章略有刪改）