4月13日(上週五)， 一個癌症藥零關稅的消息使得A股和港股市場的醫藥股都遭到打壓， 連被稱為是長期大白馬的恒瑞醫藥(600276.SH)、石藥集團(1093.HK)、中國生物製藥(1177.HK)也受到驚嚇， 立馬暴跌。
不過， 要是你把以上創新藥的股票跟主打醫藥流通的國藥控股(1099.HK， 以下簡稱“國藥”)比較一下， 你就能明白創新藥股價最多只是掉了點皮毛， 而國藥的情況就不同了， 股價摔出了個滑鐵盧， 直接被打回了原形。
國藥這輪股價巨幅滑坡的起點， 還得追溯到4月10日(上週二)。 當天晚上， 公司突然發出業績預警， 18Q1淨利潤將下降30%左右。 相較於仍能維持增長的2017年報， 突然反轉的Q1財報， 把整個醫藥流通板塊都嚇出一身的冷汗。
緊接著， 次日市場馬上就反應給你看。 國藥暴跌17%， 上海醫藥(2607.HK， 以下簡稱“上藥”)和華潤醫藥(3320.HK， 以下簡稱“華潤”)也緊隨其後， 分別下跌4.9%、4.5%。
國藥業績下滑， 公司給出的解釋是這樣的：
我們來回憶一下， 在4月11日國藥開始表演高空跳水前的場景。
幾個醫藥流通公司相繼發佈年報， 成績表現不俗， 在政策調控的影響下， 收入都能保持5%以上的增長。
下圖是國藥、上藥和華潤醫藥2017年淨利潤增長率對比圖和PE對比圖：
三大巨頭股價表現給力， 上藥最高漲21%， 華潤最多漲16%， 國藥最高漲18%。 大家紛紛把兩票制帶來的不確定性拋在腦後， 反過來卻認為兩票制短空長多， 未來對行業龍頭是確定性利好。 回想那段發佈完業績的日子裡， 仿佛到處都飄著幸福的泡泡。 然而好景不長， 國藥的股價就被當頭一棒打趴下了。
醜婦終需見家翁，股價回歸起點，我們冷靜過後，要問的是醫藥流通長期邏輯真的是好到能完全不理會短期利好?還是屁股決定腦袋?
長期邏輯存在疑點
我們認為醫藥流通股的長期邏輯存在疑點，先給大家介紹一下“兩票制”。
1、“兩票制”的意義
2017年1月9日，國家衛計委印發《關於在公立醫療機構藥品採購中推行“兩票制”的實施意見(試行)》，宣告全國“兩票制”的開始。
兩票制是指藥品從藥廠到流通企業開一次發票，流通企業到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，並且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
其意義在於規範藥品流通秩序、壓縮流通環節、降低虛高藥價、淨化流通環境、打擊“過票洗錢”、強化醫藥市場監督管理。
因此，兩票制等於是醫藥流通中的供給則改革，改革背後會把大部分沒實力的流通企業踢走，走直線思維就是行業集中度會大幅提升。
這也是投資者看好醫藥流通龍頭最主要的一個長期邏輯，但想像往往很性感，現實卻很骨感。
2、賬期拉長是代價
按“利潤=量×價”的關係，醫藥流通龍頭企業在市場變小的過程中，會利用自身規模優勢不斷進行並購，來擴大行業佔有率，業務量會顯著上升。所以，大家認為未來流通企業龍頭的利潤也會上漲。
但這個邏輯沒有考慮價的影響。量的提升雖然直接擴大了公司的收入規模，但產生的負面影響是價也會跟隨下跌。因為環節的減少，提升了公司墊資能力的要求，會導致資金周轉能力下降，直觀點說就是承擔更多的財務費用，導致盈利能力下降。
目前，國內現有的醫藥流通企業的經營模式，主要分為兩種：一種是“面向二級及以上醫療機構為主”，另一種是“以市場分銷為主”。
根據資料，2016年，二級以上醫療機構，是醫藥流通的主戰場，占藥品終端的比重約70%，醫院客戶是話語權高的下游，因此即使能形成規模化效應的大型醫藥流通企業，例如：國藥、華潤等，其實在整個醫藥產業鏈地位不高。
通常，中游醫藥流通企業向上游醫藥製造廠商採購，形成應付帳款，但這個賬期很短;而下游醫院話語權極強，應收賬款的賬期很長。當企業的對外付款(應付帳款)大於已收款或者應收款，資金入不敷出，就會形成資金的墊付壓力。這個墊資壓力，本質上是上中下游話語權博弈。
過往在傳統醫藥流通模式中，資金的墊付由大包(走自身管道外包銷售)及省代來承擔更多。“兩票制”實施後，大量大包及省代等中間環節退出，醫藥配送商為醫藥生產企業墊資的職能將會加重，不能避免的是應收賬款和企業周轉能力的下降(下圖所示)，相應的財務費用也要提升(下圖所示)。
三大巨頭應收周轉天數都在兩票制實行後繼續上行。
今年在利率上行的背景下，大量的有息負債自然就是隱患，即使作為全國最大的醫藥流通企業，有著得天獨厚的國企背景，享受著較低的資金成本，但在這種情況下也無能為力，國藥業績下降就是最好的證明，其財務費用增長較快，說的就是這個邏輯。
在去杠杆大趨勢下，資金成本易升難跌，未來一段時間醫藥流通公司財務費用將增加盈利的不確定性，若要想減緩資金壓力，唯有向上游施壓，這也涉及到話語權的提升。
那麼，什麼時候才能加強對上游的話語權?這就是要等到醫藥流通集中度非常高時才能體現出來。
3、行業集中度遠未到有話語權
行業整合集中度提高是解決資金壓力的邏輯關鍵，目前我國醫藥流通企業的前三家集中度為33.5%，前百家企業集中度為70%多。而美國流通行業三家寡頭占了96%，基本佔據市場，而從我國行業整合過程來看，並不樂觀。
從兩票制開始試點的這幾年以來，整合進度不理想，有的省份流通企業壓根就沒減少幾家。而且，目前商業流通行業發生大宗並購數目也較少，且省份保護主義嚴重，更不要奢望未來我國的醫藥流通市場集中度能達到美國的水準。
另外，即使行業內大宗並購加速，有一個細節也是需要留意的，就是這會造成商譽高企。
根據美國三家寡頭的財務資料，其商譽占歸屬于母公司權益的比例很高，甚至超過了美股製藥領域的強生(JNJ.US)、輝瑞(PFE.US)等。這也是未來我國醫藥流通企業龍頭會面對的風險。
從經典的週期理論來看，要進行行業整合，集中度提高，可能要做的是加劇行業虧損，進行優勝劣汰，就如我們的供給側改革那樣，當行業普遍虧損，只有龍頭公司通過規模優勢盈利時，往往才是重組兼併的高發期。從這個角度看，在兌現長期邏輯前要經歷短期利空，這個邏輯還有那麼準確嗎?
對比美國流通行業的啟發
我們不妨參考一下美國醫藥流通行業的發展歷史，來探索我國醫藥流通企業未來的發展。
目前，我們醫藥行業的發展的首要學習物件肯定是美國，美國的醫藥行業世界第一，說得上的全球大藥廠大多是美國的，美國整個醫藥市場規模4,300億 美元，占世界規模的40%多，是歐盟市場的3倍、中國市場的4倍。
美國最大的三家McKesson，Amerisource，Cardinal 占了共96%的市場份額，三家大概都是30%左右份額，目前市值大概都在200-300億美元水準，Mck市值290億美元，對應扣非12倍多PE，Cardinal市值200億美元，對應11倍PE，Amerisource190億美元，對應19倍PE。而國藥的市值目前是120億美元左右，PE為15。
A、麥克森藥物批發
1853年成立，其發展歷史跨越二戰，是北美第一大醫藥批發商。並在2013年，收購德國同業公司Celesio AG，成為一家全球性的醫藥批發零售商。
主要從事治療藥物和化學藥物的進口和批發，在2017年《財富》美國500強排行榜中排名第5位。
B、美源伯根
2011年，由美源健康和伯根布魯斯威格合併而成，前者是藥品公司，後者是醫療手術材料批發商。其分銷的藥品品種廣泛，涵蓋了商標名藥、仿製藥、非處方醫療保健產品、保健用品等。
在2017年《財富》美國500強排行榜中排名第11位。
C、卡迪納醫藥
1971年成立，成立之初是食品行業，而後通過並購藥品銷售公司，轉型進入藥品流通行業，並不斷並購擴張。是全球最大的營養保健品製造商和銷售商。
在2017年《財富》美國500強排行榜中，排名第15位。
再對比他們的營收水準，MCK大約在2,000億美元/年左右，CAH大概在1,300億美元左右，ABC大概在1,600億美元左右，總體在1,000億到2,000億美元/年的區間。不過，這其中還包括了他們的其他業務。
以靜態眼光看，未來中國流通企業行業規模應在美國的1/4左右較為合理，也就是龍頭企業在行業占比達到20-30%時，維持在200億美元~500億美元區間的年收入，而如今的國藥達到的年收入大概在350億美元左右，市占率將近20%，剛好在這個區間。
從這個角度看，當下的國藥收入已趨於合理，以後收入提升的空間對應市占率提升的空間。
但在PE差不多的情況下，中美流通企業市值差距僅差1倍左右，其核心原因是中美流通企業利潤率的不同，國藥的利潤率更高。如果說在整合過後，利潤率將下滑的話，那即使保持這個收入水準，市值也免不了要跟隨利潤率下降。
而從美國的歷史看，形成寡頭後這三家的利潤率依然低下。而國藥，很可能隨著整合也會被降低利潤率。
處方外流：大勢所趨，但模式未定
除了兩票制，控制藥占比的另一個對策是處方外流，這個措施會帶來醫藥零售業務增量，也是市場認為對國藥的一個長期利好邏輯。
未來藥品的主要銷售管道將從醫院轉移到零售藥房，實現醫藥分離。在迎接處方外流的過程中，出現了諸多有益嘗試，包括DTP藥房、藥房託管、零售藥店院邊店、互聯網+醫藥新零售模式、藥店+診所、院外處方流轉平臺等。
由於線下藥房具有便捷性、專業性，未來承接處方更多的是零售藥房，而上圖這幾個模式中，藥房託管是過渡模式，未來發展的潛力不大。
所以，院邊店、DTP藥房以及藥診店三個發展模式會是未來藥房分化的方向，而醫藥電商也會成為承接部分處方的攪局者，不過在醫藥分離的政策仍未完全到位時，未來發展的路徑還不能下定論。
從醫院角度講處方外流，現在還面臨醫院不願意放開處方權的核心問題。而以前做OTC的各大藥房，也才剛開啟轉型之路，很多藥房的藥品儲備不全，承接不了患者的處方，所以，目前處方外流對藥房的業績影響速度比預期的要慢。
以國藥為例，目前公司也是國內零售業務最大的公司，擁有市占率第一的國藥控股大藥房。處方外流確實對醫藥零售起到較大的正面作用，未來該業務有望持續增長。
公司在業務下降的原因中也提到目前正在加大力度下沉管道。公司在建設一體化的DTP藥房業務中開銷太大，奈何當下零售業務的體量與醫藥分銷業務比依然過小，且零售增速也不會短期提升太快。
另外，在跟我國國情比較相近的日本，當地藥店分為藥妝店和調劑藥局，前者銷售非處方藥、化妝品、日用雜貨等，後者主要銷售處方藥，約20%的調劑藥局開設在藥妝店內，可同時提供藥妝產品和進行處方調劑。
日本的處方外流方案是讓從醫院流出的處方主要流向調劑藥局，經過30多年的持續推進，日本醫藥分業率才達70%，調劑藥局的配藥金額比1998年翻了4倍，複合增速接近9%。這個過程比較緩慢。
因此，無論從日本的經驗或是我國現在的發展情況看，雖然處方流出是一個能夠持續的利好大趨勢，但短期內，發展路徑的不確定及缺乏爆發力都對公司的業績提升意義不大。
結語
從更宏觀的角度看，目前醫藥流通行業亂象叢生，仍需整頓，未來幾年內行業整合將是常態，這個市場長期看，肯定會增長，用藥需求增多，藥品價格提升，都會傳遞到流通行業。
但目前我們醫藥行業比較大的問題仍然是：底層醫療模式的架構不合理，緊張的醫患關係，醫療系統利潤分配不均，藥品研發創新能力弱，老百姓無法負擔價格昂貴的救命藥等。因此，未來醫藥行業的增長點應該著眼於上述問題的解決方案。
對醫藥流通行業來說，它的發展方向無疑在於更便捷的配送物流系統，更具效率的分銷、推廣管道，這些技術目前相對於其他醫藥領域都較為成熟，基本能滿足大家的需求，並非掣肘醫藥行業發展的關鍵因素。因此，未來整個醫藥流通行業的增長速率，大概率會低於整個行業的增長速率。
現在就開始買醫藥流通行業的投資者，我認為可以分兩種：一種是踏空了最近創新藥概念的追落後資金，另一種就是沒想明白兩票制影響的人。集中度提高的邏輯是對的，但對商業模式殘缺，導致成本上升的負面影響卻考慮不周，況且這種情況要持續多久，壓根就沒估算好。
在短期利空還未完全消退的情況下，對長期的正面邏輯進行投資，一旦長線邏輯出錯，還不達預期，那麼帶給投資者的將是漫長的悲劇。投資要儘量把自己置於有利的位置，不要高估自己忍耐的限度。 國藥的股價就被當頭一棒打趴下了。
醜婦終需見家翁，股價回歸起點，我們冷靜過後，要問的是醫藥流通長期邏輯真的是好到能完全不理會短期利好?還是屁股決定腦袋?
長期邏輯存在疑點
我們認為醫藥流通股的長期邏輯存在疑點，先給大家介紹一下“兩票制”。
1、“兩票制”的意義
2017年1月9日，國家衛計委印發《關於在公立醫療機構藥品採購中推行“兩票制”的實施意見(試行)》，宣告全國“兩票制”的開始。
兩票制是指藥品從藥廠到流通企業開一次發票，流通企業到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，並且每個品種的一級經銷商不得超過2個。
其意義在於規範藥品流通秩序、壓縮流通環節、降低虛高藥價、淨化流通環境、打擊“過票洗錢”、強化醫藥市場監督管理。
因此，兩票制等於是醫藥流通中的供給則改革，改革背後會把大部分沒實力的流通企業踢走，走直線思維就是行業集中度會大幅提升。
這也是投資者看好醫藥流通龍頭最主要的一個長期邏輯，但想像往往很性感，現實卻很骨感。
2、賬期拉長是代價
按“利潤=量×價”的關係，醫藥流通龍頭企業在市場變小的過程中，會利用自身規模優勢不斷進行並購，來擴大行業佔有率，業務量會顯著上升。所以，大家認為未來流通企業龍頭的利潤也會上漲。
但這個邏輯沒有考慮價的影響。量的提升雖然直接擴大了公司的收入規模，但產生的負面影響是價也會跟隨下跌。因為環節的減少，提升了公司墊資能力的要求，會導致資金周轉能力下降，直觀點說就是承擔更多的財務費用，導致盈利能力下降。
目前，國內現有的醫藥流通企業的經營模式，主要分為兩種：一種是“面向二級及以上醫療機構為主”，另一種是“以市場分銷為主”。
根據資料，2016年，二級以上醫療機構，是醫藥流通的主戰場，占藥品終端的比重約70%，醫院客戶是話語權高的下游，因此即使能形成規模化效應的大型醫藥流通企業，例如：國藥、華潤等，其實在整個醫藥產業鏈地位不高。
通常，中游醫藥流通企業向上游醫藥製造廠商採購，形成應付帳款，但這個賬期很短;而下游醫院話語權極強，應收賬款的賬期很長。當企業的對外付款(應付帳款)大於已收款或者應收款，資金入不敷出，就會形成資金的墊付壓力。這個墊資壓力，本質上是上中下游話語權博弈。
過往在傳統醫藥流通模式中，資金的墊付由大包(走自身管道外包銷售)及省代來承擔更多。“兩票制”實施後，大量大包及省代等中間環節退出，醫藥配送商為醫藥生產企業墊資的職能將會加重，不能避免的是應收賬款和企業周轉能力的下降(下圖所示)，相應的財務費用也要提升(下圖所示)。
三大巨頭應收周轉天數都在兩票制實行後繼續上行。
今年在利率上行的背景下，大量的有息負債自然就是隱患，即使作為全國最大的醫藥流通企業，有著得天獨厚的國企背景，享受著較低的資金成本，但在這種情況下也無能為力，國藥業績下降就是最好的證明，其財務費用增長較快，說的就是這個邏輯。
在去杠杆大趨勢下，資金成本易升難跌，未來一段時間醫藥流通公司財務費用將增加盈利的不確定性，若要想減緩資金壓力，唯有向上游施壓，這也涉及到話語權的提升。
那麼，什麼時候才能加強對上游的話語權?這就是要等到醫藥流通集中度非常高時才能體現出來。
3、行業集中度遠未到有話語權
行業整合集中度提高是解決資金壓力的邏輯關鍵，目前我國醫藥流通企業的前三家集中度為33.5%，前百家企業集中度為70%多。而美國流通行業三家寡頭占了96%，基本佔據市場，而從我國行業整合過程來看，並不樂觀。
從兩票制開始試點的這幾年以來，整合進度不理想，有的省份流通企業壓根就沒減少幾家。而且，目前商業流通行業發生大宗並購數目也較少，且省份保護主義嚴重，更不要奢望未來我國的醫藥流通市場集中度能達到美國的水準。
另外，即使行業內大宗並購加速，有一個細節也是需要留意的，就是這會造成商譽高企。
根據美國三家寡頭的財務資料，其商譽占歸屬于母公司權益的比例很高，甚至超過了美股製藥領域的強生(JNJ.US)、輝瑞(PFE.US)等。這也是未來我國醫藥流通企業龍頭會面對的風險。
從經典的週期理論來看，要進行行業整合，集中度提高，可能要做的是加劇行業虧損，進行優勝劣汰，就如我們的供給側改革那樣，當行業普遍虧損，只有龍頭公司通過規模優勢盈利時，往往才是重組兼併的高發期。從這個角度看，在兌現長期邏輯前要經歷短期利空，這個邏輯還有那麼準確嗎?
對比美國流通行業的啟發
我們不妨參考一下美國醫藥流通行業的發展歷史，來探索我國醫藥流通企業未來的發展。
目前，我們醫藥行業的發展的首要學習物件肯定是美國，美國的醫藥行業世界第一，說得上的全球大藥廠大多是美國的，美國整個醫藥市場規模4,300億 美元，占世界規模的40%多，是歐盟市場的3倍、中國市場的4倍。
美國最大的三家McKesson，Amerisource，Cardinal 占了共96%的市場份額，三家大概都是30%左右份額，目前市值大概都在200-300億美元水準，Mck市值290億美元，對應扣非12倍多PE，Cardinal市值200億美元，對應11倍PE，Amerisource190億美元，對應19倍PE。而國藥的市值目前是120億美元左右，PE為15。
A、麥克森藥物批發
1853年成立，其發展歷史跨越二戰，是北美第一大醫藥批發商。並在2013年，收購德國同業公司Celesio AG，成為一家全球性的醫藥批發零售商。
主要從事治療藥物和化學藥物的進口和批發，在2017年《財富》美國500強排行榜中排名第5位。
B、美源伯根
2011年，由美源健康和伯根布魯斯威格合併而成，前者是藥品公司，後者是醫療手術材料批發商。其分銷的藥品品種廣泛，涵蓋了商標名藥、仿製藥、非處方醫療保健產品、保健用品等。
在2017年《財富》美國500強排行榜中排名第11位。
C、卡迪納醫藥
1971年成立，成立之初是食品行業，而後通過並購藥品銷售公司，轉型進入藥品流通行業，並不斷並購擴張。是全球最大的營養保健品製造商和銷售商。
在2017年《財富》美國500強排行榜中，排名第15位。
再對比他們的營收水準，MCK大約在2,000億美元/年左右，CAH大概在1,300億美元左右，ABC大概在1,600億美元左右，總體在1,000億到2,000億美元/年的區間。不過，這其中還包括了他們的其他業務。
以靜態眼光看，未來中國流通企業行業規模應在美國的1/4左右較為合理，也就是龍頭企業在行業占比達到20-30%時，維持在200億美元~500億美元區間的年收入，而如今的國藥達到的年收入大概在350億美元左右，市占率將近20%，剛好在這個區間。
從這個角度看，當下的國藥收入已趨於合理，以後收入提升的空間對應市占率提升的空間。
但在PE差不多的情況下，中美流通企業市值差距僅差1倍左右，其核心原因是中美流通企業利潤率的不同，國藥的利潤率更高。如果說在整合過後，利潤率將下滑的話，那即使保持這個收入水準，市值也免不了要跟隨利潤率下降。
而從美國的歷史看，形成寡頭後這三家的利潤率依然低下。而國藥，很可能隨著整合也會被降低利潤率。
處方外流：大勢所趨，但模式未定
除了兩票制，控制藥占比的另一個對策是處方外流，這個措施會帶來醫藥零售業務增量，也是市場認為對國藥的一個長期利好邏輯。
未來藥品的主要銷售管道將從醫院轉移到零售藥房，實現醫藥分離。在迎接處方外流的過程中，出現了諸多有益嘗試，包括DTP藥房、藥房託管、零售藥店院邊店、互聯網+醫藥新零售模式、藥店+診所、院外處方流轉平臺等。
由於線下藥房具有便捷性、專業性，未來承接處方更多的是零售藥房，而上圖這幾個模式中，藥房託管是過渡模式，未來發展的潛力不大。
所以，院邊店、DTP藥房以及藥診店三個發展模式會是未來藥房分化的方向，而醫藥電商也會成為承接部分處方的攪局者，不過在醫藥分離的政策仍未完全到位時，未來發展的路徑還不能下定論。
從醫院角度講處方外流，現在還面臨醫院不願意放開處方權的核心問題。而以前做OTC的各大藥房，也才剛開啟轉型之路，很多藥房的藥品儲備不全，承接不了患者的處方，所以，目前處方外流對藥房的業績影響速度比預期的要慢。
以國藥為例，目前公司也是國內零售業務最大的公司，擁有市占率第一的國藥控股大藥房。處方外流確實對醫藥零售起到較大的正面作用，未來該業務有望持續增長。
公司在業務下降的原因中也提到目前正在加大力度下沉管道。公司在建設一體化的DTP藥房業務中開銷太大，奈何當下零售業務的體量與醫藥分銷業務比依然過小，且零售增速也不會短期提升太快。
另外，在跟我國國情比較相近的日本，當地藥店分為藥妝店和調劑藥局，前者銷售非處方藥、化妝品、日用雜貨等，後者主要銷售處方藥，約20%的調劑藥局開設在藥妝店內，可同時提供藥妝產品和進行處方調劑。
日本的處方外流方案是讓從醫院流出的處方主要流向調劑藥局，經過30多年的持續推進，日本醫藥分業率才達70%，調劑藥局的配藥金額比1998年翻了4倍，複合增速接近9%。這個過程比較緩慢。
因此，無論從日本的經驗或是我國現在的發展情況看，雖然處方流出是一個能夠持續的利好大趨勢，但短期內，發展路徑的不確定及缺乏爆發力都對公司的業績提升意義不大。
結語
從更宏觀的角度看，目前醫藥流通行業亂象叢生，仍需整頓，未來幾年內行業整合將是常態，這個市場長期看，肯定會增長，用藥需求增多，藥品價格提升，都會傳遞到流通行業。
但目前我們醫藥行業比較大的問題仍然是：底層醫療模式的架構不合理，緊張的醫患關係，醫療系統利潤分配不均，藥品研發創新能力弱，老百姓無法負擔價格昂貴的救命藥等。因此，未來醫藥行業的增長點應該著眼於上述問題的解決方案。
對醫藥流通行業來說，它的發展方向無疑在於更便捷的配送物流系統，更具效率的分銷、推廣管道，這些技術目前相對於其他醫藥領域都較為成熟，基本能滿足大家的需求，並非掣肘醫藥行業發展的關鍵因素。因此，未來整個醫藥流通行業的增長速率，大概率會低於整個行業的增長速率。
現在就開始買醫藥流通行業的投資者，我認為可以分兩種：一種是踏空了最近創新藥概念的追落後資金，另一種就是沒想明白兩票制影響的人。集中度提高的邏輯是對的，但對商業模式殘缺，導致成本上升的負面影響卻考慮不周，況且這種情況要持續多久，壓根就沒估算好。
在短期利空還未完全消退的情況下，對長期的正面邏輯進行投資，一旦長線邏輯出錯，還不達預期，那麼帶給投資者的將是漫長的悲劇。投資要儘量把自己置於有利的位置，不要高估自己忍耐的限度。