大宗市場回暖,長期看好供應鏈業務抗週期性和風險管控:2016年供應鏈業務實現收入1149.24億元,同比上升9.6%,增幅上漲6.5個百分點;毛利率為3.79%,上升0.11個百分點。 業績改善符合我們預期,主要是因為大宗商品市場回暖:1)前期大宗商品市場行情低迷導致部分小企業倒閉,公司依託其經營優勢在下行週期積累業務量,近兩年鋼鐵銷售量增速均在25%以上;2)受國內供給側改革的影響,鋼鐵和鐵礦石價格自2016年初起從底部持續回升;紙漿價格也自16年三季度開始大幅上漲10%以上。 長期看好供應鏈業務盈利能力抗週期性和抗風險性:2012年以來大宗商品價格開始波動下行,公司毛利率卻逐漸企穩回升至4%左右,主要是由於公司由傳統的賺差價向提供供應鏈服務轉型,業績對大宗商品價格敏感性在下降;同時供應鏈服務方面公司風險控制優秀,向客戶提前收取保證金規避大宗商品劇烈波動帶來的違約損失。
房產銷售持續增長,充足土地儲備保障未來業績:公司毛利主要來自房地產業務,2016年度公司房地產業務實現收入303.6億元,同比上漲32%,主要得益於房產銷售狀況持續良好,同時本期竣工面積同比有39%的增長。 但2016年銷售狀況較前期有所回落,全年簽約面積同比增長17%,較上期45%的增速有一定程度放緩,同時簽約單價下跌約4%。 地產業務毛利率下降12.7個百分點至23.3%,主要是因為結轉專案結構變化,本期公司毛利率較高的商業地產收入占比由14%下降至8%。
估值優勢明顯:對公司供應鏈業務和房地產業務,分開估值:(1)按PE估值25倍,16年公司供應鏈業務實現稅後淨利潤8.9億元,因此供應鏈業務對應的市值約為220億元。 (2)我們根據RNAV估值方法來估算公司地產部分估值,公司未預售可供出售面積為227萬方,土地儲備規劃計容面積為519萬方,按專案所處區域不同計算售價,我們保守假設公司現淨負債全部為地產業務相關,所得公司地產部分估值為210億元。 若按PE10倍計算,公司地產業務2016年稅後歸母淨利潤約21億元,地產業務對應市值為210億元。
投資建議
公司以供應鏈運營和房地產開發為雙主業,供應鏈業務受益於行業回暖,業績彈性上升;地產業務土地儲備充足,積極探索房產+產業多元結合。 公司估值優勢明顯,預計合理市值為430億元,還有30%上漲空間。 預計2017-2019年的每股EPS為1.18元、1.31元、1.46元。
風險
宏觀經濟增速放緩,雙主業經營持續壓制估值,地產政策收緊等。