近日， 央行行長易綱在博鼇論壇上表示， 基準利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合。 隨後， 有媒體報導稱， 央行將放寬對商業銀行存款利率上限的非正式指導。
為什麼會出現利率雙軌制？未來普通居民如何在存款和其他理財產品中選擇？今天就來分析一下。
我國的利率雙軌制是怎麼出現的？
在利率傳導機制順暢的環境下， 央行通過調節基準利率， 整體的利率水準也會發生相應的變動。
比如， 在緊縮的貨幣政策環境下， 央行調高基準利率， 那麼銀行從同業市場拆入的資金利率就會提升， 同時存款的替代性產品（如貨幣基金）的利率也會走高。 這樣， 銀行為了維持存款的吸引力， 就會相應提升存款利率水準；同時， 緊縮的貨幣政策通常發生在企業貸款需求旺盛的階段， 這時銀行也會提升貸款利率水準， 因為銀行的議價能力是提升的。
但是， 我國的利率傳導機制並不順暢。
貸款利率方面， 自2013年開始， 我國推出了貸款基礎利率， 這是11家大中型銀行對自己最優質用戶發放貸款的平均利率， 這一利率推出的目的在於完善我國的收益率曲線， 只要觀察貸款基礎利率就可以看出央行調整基準利率對貸款利率的影響。
存款利率方面， 雖然2015年10月放開了存款利率浮動上限的要求， 但行業定價自律協會仍然有上限的規定。 目前行業定價自律協會對存款利率上限的要求是大銀行上浮1.3倍、中小行上浮1.4倍。 以1年期定期存款利率為例， 2015年10月以來， 1年定期存款的基準利率是1.5%， 目前大行的1年定期存款利率基本在1.75%左右（上限為1.5%×1.3=1.95%）， 中小行的1年定存利率基本在1.95%左右（上限為1.5%×1.4=2.1%）， 基本都沒有達到上限水準， 可能是銀行要留出一定的緩衝區間， 所以並未用足（參見圖2）。 因此， 雖然在去杠杆的環境下， 銀行間資金利率處在高位， 但因為基準利率沒有變化， 銀行的存款利率在2015年10月後也沒有變化。
除了資金利率和存貸款利率分叉外， 銀行負債端還存在存款利率和理財利率的分叉。 由於銀行存款利率長時間不能變化， 但存款的替代性產品如貨幣基金和寶寶類理財的收益率卻持續上升， 導致銀行存款明顯分流。 這樣， 銀行只能提升銀行理財產品的收益率， 來維持銀行表外存款的規模。
最新資料顯示，目前1個月期銀行理財的平均收益率為4.8%，明顯要比1年定存利率高很多（參見圖3）。在資管新規要打破理財剛兌的環境下，銀行又通過結構性存款來提振表內存款，結構性存款的利率也高於一般存款。結構性存款和銀行理財一樣，是銀行繞開存款利率限制的一種方式。
利率分化容易導致資產荒和負債荒
上面提到，在去杠杆的大環境下，資金面整體是偏緊的，所以資金利率一直處在相對高位。但由於存貸款基準利率沒動，所以存款利率得不到抬升，這樣資金利率和存款利率是分叉的。同時銀行為保住負債，會拼命提升理財產品的收益率，因此存款利率和理財利率也明顯分叉。這就是利率的雙軌制，背後的本質是資金利率是市場化的，但表內存款利率沒有市場化。
那麼，這種利率的分化有什麼後果呢？下面來做個分析：
1、央行寬鬆的貨幣政策容易導致資產荒。在利率分叉下，如果央行實施偏寬鬆的貨幣政策，那麼容易導致銀行體系出現資產荒。目前銀行的表外理財規模已出現迅速提升，從2013年底的10萬億，提升到2017年底的29萬億（參見圖4）。由於理財規模不斷擴大，在央行實施寬鬆的貨幣政策階段，理財品會持續配置債券，一旦債券收益率被買到歷史低位元，理財產品就會出現資產荒——市場上已經沒有能夠提供穩定收益的資產了。
比如，2014年開始，央行實施偏寬鬆的貨幣政策，同時銀行理財規模仍在擴張，自此理財產品不斷配置債券，債券利率持續下行，等到2015年年中貨幣政策和資金利率穩定後，5年期AA+中票利率開始低於1個月理財產品的收益率，這意味著對理財產品來說，資產端收益率和產品的成本出現了倒掛（參見圖5）。這時資產荒就出現了：配債券就虧錢，但除了債券，還有其他可以配置的低風險資產嗎？
2、央行緊縮的貨幣政策容易導致負債荒。在利率分叉下，如果央行實施偏緊縮的貨幣政策，那麼容易導致銀行體系出現負債荒。如果央行的貨幣政策偏緊縮，但存款基準利率沒有變動，那麼銀行就會出現存款流失。比如2016年開始，配合金融去杠杆，銀行間資金利率水準開始走高，但存款基準利率沒動，銀行就面臨存款搬家的壓力，因為貨幣基金收益率明顯高於存款利率（參見圖6）。
總之，在存款利率無法自由浮動的環境下，銀行不能自由調控存款規模，導致資產荒和負債荒會輪流出現。在利率自由浮動的環境下，銀行如果想要吸收存款，通過提升存款利率比如大額存單利率就可以實現。在利率不能自由浮動的環境下，銀行調控表內存款規模的能力受限，負債規模和資產規模不能匹配，在經濟上行、貨幣政策緊縮時容易出現負債荒，在經濟下行、貨幣政策放鬆時容易出現資產荒。
普通投資者將迎來哪些機會？
如果存款利率上限逐步放開，那麼普通投資者需要關注哪些風險和哪些機會呢？
首先，銀行股表現可能不佳。雖然存款利率上限放開是一個長期的過程，但毫無疑問這一過程一定伴隨著銀行息差水準的收縮。如果結構性存款反應了銀行吸收存款的真實利率，那麼在存款利率上限放開的過程中，銀行存款的平均利率會逐步抬升到結構化存款利率的水準（參見圖7）。在脫虛向實的政策導向下，製造業的投資機會顯然要比金融業的投資機會要更好。
其次，存款將成為惟一剛兌的產品。存款利率自由化後，銀行主推的產品就是存款，不會再有各類繞開存款利率限制的變種產品，而且存款是市場上惟一剛性兌付的產品。銀行理財產品變成資管產品，不再保本保收益，類似貨幣基金和券商短期理財。按照目前的收益水準，未來存款的收益率可能會在2%-4%；銀行理財和貨幣基金收益大致相當，但理財產品期限稍長，年化收益率可能會在3%-6%之間波動，貨幣基金期限較短，收益可能會在3%-5%之間波動（參見表1）。所以，未來想買保本保收益的產品，只能去買銀行存款。
總而言之，存款利率自由化對普通投資者而言是好事情，以後大家不再需要忙於研究各類短期理財產品，剛兌和收益較高的存款會重新變得有吸引力，回歸存款將是大勢所趨。
最新資料顯示，目前1個月期銀行理財的平均收益率為4.8%，明顯要比1年定存利率高很多（參見圖3）。在資管新規要打破理財剛兌的環境下，銀行又通過結構性存款來提振表內存款，結構性存款的利率也高於一般存款。結構性存款和銀行理財一樣，是銀行繞開存款利率限制的一種方式。
利率分化容易導致資產荒和負債荒
上面提到，在去杠杆的大環境下，資金面整體是偏緊的，所以資金利率一直處在相對高位。但由於存貸款基準利率沒動，所以存款利率得不到抬升，這樣資金利率和存款利率是分叉的。同時銀行為保住負債，會拼命提升理財產品的收益率，因此存款利率和理財利率也明顯分叉。這就是利率的雙軌制，背後的本質是資金利率是市場化的，但表內存款利率沒有市場化。
那麼，這種利率的分化有什麼後果呢？下面來做個分析：
1、央行寬鬆的貨幣政策容易導致資產荒。在利率分叉下，如果央行實施偏寬鬆的貨幣政策，那麼容易導致銀行體系出現資產荒。目前銀行的表外理財規模已出現迅速提升，從2013年底的10萬億，提升到2017年底的29萬億（參見圖4）。由於理財規模不斷擴大，在央行實施寬鬆的貨幣政策階段，理財品會持續配置債券，一旦債券收益率被買到歷史低位元，理財產品就會出現資產荒——市場上已經沒有能夠提供穩定收益的資產了。
比如，2014年開始，央行實施偏寬鬆的貨幣政策，同時銀行理財規模仍在擴張，自此理財產品不斷配置債券，債券利率持續下行，等到2015年年中貨幣政策和資金利率穩定後，5年期AA+中票利率開始低於1個月理財產品的收益率，這意味著對理財產品來說，資產端收益率和產品的成本出現了倒掛（參見圖5）。這時資產荒就出現了：配債券就虧錢，但除了債券，還有其他可以配置的低風險資產嗎？
2、央行緊縮的貨幣政策容易導致負債荒。在利率分叉下，如果央行實施偏緊縮的貨幣政策，那麼容易導致銀行體系出現負債荒。如果央行的貨幣政策偏緊縮，但存款基準利率沒有變動，那麼銀行就會出現存款流失。比如2016年開始，配合金融去杠杆，銀行間資金利率水準開始走高，但存款基準利率沒動，銀行就面臨存款搬家的壓力，因為貨幣基金收益率明顯高於存款利率（參見圖6）。
總之，在存款利率無法自由浮動的環境下，銀行不能自由調控存款規模，導致資產荒和負債荒會輪流出現。在利率自由浮動的環境下，銀行如果想要吸收存款，通過提升存款利率比如大額存單利率就可以實現。在利率不能自由浮動的環境下，銀行調控表內存款規模的能力受限，負債規模和資產規模不能匹配，在經濟上行、貨幣政策緊縮時容易出現負債荒，在經濟下行、貨幣政策放鬆時容易出現資產荒。
普通投資者將迎來哪些機會？
如果存款利率上限逐步放開，那麼普通投資者需要關注哪些風險和哪些機會呢？
首先，銀行股表現可能不佳。雖然存款利率上限放開是一個長期的過程，但毫無疑問這一過程一定伴隨著銀行息差水準的收縮。如果結構性存款反應了銀行吸收存款的真實利率，那麼在存款利率上限放開的過程中，銀行存款的平均利率會逐步抬升到結構化存款利率的水準（參見圖7）。在脫虛向實的政策導向下，製造業的投資機會顯然要比金融業的投資機會要更好。
其次，存款將成為惟一剛兌的產品。存款利率自由化後，銀行主推的產品就是存款，不會再有各類繞開存款利率限制的變種產品，而且存款是市場上惟一剛性兌付的產品。銀行理財產品變成資管產品，不再保本保收益，類似貨幣基金和券商短期理財。按照目前的收益水準，未來存款的收益率可能會在2%-4%；銀行理財和貨幣基金收益大致相當，但理財產品期限稍長，年化收益率可能會在3%-6%之間波動，貨幣基金期限較短，收益可能會在3%-5%之間波動（參見表1）。所以，未來想買保本保收益的產品，只能去買銀行存款。
總而言之，存款利率自由化對普通投資者而言是好事情，以後大家不再需要忙於研究各類短期理財產品，剛兌和收益較高的存款會重新變得有吸引力，回歸存款將是大勢所趨。