本文選自“中信建投證券研究報告”， 作者花小偉、孫金琦， 原標題《周大福(01929)：珠寶零售龍頭， 業績回暖新增長》。
中信建投證券發表研究報告， 首次覆蓋周大福(01929)， 並給予“增持”評級， 主要是因為：公司亞洲領先的珠寶商龍頭， 股權集中穩定；經營業績全面回升， 盈利能力保持穩定；從行業來看， 差異化消費和行業整合趨勢下， 珠寶消費市場發展潛力巨大;品牌+管道構築堅固護城河， 多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長。
亞洲領先的珠寶商龍頭， 股權集中穩定
作為亞洲領先的珠寶品牌， 公司業務始創於1929 年， 目前主要從事主流珠寶及名貴珠寶製造與銷售，
截至2017 年9 月30 日， 公司控股股東周大福控股集團(CTF Holding)直接持有公司89.30%的股份， 股權結構集中， 且保持多年穩定。 公司實際控制人為香港四大家族之一的鄭裕彤家族， 鄭氏家族通過兩個家族信託間接持有公司控股股東周大福控股集團(CTF Holding)81.0%的股份， 從而間接持有公司69.22%的股份。
經營業績全面回升， 盈利能力保持穩定
自FY2014 營收利潤達到高點後， 公司業績經歷連續三個財年下滑， FY2014-FY2017營業收入分別為774.07、642.77、565.91、512.46 億港元， 年均複合增長率為-12.84%;歸母淨利潤分別為72.72、54.56、29.41、30.55 億港元， 年均複合增長率為-25.11%。 受益于珠寶行業重新復蘇及消費需求持續改善， 公司1HFY2018 業績全面回升，
自FY2017 下半年開始， 公司兩大市場的同店銷售增長持續回升， FY2018Q1/Q2/Q3/Q4 中國大陸地區的同店銷售分別增長11.4%、9.0%、5.0%、6.8%， 主要受產品(尤其是黃金)平均售價上漲帶動;港澳地區的同店銷售分別增長5.4%、13.0%、5.2%、17.4%， 主要由於消費改善及內地遊客人數帶來產品銷量增長。
(1)分區域來看， 中國大陸FY2017、1HFY2018營收分別為310.19 億港元、149.40 億港元， 分別占比60.53%、60.37%， 分別同比增長-7.87%、16.29%， 整體貢獻度穩步上升;港澳及其他市場FY2017、1HFY2018 營收分別為202.26 億港元、98.10 億港元， 分別占比39.47%、39.63%， 分別同比增長-8.75%、13.08%。
(2)分業務來看， 零售業務FY2017、1HFY2018 營收分別為436.13、204.56 億港元， 分別占比85.11%、82.64%， 分別同比增長-9.75%、11.36%;批發業務FY2017、1HFY2018 營收分別為76.33、42.98 億港元， 分別占比14.89%、17.36%， 分別同比增長-7.66%、36.19%。
(3)分產品來看， 黃金產品FY2017、1HFY2018營收分別為291.88、139.41 億港元，
(4)公司盈利能力保持相對穩定。 毛利率方面， 公司FY2015-1HFY2018 整體毛利率分別為29.70%、27.60%、29.20%、28.90%， 經調整後的毛利率分別為29.20%、28.90%、28.50%、28.70%， 浮動區間多年保持在27%-30%;淨利率方面， 公司FY2015-1HFY2018 銷售淨利率分別為8.58%、5.24%、6.13%、7.33%， 回暖主要受益於門店租金下降帶來的銷售和管理費用率改善。
行業：差異化消費和行業整合趨勢下， 珠寶消費市場發展潛力巨大
(1)我國珠寶首飾消費規模巨大， 市場發展穩中有進。 根據中國珠寶玉石首飾行業協會資料， 2016 年我國珠寶首飾零售規模超過5000 億元人民幣，
根據中國黃金協會統計， 2007-2017 年我國黃金實際消費量從327.6 噸增長到1089.07 噸， 年均複合增長率為12.76%;2017 年全國黃金實際消費量1089.07 噸， 同比2016 年增長11.66%， 其中黃金首飾696.50 噸， 占比63.40%， 同比增長10.35%， 繼續保持增長趨勢。
目前中國已經連續五年成為世界第一大黃金消費市場， 同時還是全球第一大鉑金消費市場， 第二大鑽石消費市場， 以及最大的翡翠、寶石消費市場。
(2)剛性需求依然強勁， 人均消費額仍然偏低， 我國珠寶消費市場增長空間巨大。 目前我國珠寶消費以傳統結婚、慶典消費為主， 按照IBIS World 統計， 婚慶在我國珠寶消費中占比達到46%，
根據智研諮詢測算， 2016 年美國人均珠寶消費額達306.70 美元， 日本珠寶首飾人均消費額為180.20 美元， 我國珠寶人均消費額為54.11 美元， 我國珠寶首飾人均消費與發達國家比差距較大， 珠寶行業存在巨大發展空間。
(3)珠寶首飾差異化消費需求凸顯， 個性化、時尚化、多元化成為發展方向。 隨著我國居民可支配收入持續增長， 品質消費需求湧現， 一二線城市中高端珠寶產品占比將逐步提升， 同時三四線城市將具有巨大珠寶消費潛力。
新生代(80 後、90 後)成為重要的消費群體， 更加崇尚個性化、時尚化消費。在年齡、興趣愛好、生活方式、消費水準等多因素影響下，珠寶首飾消費群體將逐漸細分，多元化、差異化消費趨勢明顯。
(4)珠寶行業集中度不斷提升，未來整合趨勢明顯。根據水貝-中國珠寶指數網資料，2015 年中國內地市占率前三名的珠寶首飾品牌合計市場份額僅為18.6%。隨著消費升級，消費者的品牌與品質消費意識逐步提升，具有強大品牌、管道和產品設計能力的企業優勢突出。以上市公司為代表的珠寶企業持續進行產業鏈整合和多品牌運作，市占率不斷擴大，我國珠寶行業集中度也進一步提升。
公司成長新驅動：品牌+管道構築堅固護城河，多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長
(1)品牌：輝煌歷史成就超著信譽，領先品牌價值助推新飛躍。珠寶首飾是單價較高的中高端消費品，品牌與信譽是客戶選擇的關鍵因素。公司標誌性品牌“周大福”創立於1929 年，80 多年堅持“真誠·永恆”的品牌理念，從推出999.9 黃金首飾、圖形珠寶首飾“一口價”政策再到成為恒生中國(香港上市)100 指數成份股和“上海金”參考價成員，以產品設計、品質與價值聞名並廣獲認同，成為大中華地區最著名及最具規模的珠寶首飾品牌。
根據中寶協行業資訊平臺“水貝-中國珠寶指數網”資料，2015 年周大福的市場佔有率達到8.5%，遠超其他國內珠寶首飾品牌。憑藉良好市場佔有率與品牌穩健成長表現，周大福榮獲“2013CCTV 中國年度品牌”;並以品牌價值612.87 億元榮登世界品牌實驗室的2017 年“中國500 最具價值品牌”排行榜第47 位，連續14年蟬聯珠寶品牌之首;2018 年2 月成為唯一上榜英國Brand Finance“2018 年全球500 個最有價值品牌”的華人珠寶品牌。伴隨消費升級，公司有望依靠超著品牌信譽，在我國消費升級大趨勢和珠寶行業進一步成長中實現新的飛躍。
(2)管道：消費復蘇驅動拓展加速，線上線下協同共創效益。公司擁有強大的零售網路，截至2018 年4月16 日共有2585 家零售門店，覆蓋中國大陸31 個省市自治區近600 座城市以及港澳臺、日韓、新加坡、馬來西亞等地區。其中以自營管道為主，截至2017 年9 月30 日，公司自營、加盟門店分別為1623、865 家，分別占比65.23%、34.77%。1HFY2018，公司零售、批發營業額分別占比82.64%、17.36%，自營店(百貨公司)、直營店(購物中心)、直營店(專賣)、加盟店零售值分別貢獻41.1%、20.5%、4.6%、33.8%。
隨著消費市場復蘇，公司加速拓展管道，FY2018 截至三季度已淨開設204 家門店，遠超出原來全年70-100 家的目標。同時公司著力加強線上線下互動，多管道協同創造效益。公司電商業務發展迅速，FY2017、1HFY2018 電子商務零售值先後獲得41.4%、120.4%的同比增速，分別占中國內地零售值的3.3%、5.4%。
目前公司主要的電商平臺包括周大福網路旗艦店、天貓及京東，截至1HFY2018 平均每日不重複訪客人次達34.5 萬。電商業務的快速增長主要由於公司加強了與線上平臺夥伴的合作。2017 年5 月，公司與京東、天貓合作推出線上訂單分配計畫，線上平臺的訂單直接發送到顧客就近的實體零售點，借助龐大實體零售網路提升顧客購物體驗。
(3)產品：持續推行多品牌策略，不斷豐富多元化產品組合。針對珠寶消費時尚化、個性化趨勢，公司繼續推行多品牌策略，以進一步提升顧客體驗。通過2016 年推出T MARK 自有鑽石品牌、以精湛設計為特色的高級鑽石品牌Hearts On Fire、與迪士尼等合作推出“美女與野獸”等授權/獨家珠寶首飾系列，公司實現產品組合的創新與豐富。
同時，公司針對年輕人市場推出平均售價較低的時尚輕奢品牌Monologue、針對准婚情侶推出婚嫁鑽石定製品牌SOINLOVE，全面覆蓋細分消費客群。截至2017 年9 月30 日，公司已在231 家門店推售T MARK產品、超過200 家門店出售Hearts On Fire 首飾，並已分別開設6 家Monologue 和6 家SOINLOVE 門店，未來預計增設更多。
同時，公司也直接向義大利選購最流行的K 金首飾、通過港澳區域周大福代理世界名牌鐘錶，還創新性地將中國大陸門店按照名貴、豪雅、時尚三種形象升級翻新(目前主要是時尚類)，並在港澳市場旅遊區之外開設民生區購物中心新店，為顧客帶來多元化選擇和個性化體驗。
(4)業務模式：上下游垂直整合，有效提升營運效率。公司是國內少數集原料採購、生產設計、零售服務於一體的綜合性珠寶企業。一方面，公司通過與主要供應商保持長期優先合作關係，確保擁有穩定的原材料供應來源。
公司是大中華地區首家成為全球最大鑽石毛胚供應商英國鑽石貿易公司DTC 特約配售商的鑽石商，全球僅有78 個;同時，公司也成為國際礦業鉅子Rio Tinto Group 旗下力拓鑽石公司Rio Tinto Diamonds 的特選鑽石商，地位與特約配售商等同;另一方面，公司持續發展、提升及改善生產設施和保留珠寶設計師與熟練工匠、技師，不斷提升供應鏈營運能力。
公司明確設定中國內地三大生產基地的角色及業務方向，其中順德匠心智造中心(物流與配貨)已於2017 財年開始營運，目前35%的中國內地銷售產品經由該中心配送;武漢智造生產中心兼具綠色生產與電子商務兩項功能;深圳研發中心則專注於生產技術研發、程式改進及各種自動化設施試點。
珠寶首飾加工工藝相對複雜，內部生產與外判(外包)生產結合可以最大程度兼顧品質與效率。按照零售值，FY2017 公司珠寶產品的43.6%是內部生產、56.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的66.1%是內部生產、33.9%是外判生產;按照銷量，FY2017 公司珠寶產品的40.6%是內部生產、59.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的51.6%是內部生產、48.4%是外判生產。垂直整合業務模式將有助於公司監控產品品質，迅速回應市場與客戶需求變化。
投資建議：
中信建投證券預計，公司FY2018-FY2019 年營業收入分別為561.14 億和606.04 億港元，同比增長9.50%和8.00%;公司歸母淨利潤分別為38.95 億和44.87 億港元，同比增長27.50%和15.20%。目前市值1044 億港元，對應PE分別為26.80、23.27 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。
更加崇尚個性化、時尚化消費。在年齡、興趣愛好、生活方式、消費水準等多因素影響下，珠寶首飾消費群體將逐漸細分，多元化、差異化消費趨勢明顯。
(4)珠寶行業集中度不斷提升，未來整合趨勢明顯。根據水貝-中國珠寶指數網資料，2015 年中國內地市占率前三名的珠寶首飾品牌合計市場份額僅為18.6%。隨著消費升級，消費者的品牌與品質消費意識逐步提升，具有強大品牌、管道和產品設計能力的企業優勢突出。以上市公司為代表的珠寶企業持續進行產業鏈整合和多品牌運作，市占率不斷擴大，我國珠寶行業集中度也進一步提升。
公司成長新驅動：品牌+管道構築堅固護城河，多品牌策略+垂直整合模式驅動新成長
(1)品牌：輝煌歷史成就超著信譽，領先品牌價值助推新飛躍。珠寶首飾是單價較高的中高端消費品，品牌與信譽是客戶選擇的關鍵因素。公司標誌性品牌“周大福”創立於1929 年，80 多年堅持“真誠·永恆”的品牌理念，從推出999.9 黃金首飾、圖形珠寶首飾“一口價”政策再到成為恒生中國(香港上市)100 指數成份股和“上海金”參考價成員，以產品設計、品質與價值聞名並廣獲認同，成為大中華地區最著名及最具規模的珠寶首飾品牌。
根據中寶協行業資訊平臺“水貝-中國珠寶指數網”資料，2015 年周大福的市場佔有率達到8.5%，遠超其他國內珠寶首飾品牌。憑藉良好市場佔有率與品牌穩健成長表現，周大福榮獲“2013CCTV 中國年度品牌”;並以品牌價值612.87 億元榮登世界品牌實驗室的2017 年“中國500 最具價值品牌”排行榜第47 位，連續14年蟬聯珠寶品牌之首;2018 年2 月成為唯一上榜英國Brand Finance“2018 年全球500 個最有價值品牌”的華人珠寶品牌。伴隨消費升級，公司有望依靠超著品牌信譽，在我國消費升級大趨勢和珠寶行業進一步成長中實現新的飛躍。
(2)管道：消費復蘇驅動拓展加速，線上線下協同共創效益。公司擁有強大的零售網路，截至2018 年4月16 日共有2585 家零售門店，覆蓋中國大陸31 個省市自治區近600 座城市以及港澳臺、日韓、新加坡、馬來西亞等地區。其中以自營管道為主，截至2017 年9 月30 日，公司自營、加盟門店分別為1623、865 家，分別占比65.23%、34.77%。1HFY2018，公司零售、批發營業額分別占比82.64%、17.36%，自營店(百貨公司)、直營店(購物中心)、直營店(專賣)、加盟店零售值分別貢獻41.1%、20.5%、4.6%、33.8%。
隨著消費市場復蘇，公司加速拓展管道，FY2018 截至三季度已淨開設204 家門店，遠超出原來全年70-100 家的目標。同時公司著力加強線上線下互動，多管道協同創造效益。公司電商業務發展迅速，FY2017、1HFY2018 電子商務零售值先後獲得41.4%、120.4%的同比增速，分別占中國內地零售值的3.3%、5.4%。
目前公司主要的電商平臺包括周大福網路旗艦店、天貓及京東，截至1HFY2018 平均每日不重複訪客人次達34.5 萬。電商業務的快速增長主要由於公司加強了與線上平臺夥伴的合作。2017 年5 月，公司與京東、天貓合作推出線上訂單分配計畫，線上平臺的訂單直接發送到顧客就近的實體零售點，借助龐大實體零售網路提升顧客購物體驗。
(3)產品：持續推行多品牌策略，不斷豐富多元化產品組合。針對珠寶消費時尚化、個性化趨勢，公司繼續推行多品牌策略，以進一步提升顧客體驗。通過2016 年推出T MARK 自有鑽石品牌、以精湛設計為特色的高級鑽石品牌Hearts On Fire、與迪士尼等合作推出“美女與野獸”等授權/獨家珠寶首飾系列，公司實現產品組合的創新與豐富。
同時，公司針對年輕人市場推出平均售價較低的時尚輕奢品牌Monologue、針對准婚情侶推出婚嫁鑽石定製品牌SOINLOVE，全面覆蓋細分消費客群。截至2017 年9 月30 日，公司已在231 家門店推售T MARK產品、超過200 家門店出售Hearts On Fire 首飾，並已分別開設6 家Monologue 和6 家SOINLOVE 門店，未來預計增設更多。
同時，公司也直接向義大利選購最流行的K 金首飾、通過港澳區域周大福代理世界名牌鐘錶，還創新性地將中國大陸門店按照名貴、豪雅、時尚三種形象升級翻新(目前主要是時尚類)，並在港澳市場旅遊區之外開設民生區購物中心新店，為顧客帶來多元化選擇和個性化體驗。
(4)業務模式：上下游垂直整合，有效提升營運效率。公司是國內少數集原料採購、生產設計、零售服務於一體的綜合性珠寶企業。一方面，公司通過與主要供應商保持長期優先合作關係，確保擁有穩定的原材料供應來源。
公司是大中華地區首家成為全球最大鑽石毛胚供應商英國鑽石貿易公司DTC 特約配售商的鑽石商，全球僅有78 個;同時，公司也成為國際礦業鉅子Rio Tinto Group 旗下力拓鑽石公司Rio Tinto Diamonds 的特選鑽石商，地位與特約配售商等同;另一方面，公司持續發展、提升及改善生產設施和保留珠寶設計師與熟練工匠、技師，不斷提升供應鏈營運能力。
公司明確設定中國內地三大生產基地的角色及業務方向，其中順德匠心智造中心(物流與配貨)已於2017 財年開始營運，目前35%的中國內地銷售產品經由該中心配送;武漢智造生產中心兼具綠色生產與電子商務兩項功能;深圳研發中心則專注於生產技術研發、程式改進及各種自動化設施試點。
珠寶首飾加工工藝相對複雜，內部生產與外判(外包)生產結合可以最大程度兼顧品質與效率。按照零售值，FY2017 公司珠寶產品的43.6%是內部生產、56.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的66.1%是內部生產、33.9%是外判生產;按照銷量，FY2017 公司珠寶產品的40.6%是內部生產、59.4%是外判生產，珠寶鑲嵌首飾的51.6%是內部生產、48.4%是外判生產。垂直整合業務模式將有助於公司監控產品品質，迅速回應市場與客戶需求變化。
投資建議：
中信建投證券預計，公司FY2018-FY2019 年營業收入分別為561.14 億和606.04 億港元，同比增長9.50%和8.00%;公司歸母淨利潤分別為38.95 億和44.87 億港元，同比增長27.50%和15.20%。目前市值1044 億港元，對應PE分別為26.80、23.27 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。