本文選自“平安證券”， 作者林娟。
平安證券認為， 閱文集團作為中國最大的原創內容平臺和讀分發管道， 擁有強大的流量優勢、IP 培育優勢、內容優勢， 在行業競爭中擁有較高壁壘。 未來， 預計受益於資訊流廣告降低了線上閱讀的導流成本， 以及基於網路文學的泛娛樂IP開發， 閱文的利潤有望達到24億元。
閱文集團:領先的文學創作平臺和線上閱讀分發管道
公司歷史簡介
閱文集團成立於2013年4月， 前身是運營QQ讀書頻道的騰訊文學， 2014年12月收購盛大文學及相關業務， 目前已成長為中國網路文學的王者， CEO為中國網路文學的奠基人吳曉輝，
股東資源助推分發管道領先同業
截止2017年底， 閱文集團的自有平臺和自營管道平均月活用戶達到1915百萬(其中1794百萬移動端， 121百萬PC端)， 付費用戶數達到1110萬人， 分別同比增長127%和337%， 付費率為58%。 2017年， 自有平臺、騰訊自營平臺的月活用戶分別為0909億、1006億， 分別同比增長125%和129%。
閱文運營一個多層次的分發網路， 目前內容分發主要包括三大管道：自有平臺、大股東騰訊的自營管道、協力廠商平臺。 自有平臺包括九大品牌產品， 分別是QQ閱讀、起點中文網、起點女生網、創世中文網、雲起書院、瀟湘書院、紅袖添香、小說閱讀網與言情小說吧;其中， QQ閱讀是最大的分發平臺， 其他品牌產品則專注於獨立題材及其各自的用戶群。
不同於掌閱通過預裝領先市場， 閱文依靠豐富的自有版權庫以及騰訊流量導入， 已經成為中國最大的文學分發管道。
歷史悠久的創作平臺打造了最大網路文學版權庫
傳統的線下圖書主要分為三類， 虛幻類(以小說為主)、非虛幻類(包括財經、傳記、教科書等)、兒童類， 不同於很多非虛幻類的(專業書、教課書)、兒童書還需要紙質深度閱讀， 大部分線下暢銷書都可以歸屬於虛幻類， 而且適合線上閱讀。
截止2017年閱文擁有1,010萬部作品， 其中原創文學作品970萬部， 來自協力廠商線上平臺的作品28萬部， 實體書14萬冊， 簽約作家690萬人， 是中國最大的文學版權平臺， 每年還新上線100-200萬本書， 新增字數430億。 從作品分類上看， 閱文的原創作品以虛幻類小說為主，
閱文能擁有如此領先的文學版權庫， 主要源自于起點中文網等平臺長期在網路文學創作領域的積累， 目前， 公司共有簽約作家690萬人， 支付稿費超10億元。 相比之下， 掌閱等其他平臺的自有文學還處於剛剛起步階段， 2017年， 掌閱共簽約作家55萬人， 支付稿費3億元。
付費閱讀高增長， 版權運營打開空間
雙驅閱收高長
2017年,閱集實營41億人幣， 淨潤56億， 別比長60%和1300%。
閱文集團的收入主要來自線上閱讀、版權運營、其他產品(漫畫、聽書等)， 目前以線上閱讀為主， 版權運營比重不斷提升。
2017年， 閱文集團的內容成本占收入的比重為31%， 線上閱讀平臺的分銷成本(主要是騰訊自營平臺的分成)占自營管道收入的22%，
移動化、反盜版、快捷支付推動線上閱讀近三年高速成長
目前， 線上閱讀主要採取包月閱讀+按字數付費模式， 包月的VIP會員雖然可以閱讀特定作品庫中的內容， 如果要閱讀其他內容還必需額外按照位元組付費， 所以總體上以按字數付費為主。
PC時代， 線上閱讀模式已經出現， 但市場呈現出較為分散的競爭格局， 並且充斥著大量的盜版內容， 隨著使用者逐漸從PC遷移到移動端， APP模式使得線上閱讀市場集中度得以提高， 而國家對貼吧、盜版網站的反盜版行動，也讓更多的閱讀群眾回到了龍頭公司的平臺，快捷支付推動付費率進一步提升。
資訊流廣告有望成為線上閱讀發展的重要推手
首先，資訊流廣告將使得書籍資訊易獲得性大幅提升，從而推動付費用戶數增長。傳統的互聯網市場，書籍的行銷難度比較大，比較常見的有論壇推廣、同名影視推廣、作者粉絲運營等，由於傳統的品牌廣告、搜索廣告價格昂貴，所以移動時代比較普遍的導流方式是預裝APP，免費閱讀前面若干章節來引導付費。
2018年，在今日頭條、微信、微信的帶領下，大量的平臺、社區、社交網路都在嘗試資訊流廣告模式，資訊流廣告相比搜索廣告、品牌廣告，價格極其便宜,因此非常有利於增加付費閱讀用戶。我們判斷未來閱文的日活躍用戶都將有望成為付費使用者，而這一規模有望達到2000-3000萬。
其次，隨著閱讀內容觸及便捷性的提升，用戶的年均閱讀量有望繼續提升，目前的267元/年的ARPU值相當於用戶1年讀4本書，參考公司自有平臺的用戶的閱讀量是騰訊自營平臺的17倍，我們預計未來總體的ARPU值有望提升到350元/年。
版權運營：金礦挖不完，耐心培育中
目前，頭部網文的覆蓋人群在百萬級別，不僅小於暢銷書，而且遠遠小於動畫、電影、電視劇、日常商品授權，因此僅僅依靠線上閱讀，無法擴大IP影響力，進行全方位變現。
作為中國最大的IP源頭，閱文計畫對手中的IP，特別是頭部IP進行不斷的篩選、培養、擴大影響力，並通過再授權+共同投資的模式來盈利。目前，其頭部IP報告《鬥羅大陸》、《鬥破蒼穹》等通過動漫、影視等方式進行推廣，覆蓋使用者量已經有明顯提升。
預計18年，閱文集團將陸續投資《黃金瞳》、《你的傾城時光》、《將夜》、《慶餘年》等電視劇，19年對《鬥破蒼穹》、《全職高手》等遊戲進行再授權。
產業鏈結構：兩頭價值高，中間價值低
線上閱讀：是一種小眾的、高ARPU值、低製造成本的商業模式
目前，線上閱讀單個活躍用戶的日均使用時長達到96分鐘，是一種耗時長、沉浸式行為，在移動手機碎片化應用背景下，行業日活用戶數僅在千萬級別，是一個小眾市場。我們從OPPO、VIVO的存量用戶，以及在其上預裝的掌閱的月活資料看來，轉化為月活用戶的比重為21%，打開率相對較低。
閱讀本身沉浸式的特點也導致活躍使用者願意為單部作品付費，2017年閱文付費用戶的ARPU值為267元/年，在所有的娛樂應用中屬於高ARPU值應用。
閱讀內容不同於影視，更多的是一種個人創作的非工業化行為，也導致了閱讀內容的創作成本較低。
導流成本高：擁有流量背景的公司天然受益
由於閱讀內容相關性不大，沉浸性高，導致為線上閱讀導流是重大的問題，單次導流的變現效果即一本書的售價，因此能承擔的導流成本不能太高。
內容成本高：頭部效應較強
內容成本分成取決於平臺和作者之間的議價能力，頭部作品的作者吸引流量的效果強，議價能力強，目前多採取5:5分成。
文學創作不同於電影等工業化製作，製造成本相對較低，作家資源多，所以頭部效應弱於電影、電視劇、綜藝以及遊戲等，但是強於社交、社區。我們判斷未來線上閱讀內容端的頭部效應將和線下圖書零售市場相似，從而形成可觀的腰部市場。目前的線上閱讀的分成體系和線下頭部作家的版稅比例接近，預計分成進一步向作者傾斜的概率不大，中長期將維持5:5的分成。
市場競爭格局：流量優勢決定成本，編輯推動內容差距
從國外的發展可以看出，擁有流量優勢的企業，為閱讀內容導流成本低，從而有更多的收入可分成給作者，吸引作者到這個平臺上來進行創作分發，形成規模優勢。所以今天我們看到越來越多的流量企業開始做閱讀，包括小米的“多看閱讀”、網易的“雲閱讀”和“蝸牛閱讀”、愛奇藝的“愛奇藝文學”。
在流量優勢基礎上，將內容做深，需要策劃編輯來驅動，閱讀平臺的編輯為作家提供意見以提升文學及商業價值，適時推動發展新作品，從而形成對作家的一定粘性，這是很多傳統的出版公司的重要壁壘。截至2017年6月，閱文約有340名專業全職編輯，包括33名高級編輯，是國內最大的編輯團隊。
我們判斷目前線上閱讀市場格局未定，未來可能看到硬體龍頭、新聞資訊等流量龍頭進入行業，最終的市場參與者都一定是有明顯的流量成本優勢。
投資建議：細分行業龍頭，競爭優勢明顯
閱文集團作為中國最大的原創內容平臺和閱讀分發管道，擁有強大的流量優勢、IP培育優勢、內容優勢，其自有平臺QQ閱讀、起點中文網是中國最大的線上閱讀平臺之一，而公司幾乎獨佔性地運營騰訊體系中的閱讀相關流量;騰訊作為泛娛樂大生態，擁有線上視頻、遊戲、動漫、音樂等多種形式的內容，可以很好地對接閱文的原創IP，提升IP成功孵化的概率;閱文擁有中國最大的網路文學版權庫;
雖然從自身屬性上看，線上閱讀屬於小眾、高ARUPU值、低製造成本的娛樂細分行業，長期用戶高增長難度大，但是中期預計受益於低成本的資訊流廣告的發展，閱文付費用戶數有望增長到2500萬;長期，隨著IP衍生開發實力提升，閱文有望從其豐富的內容庫中篩選並打磨出一批優秀的IP，獲得穩定的IP衍生開發收入，因此我們建議長期積極關注“閱文集團”。 而國家對貼吧、盜版網站的反盜版行動，也讓更多的閱讀群眾回到了龍頭公司的平臺，快捷支付推動付費率進一步提升。
資訊流廣告有望成為線上閱讀發展的重要推手
首先，資訊流廣告將使得書籍資訊易獲得性大幅提升，從而推動付費用戶數增長。傳統的互聯網市場，書籍的行銷難度比較大，比較常見的有論壇推廣、同名影視推廣、作者粉絲運營等，由於傳統的品牌廣告、搜索廣告價格昂貴，所以移動時代比較普遍的導流方式是預裝APP，免費閱讀前面若干章節來引導付費。
2018年，在今日頭條、微信、微信的帶領下，大量的平臺、社區、社交網路都在嘗試資訊流廣告模式，資訊流廣告相比搜索廣告、品牌廣告，價格極其便宜,因此非常有利於增加付費閱讀用戶。我們判斷未來閱文的日活躍用戶都將有望成為付費使用者，而這一規模有望達到2000-3000萬。
其次，隨著閱讀內容觸及便捷性的提升，用戶的年均閱讀量有望繼續提升，目前的267元/年的ARPU值相當於用戶1年讀4本書，參考公司自有平臺的用戶的閱讀量是騰訊自營平臺的17倍，我們預計未來總體的ARPU值有望提升到350元/年。
版權運營：金礦挖不完，耐心培育中
目前，頭部網文的覆蓋人群在百萬級別，不僅小於暢銷書，而且遠遠小於動畫、電影、電視劇、日常商品授權，因此僅僅依靠線上閱讀，無法擴大IP影響力，進行全方位變現。
作為中國最大的IP源頭，閱文計畫對手中的IP，特別是頭部IP進行不斷的篩選、培養、擴大影響力，並通過再授權+共同投資的模式來盈利。目前，其頭部IP報告《鬥羅大陸》、《鬥破蒼穹》等通過動漫、影視等方式進行推廣，覆蓋使用者量已經有明顯提升。
預計18年，閱文集團將陸續投資《黃金瞳》、《你的傾城時光》、《將夜》、《慶餘年》等電視劇，19年對《鬥破蒼穹》、《全職高手》等遊戲進行再授權。
產業鏈結構：兩頭價值高，中間價值低
線上閱讀：是一種小眾的、高ARPU值、低製造成本的商業模式
目前，線上閱讀單個活躍用戶的日均使用時長達到96分鐘，是一種耗時長、沉浸式行為，在移動手機碎片化應用背景下，行業日活用戶數僅在千萬級別，是一個小眾市場。我們從OPPO、VIVO的存量用戶，以及在其上預裝的掌閱的月活資料看來，轉化為月活用戶的比重為21%，打開率相對較低。
閱讀本身沉浸式的特點也導致活躍使用者願意為單部作品付費，2017年閱文付費用戶的ARPU值為267元/年，在所有的娛樂應用中屬於高ARPU值應用。
閱讀內容不同於影視，更多的是一種個人創作的非工業化行為，也導致了閱讀內容的創作成本較低。
導流成本高：擁有流量背景的公司天然受益
由於閱讀內容相關性不大，沉浸性高，導致為線上閱讀導流是重大的問題，單次導流的變現效果即一本書的售價，因此能承擔的導流成本不能太高。
內容成本高：頭部效應較強
內容成本分成取決於平臺和作者之間的議價能力，頭部作品的作者吸引流量的效果強，議價能力強，目前多採取5:5分成。
文學創作不同於電影等工業化製作，製造成本相對較低，作家資源多，所以頭部效應弱於電影、電視劇、綜藝以及遊戲等，但是強於社交、社區。我們判斷未來線上閱讀內容端的頭部效應將和線下圖書零售市場相似，從而形成可觀的腰部市場。目前的線上閱讀的分成體系和線下頭部作家的版稅比例接近，預計分成進一步向作者傾斜的概率不大，中長期將維持5:5的分成。
市場競爭格局：流量優勢決定成本，編輯推動內容差距
從國外的發展可以看出，擁有流量優勢的企業，為閱讀內容導流成本低，從而有更多的收入可分成給作者，吸引作者到這個平臺上來進行創作分發，形成規模優勢。所以今天我們看到越來越多的流量企業開始做閱讀，包括小米的“多看閱讀”、網易的“雲閱讀”和“蝸牛閱讀”、愛奇藝的“愛奇藝文學”。
在流量優勢基礎上，將內容做深，需要策劃編輯來驅動，閱讀平臺的編輯為作家提供意見以提升文學及商業價值，適時推動發展新作品，從而形成對作家的一定粘性，這是很多傳統的出版公司的重要壁壘。截至2017年6月，閱文約有340名專業全職編輯，包括33名高級編輯，是國內最大的編輯團隊。
我們判斷目前線上閱讀市場格局未定，未來可能看到硬體龍頭、新聞資訊等流量龍頭進入行業，最終的市場參與者都一定是有明顯的流量成本優勢。
投資建議：細分行業龍頭，競爭優勢明顯
閱文集團作為中國最大的原創內容平臺和閱讀分發管道，擁有強大的流量優勢、IP培育優勢、內容優勢，其自有平臺QQ閱讀、起點中文網是中國最大的線上閱讀平臺之一，而公司幾乎獨佔性地運營騰訊體系中的閱讀相關流量;騰訊作為泛娛樂大生態，擁有線上視頻、遊戲、動漫、音樂等多種形式的內容，可以很好地對接閱文的原創IP，提升IP成功孵化的概率;閱文擁有中國最大的網路文學版權庫;
雖然從自身屬性上看，線上閱讀屬於小眾、高ARUPU值、低製造成本的娛樂細分行業，長期用戶高增長難度大，但是中期預計受益於低成本的資訊流廣告的發展，閱文付費用戶數有望增長到2500萬;長期，隨著IP衍生開發實力提升，閱文有望從其豐富的內容庫中篩選並打磨出一批優秀的IP，獲得穩定的IP衍生開發收入，因此我們建議長期積極關注“閱文集團”。