調味品行業是投資者都很喜歡的抗週期行業。 小產品、大市場、高毛利， 充分受益於消費升級， 不賺錢了就提價， 錢賺少了也提價。 本人比較喜歡醋， 所以關注醋更多一點， 對醬油關注不多。 一直關注的恒順、千禾、海天3家公司， 2017年財報都已經公佈， 抽了點時間從個人視角做了些橫向對比， 這種對比以及通過對比發現的有趣結論， 是投資過程中的樂趣之一。
一、關於營收和淨利潤
2017年報告期內， 三家公司的營收和扣非淨利潤統計如下。
（1）海天大象飛奔。 還是營收是恒順、千禾的十倍， 事實上已經不屬於一個維度的企業了。
（2）恒順悠閒漫步， 偏安一隅。
（3）千禾發展迅速， 尤其是在淨利潤增速上特別亮眼， 按這個速度， 3年淨利潤將趕超恒順。 從估值的角度， 3家公司只有千禾47%的扣非淨利潤增速， 才配得上其目前的45倍PE。
二、關於醋的產能
根據年報資料， 恒順2017年產醋14.08萬噸， 銷售14.04萬噸， 增幅0.49%， 增幅基本可以忽略。 顯然， 營收和利潤的增長依靠的是產品的提價， 而非提升銷量。 從這個角度出發， 可以認為恒順在提升醋的銷量方面， 已經遇到了瓶頸。
海天年報裡沒有單列醋， 沒法比較。 對比千禾， 2017年醋的產銷達4.2萬噸，
關於產能， 恒順號稱是國內唯一一家超過30萬噸醋產能的公司， 從年報產銷14萬噸數字看， 有超過50%的產能是閒置的？恒順還有10萬噸普通香醋和10萬噸高端香醋的生產線正在建設？這點， 年報中沒看到和產能有關的詳細描述， 有瞭解情況的同學可以補充一下。
千禾現有醋產能資料暫查不到， 16年實際產銷是3.5萬噸， 17年4.2萬噸， 基本沒什麼庫存。 拍腦袋估計千禾目前醋產能5萬噸。 2017年年報裡的產能擴建寫的很清楚：3-4年內擴建20萬噸醬油產能和5萬噸醋的產能。 一切順利， 預計2020年左右， 醋的產能會達到10萬噸。
三、關於經營效率
恒順2017年營收15.42億， 管理費用1.48億， 同比下降4.83%， 有進步。 管理費用/營收， 是最能體現一家公司經營效率之處， 恒順為9.6%， 對比：千禾是6.9%， 海天是4.2%， 又體現了海天的厲害。 統計了下3家的經營成本占比和綜合毛利率如下表。 可以看出， 恒順的人工成本占比是海天的3.72倍之多， 運營效率差距可謂十分巨大。 換個角度思考， 恒順在經營效率上有很大的提升和進步空間， 而海天已經基本擠幹了所有水份了。
毛利率方面， 千禾由於主營業務之一的焦糖毛利率較低， 只有25%， 拖了後腿， 事實上千禾的醬油和醋毛利率分別達到了48.83%和50.97%， 遠高於恒順， 這個和千禾醬油和醋的高端定位有關係。
四、關於經營目標
3家公司都在年報裡列出了2018年的經營目標， 橫向對比一下， 也很有意思。 60億市值的恒順， 定的年度業績增速目標比1600億市值的海天還低， 請大家自行體會。
五、關於管理層激勵
我把3家公司財報裡關於管理層持股、薪酬方面的數位羅列如下， 大家可以有直觀感受。 做為恒順的一個小股東， 看了這個表， 我想說的是：張玉宏董事長和各位高管， 我已經很滿意你們的表現了， 還要啥自行車啊！
（1）海天15名管理層合計持股4.3億股， 市值約260億元， 占總股份27.01億的16%。
（2）恒順18名管理層均未持有公司股份， 其中包括董事長、副董事長在內的5名報告期內未從上市公司領取薪酬， 至於是在集團公司領工資， 還是屬於公務員編制領的財政工資，
（3）千禾14名管理層合計持股1.9億股， 市值約38億元， 約占總股本3.26億的58%。
六、結論
（1）海天：一貫以來的優等生， 很好的投資標的。 唯一存疑的是在如此大體量下， 高增長能保持多久， 當前45倍PE在個人看來也偏高。 對海天來說， 下一步在行業內開展並購， 是進一步發展壯大的必經之路， 特別是在醋方面。 收購江蘇丹和醋業算是開了個頭， 短期看來尚無好的回饋（年報中也是一句帶過）。 個人覺得， 直接收購恒順是個好選擇， 談不攏， 就直接二級市場買買買， 算長期投資也是一個好選擇。
（2）恒順：換位思考， 現有體制下， 對管理層而言， 恒順發展的首要目標並不是追求利潤的最大化， 而是確保做到穩中有進即可。你今年搞個40%增速，明年呢？後年呢？萬一計畫完不成呢，個人總結怎麼寫？所以，我覺得管理層經營到現在這樣的程度已經不錯了。恒順欠缺的只是點燃柴火的一顆火星，退一萬步，即使沒有那個火星，相對於大多數A股公司來說，持有恆順也是一個不錯的選擇。強大的品牌和醋的獨特利基，能確保公司再享受相當長一段時間的紅利。
（3）千禾：有闖勁、有思路，值得持有。風險在於醬油的護城河相對醋要低，市占率上升到一定程度後，海天發動針對性定點清除，比如盯牢“無添加”、“有機”等下手。在海天把千禾當對手之前的這段時間，是千禾的時間窗口，一定要快。另外，開足馬力推醋或許是個不錯的選擇，畢竟，恒順做為醋的老大哥，沒什麼還手之力。
本人持有恆順和千禾，屁股決定腦袋，一家之言，僅供參考。（作者：倚石看雲）
而是確保做到穩中有進即可。你今年搞個40%增速，明年呢？後年呢？萬一計畫完不成呢，個人總結怎麼寫？所以，我覺得管理層經營到現在這樣的程度已經不錯了。恒順欠缺的只是點燃柴火的一顆火星，退一萬步，即使沒有那個火星，相對於大多數A股公司來說，持有恆順也是一個不錯的選擇。強大的品牌和醋的獨特利基，能確保公司再享受相當長一段時間的紅利。（3）千禾：有闖勁、有思路，值得持有。風險在於醬油的護城河相對醋要低，市占率上升到一定程度後，海天發動針對性定點清除，比如盯牢“無添加”、“有機”等下手。在海天把千禾當對手之前的這段時間，是千禾的時間窗口，一定要快。另外，開足馬力推醋或許是個不錯的選擇，畢竟，恒順做為醋的老大哥，沒什麼還手之力。
本人持有恆順和千禾，屁股決定腦袋，一家之言，僅供參考。（作者：倚石看雲）