正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《經濟新政及結構轉換下社融回落是必然， 不改Q2小陽春邏輯——3月金融資料點評》
東北證券研究所宏觀組組長 沈新鳳
報告摘要：
3月人民幣貸款增加1.12萬億元， 同比多增934億元， 環比多增約2800億元。 一季度人民幣貸款增加4.86萬億元， 同比多增6339億元。 一季度企業貸款同比多增4300億元， 其中短貸少增3650億元， 中長期貸款少增2200億元， 票據融資少減10284億元；居民貸款同比少增1000億元， 其中短貸多增799億元， 中長貸少增1700億元。
總體上， 一季度新增信貸總體雖多增， 但回表不算通暢， 企業中長貸同比未多增。
3月社融規模增量為1.33萬億元， 比上年同期少7863億元。 非標融資繼續受限， 主要下降點仍在委託貸款與信託貸款。 一季度社會融資規模增量累計為5.58萬億元， 比上年同期少1.33萬億元， 主要下降在表外：委託貸款與信託貸款下滑嚴重， 分別同比多減9661億元、少增6591億元；未貼現的銀行承兌匯票同比少增5581億元。 直接融資有亮點， 雖然股票融資同比少1313億元，
財政投放力度弱於去年同期、公開市場回收流動性、信用派生不強等因素下， M2不及預期。 仍需強調， M2和經濟走勢的相關性變得模糊， 指導意義明顯下降， 且增速受到季節性和短期擾動性因素影響， 因此無需過多在意具體數值。 未來隨著基數下降， 二季度有望回升。
在經濟結構動能轉換、脫虛向實的大背景下， 社融信貸走勢符合我們的判斷。 過去大量基建、地產投資依賴社融信貸， 尤其社融增長， 隨著製造強國和金融去杠杆目標的提出， 社融回落是必然， 經濟結構性轉型也需要我們調整對社融指標的預示性。
我們提出的Q2小陽春，
報告正文：
1. 主要資料
中國3月新增人民幣貸款 1.12萬億元， 前值 0.84 萬億， 市場預期 1.05 萬億；
3月社會融資規模增量為1.33萬億元， 前值1.17萬億， 市場預期1.8萬億；
M2同比增長8.2%， 前值8.8%， 市場預期8.9%。
2. 企業貸款同比多增， 居民去杠杆效應體現
3月人民幣貸款增加1.12萬億元， 同比多增934億元。 票據融資和非銀金融的大幅改善為新增人民幣貸款提供支撐：票據融資下降119億， 比去年3月少減少3773億；非銀金融下降208億， 比去年同期少減少1133億。
從結構上看居民短期和中長期新增貸款均不如去年同期， 居民部門的貸款增量收縮與年初以來地產銷售下行的情況相互印證：短期貸款增加2032億， 低於去年3月的3443億；中長期貸款增加3770億， 也低於去年同期的4503億， 居民部門去杠杆效應逐漸體現。 企業部門同樣出現了短期和中長期同比下滑的現象：短期貸款新增829億，
總體上， 新增信貸總體雖多增， 但回表不算通暢， 企業中長貸同比未多增。 隨著房地產銷售增速下行， 預計居民貸款增長速度繼續放緩。 3月存款餘額同比增長8.7%， 儘管近幾年大趨勢是回落， 但在表外轉表內的背景下引發擔憂。 近期市場存在關於放開商業銀行存款利率上限指引的消息， 若未來執行將有助於降低銀行存款壓力， 進一步推動表外轉表內。
3月社融規模增量為1.33萬億元，比上年同期少7863億元，同比下滑巨大。非標部分的委託貸款、信託、匯票均繼續下滑，月增量同比由正轉負：委託貸款3月減少1850億，去年3月為增加2039億，一正一負差值達到3889億；信託3月下降357億，去年同期為增加3113億，差值為3470億；匯票下降318億，去年3月為增加2390億，差值2708億。非標融資的限制直接造成10000億以上的空缺，因此雖然直接融資顯著增加，仍拖累社融不如預期。委託貸款持續下降，通道類非標融資受限，表外融資的萎縮意味著融資需求從表外向表內轉移仍然是難點。
實體經濟對信貸和直接融資的需求助推社融超過前值。3月份信用債利率持續下降債市上行，企業債券融資顯著修復，債券融資增量達到3440億，為2016年11月以來的最高值。我們認為在資管新規持續發酵的背景下非標融資只會進一步萎縮，而直接融資融資可以對沖非標委外的下降支援實體經濟發展，預計未來表內及直接融資仍是社會融資主力。
M2增速為8.2%，遠低於預期和前值，未來隨著基數下降二季度有望回升。我們認為原因在於財政投放力度弱於去年同期、公開市場回收流動性、信用派生不強等因素。M0增速為6.0% 遠低於前值13.5%，春節之後流動性需求減弱。M2和經濟走勢的相關性變得模糊，指導意義明顯下降，且增速受到季節性和短期擾動性因素影響。因此我們無需過多在意具體數值，更應關注其中分項變化與經濟的關係。
4. 一季度增量：信貸擴張社融收縮，直接融資得到發展
從一季度看：人民幣貸款增加4.86萬億元，同比多增6339億元，增量主要集中在1月份金融監管影響下的非標回表。住戶部門貸款增加1.75萬億元，其中中長期貸款增加1.29萬億元，原因在於去年以來房貸的支撐；企業貸款增加3.09萬億元，其中中長期貸款增加2.45萬億元，企業對經濟持續看好。
社會融資規模增量累計為5.58萬億元，比上年同期少1.33萬億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.85萬億元，明確服務實體經濟發展；委託貸款與信託貸款下滑嚴重，分別同比多減9661億元、少增6591億元；直接融資有亮點，雖然股票融資同比少1313億元，但是債券淨融資5371億元，同比多6877億元，證明在政策指導下直接融資得到明顯發展。
金融去杠杆和防風險的政策會貫穿全年，社融信貸與 M2 分化、非標融資的萎縮還將持續。而實體經濟資金需求融資仍強，因此社融出現了結構化的調整，直接融資尤其是信用債市場在3月成績亮眼。但僅靠債券市場的提升不足以彌補非標融資的大幅下滑。
在經濟結構動能轉換的大背景下，社融信貸走勢符合我們的判斷。社融存量變動當與經濟增長相匹配，同時非標轉標趨勢依舊在延續。過去大量基建、地產投資依賴社融信貸，現在隨著製造強國的提出社融必然出現回落。經濟結構性轉型也需要我們調整對社融指標的預示性。
我們提出的Q2小陽春，主邏輯在前期兩個季度累計的生產、開工後移，近期高爐開工連續回升4周，螺紋鋼庫存連續下降5周，繼續驗證我們的判斷：全年經濟亮點在結構，短節奏上Q2小陽春。
感謝實習生王陽對本文的貢獻！
3.非標萎縮社融大幅減少， M2低於預期預示意義下降3月社融規模增量為1.33萬億元，比上年同期少7863億元，同比下滑巨大。非標部分的委託貸款、信託、匯票均繼續下滑，月增量同比由正轉負：委託貸款3月減少1850億，去年3月為增加2039億，一正一負差值達到3889億；信託3月下降357億，去年同期為增加3113億，差值為3470億；匯票下降318億，去年3月為增加2390億，差值2708億。非標融資的限制直接造成10000億以上的空缺，因此雖然直接融資顯著增加，仍拖累社融不如預期。委託貸款持續下降，通道類非標融資受限，表外融資的萎縮意味著融資需求從表外向表內轉移仍然是難點。
實體經濟對信貸和直接融資的需求助推社融超過前值。3月份信用債利率持續下降債市上行，企業債券融資顯著修復，債券融資增量達到3440億，為2016年11月以來的最高值。我們認為在資管新規持續發酵的背景下非標融資只會進一步萎縮，而直接融資融資可以對沖非標委外的下降支援實體經濟發展，預計未來表內及直接融資仍是社會融資主力。
M2增速為8.2%，遠低於預期和前值，未來隨著基數下降二季度有望回升。我們認為原因在於財政投放力度弱於去年同期、公開市場回收流動性、信用派生不強等因素。M0增速為6.0% 遠低於前值13.5%，春節之後流動性需求減弱。M2和經濟走勢的相關性變得模糊，指導意義明顯下降，且增速受到季節性和短期擾動性因素影響。因此我們無需過多在意具體數值，更應關注其中分項變化與經濟的關係。
4. 一季度增量：信貸擴張社融收縮，直接融資得到發展
從一季度看：人民幣貸款增加4.86萬億元，同比多增6339億元，增量主要集中在1月份金融監管影響下的非標回表。住戶部門貸款增加1.75萬億元，其中中長期貸款增加1.29萬億元，原因在於去年以來房貸的支撐；企業貸款增加3.09萬億元，其中中長期貸款增加2.45萬億元，企業對經濟持續看好。
社會融資規模增量累計為5.58萬億元，比上年同期少1.33萬億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.85萬億元，明確服務實體經濟發展；委託貸款與信託貸款下滑嚴重，分別同比多減9661億元、少增6591億元；直接融資有亮點，雖然股票融資同比少1313億元，但是債券淨融資5371億元，同比多6877億元，證明在政策指導下直接融資得到明顯發展。
金融去杠杆和防風險的政策會貫穿全年，社融信貸與 M2 分化、非標融資的萎縮還將持續。而實體經濟資金需求融資仍強，因此社融出現了結構化的調整，直接融資尤其是信用債市場在3月成績亮眼。但僅靠債券市場的提升不足以彌補非標融資的大幅下滑。
在經濟結構動能轉換的大背景下，社融信貸走勢符合我們的判斷。社融存量變動當與經濟增長相匹配，同時非標轉標趨勢依舊在延續。過去大量基建、地產投資依賴社融信貸，現在隨著製造強國的提出社融必然出現回落。經濟結構性轉型也需要我們調整對社融指標的預示性。
我們提出的Q2小陽春，主邏輯在前期兩個季度累計的生產、開工後移，近期高爐開工連續回升4周，螺紋鋼庫存連續下降5周，繼續驗證我們的判斷：全年經濟亮點在結構，短節奏上Q2小陽春。
感謝實習生王陽對本文的貢獻！