降准：“漂亮去杠杆”組合行動開啟

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中國經濟研究院研究員 鈕文新

責編：張偉

4月17日晚間， 中國人民銀行宣佈從4月25日起， 下調大部分存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。 同時， 被“降准”金融機構使用“降准釋放資金”償還其所借央行的中期流動性便利（MLF）。 值得注意的是：此次“降准”不只是“收短放長”， 強化商業銀行長期流動性供給， 而且依據央行測算， 此次“降准”釋放基礎貨幣對沖回籠MLF之後， 央行將向市場“淨投放”約4000億元基礎貨幣。

太好了！淨投放的4000億元基礎貨幣屬於“真實有效的基礎貨幣”。

中國經濟杠杆過高的根本原因是金融杠杆過高， 而金融杠杆過高的主要原因是金融期限過短。 所以， 中國債務或杠杆過高很大程度上是“因短而高”。 如果央行能夠控制好中國信貸規模的增長速度， 同時加大“真實有效的基礎貨幣”投放數量， 中國金融杠杆（貨幣乘數）立即就會大幅下降， 金融機構資產負債期限錯配情況將大幅好轉（注意：減低期限錯配程度本身就是金融降杠杆）， 金融市場長期資本會大幅增加， 股市因此會獲得更多長期資本支援， 企業股權融資增加將得到更好的保障（企業股權融資增加本身就是企業降杠杆）。 當然， 這個過程中必須注重推進利率市場化改革， 通過解決利率“雙軌制”（按易綱的說法：雙軌合一）的問題， 扭轉貨幣金融膨脹、資本金融萎縮的問題， 讓中國金融市場更好地為實體經濟服務， 現在看， 這項改革也開始啟動了。

只是央行採用“降准”手段， 可能預示著央行將通過自身資產負債表的“適度錯配”， 緩解全體商業金融機構資產負債表的錯配， 這是完全正確的選擇， 因為中央銀行以短期負債“滾動”去對應長期外國資產屬於“正常行為”， 而且也是中央銀行——發鈔銀行最容易做到的事情。

當然， 央行在釋放長期流動性的同時， 也強調了“穩健中性的貨幣政策取向保持不變”。 他們解釋說：“降准釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利， 屬於兩種流動性調節工具的替代， 而餘下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，

因此， 在優化流動性結構的同時， 銀行體系流動性的總量基本沒有變化， 保持中性。 ”表面看， 這是1比1的置換關係， 但我們知道， 財政稅收不會長期趴在央行帳戶上（財政資金存入央行屬於貨幣回籠）， 這筆錢早晚是要花掉的， 所以這是一個動態的過程。 或許正因如此， 央行在解釋中同時強調：“釋放4000億元增量資金， 增加了小微企業貸款的低成本資金來源。 人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放， 並適當降低小微企業融資成本， 改善對小微企業的金融服務， 上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。 ”可見， “真實有效的基礎貨幣”總量適度增加值得期待。

降杠杆， 易綱已經胸有成竹？今年博鼇論壇上，

易綱在回答與會嘉賓問題時說：從審慎的貨幣政策和金融穩定的角度出發， 我們認為首要的任務是要保持債務水準的穩定；第二個任務是讓債務結構更加優化， 平衡好政府債務、企業債務及個人債務；第三個任務是讓總杠杆率更加合理。 “通過以上做法， 來實現一個漂亮的去杠杆。 ”

無論是否增加“真實有效基礎貨幣”投放， “收短放長”的過程實際早就開始了。 但過去， 央行用一年期MLF置換半年期和逆回購， 而這次是一手“降准”、一手回籠MLF。 很顯然， 這是“收短放長”進一步深化， 力度進一步加大。

另外， 我們有必要理解三個問題：第一， 在總量不變的情況下， 央行加大長期流動性釋放， 屬於“中性略偏寬鬆”操作，

因為1元長期流動性可以替代1元以上的短期流動性， 假定增加1元長期流動性可以減少1.5元短期流動性需求， 那金融市場流動性緊張程度就會明顯減小；第二， 用“存准置換MLF”實際是用回收高成本資金釋放低成本資金， 這會減小甚至對沖掉銀行因存款利率上升而帶來的資金成本壓力。

特別需要深入認識的是第三個問題：“收短放長”會使M2增速不升反降。 原因就是1元長期流動性的釋放， 會減少1元以上的短期流動性需求。 也就是說， 如果央行不斷“1比1收短放長”， 那全社會就會因長期資金的增加而更大幅度地減少全社會短期借貸需求， 從總量上看， 社會總體借貸數量減少， 而導致M2增速降低。 所以， 我們沒有理由因看到M2增速減低而誤認為中國貨幣緊縮。 實際上，因為金融可以“脫實向虛”，所以貨幣鬆緊不能只看金融流動性大小，而更要看實體經濟對金融鬆緊的感受。我們說，M2增幅大，只能說明金融流動性大，並不代表企業金融一定寬鬆；M2增幅小，只能說明金融流動性變小，而並不代表企業金融一定收緊。

以兩張圖來看，圖1展示了美國M2數量和同比增幅走勢情況。我們都知道，金融危機之後美聯儲大規模量化寬鬆貨幣（QE），而2009年QE初期，美聯儲按常規釋放短期流動性（基礎貨幣），我們看到，M2增幅（紅線）急速上漲，但2011年開始“收短放長”的“扭曲操作”之後，QE力度加大，但M2增幅不升反降。

正是因為M2增速下降，而基礎貨幣增速依然快速加大，致使美國貨幣乘數——金融杠杆率大幅降低（如圖2所示）；同時，股票市場在“流動性氾濫”的預期引導下大幅上漲，而企業杠杆率隨著股權融資增長而降低。從而實現了美國經濟總體降杠杆，營造了有利於實體經濟發展的有利環境。順便說一句，從圖表顯示的情況看，美國並未發生“流動性氾濫”——M2大幅升高的情況，但美聯儲構建的“錯覺”卻引導全球資本托起了美國股市。

現在的“收短放長”，適度增加真實有效的基礎貨幣供給，以及通過利率“雙軌合一”壓縮投機優勢、相應提高資本金融優勢，在我們看來，這都是金融回歸本源的重要而關鍵之舉。我們相信，堅持長久，“漂亮的去杠杆”指日可待，中國經濟因此而恢復主動性（內生性）增長的活力、實現良性迴圈的活力指日可待。

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實際上，因為金融可以“脫實向虛”，所以貨幣鬆緊不能只看金融流動性大小，而更要看實體經濟對金融鬆緊的感受。我們說，M2增幅大，只能說明金融流動性大，並不代表企業金融一定寬鬆；M2增幅小，只能說明金融流動性變小，而並不代表企業金融一定收緊。

以兩張圖來看，圖1展示了美國M2數量和同比增幅走勢情況。我們都知道，金融危機之後美聯儲大規模量化寬鬆貨幣（QE），而2009年QE初期，美聯儲按常規釋放短期流動性（基礎貨幣），我們看到，M2增幅（紅線）急速上漲，但2011年開始“收短放長”的“扭曲操作”之後，QE力度加大，但M2增幅不升反降。

正是因為M2增速下降，而基礎貨幣增速依然快速加大，致使美國貨幣乘數——金融杠杆率大幅降低（如圖2所示）；同時，股票市場在“流動性氾濫”的預期引導下大幅上漲，而企業杠杆率隨著股權融資增長而降低。從而實現了美國經濟總體降杠杆，營造了有利於實體經濟發展的有利環境。順便說一句，從圖表顯示的情況看，美國並未發生“流動性氾濫”——M2大幅升高的情況，但美聯儲構建的“錯覺”卻引導全球資本托起了美國股市。

現在的“收短放長”，適度增加真實有效的基礎貨幣供給，以及通過利率“雙軌合一”壓縮投機優勢、相應提高資本金融優勢，在我們看來，這都是金融回歸本源的重要而關鍵之舉。我們相信，堅持長久，“漂亮的去杠杆”指日可待，中國經濟因此而恢復主動性（內生性）增長的活力、實現良性迴圈的活力指日可待。

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