汽車市場再有5年就要迎來全面開放了， 雖然自主品牌汽車發展勢頭迅猛， 但是自主的發動機、變速器等重要汽車部件較國外仍有很大差距。 本文通過年報資訊簡單介紹一下自主變速器廠商萬里揚(SZ002434)的發展狀況。
一、公司概況
萬里揚成立於1996年， 1999年開始生產變速器， 現在已經成為中、輕卡自主變速器龍頭。 2015年公司以3億元收購吉利手動變速箱資產， 2016年公司耗資26億元收購奇瑞變速箱資產， 自此公司逐漸切入乘用車變速器市場。 同樣在2015年、2016年， 公司通過兩次收購， 以2億元完成了對遼寧金興的完全控股，
公司的商用車變速器主要配套福田、東風、江淮等品牌， 業務增長在2015年之前已經停滯；公司的乘用車變速器由於收購自整車廠， 手動變速器主要配套吉利， 自動CVT變速器主要配套奇瑞。 由於公司原有業務發展進入瓶頸， 收購的汽車內飾業務一直無法擺脫虧損和銷售減少的困境， 公司未來的增長點主要在乘用車變速器， 確切的說是CVT自動變速器。 因為一方面， 自動變速器操作簡便， 能夠獲得新增消費者的認可；另一方面， 自主自動變速箱滲透率不足50%， 仍存在較大的市場空間。 （參見表一）
表一：分產品營業收入及毛利率情況
二、盈利分析
公司營業收入的快速增長主要來自於外延式並購， 而淨利潤的增長主要來自於原有業務毛利率的提高以及新增業務的利潤增加。 由於汽車內飾業務毛利率較低， 同時乘用車變速器毛利率下降， 使得公司整體利潤率下降。 2017年公司淨利率提升較大主要是有約4%的增量來自於政府補助， 當年政府補助高達約2億元。 （參見表二）
表二：主要盈利指標
從收購標的的盈利表現來看， 遼寧金興和奇瑞變速箱（蕪湖萬里揚）無論是在收購前還是收購後的表現都不夠亮眼。 遼寧金興在收購之前， 就是虧損狀態， 雖然收購價便宜， 但是收購完成後三年營業收入出現不斷下降且虧損也在擴大。 奇瑞變速箱在收購前， 由於奇瑞汽車相關車型銷量下降，
表三：收購標的盈利表現
公司在幾次重大收購後， “三費”整體支出占比表現穩定， 財務費用由於借款的增加而有所上升， 但是管理費用和銷售費用的占比都出現了明顯下降。 因此雖然公司乘用車變速器毛利率在2017年下降明顯， 但是“三費”整體支出占比的下降以及大額政府補助的增加使得公司淨利率反而上升。 （參見表四）
表四：“三費”支出情況
三、運營分析
從運營效率來看， 公司總資產周轉率和存貨周轉率上漲明顯， 主要是並購資產周轉較快帶動整體資產效率的提升。
表五：主要運營效率指標
從研發投入來看， 公司研發投入占營業收入的比例在3.7%左右。 研發能力的提升對於公司未來的發展至關重要。 1.87億元對於一個想要獲得更多自動變速箱市場份額以及在混動變速箱有所突破的公司而言並不算高， 公司想要獲得更多市場份額， 仍需不斷加大研發投入。 （參見表六）
表六：研發投入情況
四、估值分析
由於公司業績不及預期， 公司股價在2017年初開始震盪下滑，
表七：歷史市盈率情況
五、總結
萬里揚雖然通過並購擺脫了業績停滯的困境，
但是公司的發展仍然面臨著諸多困難，
尤其是乘用車變速器業務能否形成新的增長點仍需要時間去驗證。
目前16倍市盈率的估值還需結合2018年的業績表現才能確定是否低估。（作者：東方文耳）