從2005年開始， 人民幣兌美元的匯率開始有序升值， 從1美元兌8.25人民幣， 逐漸升值到1美元兌6左右的水準（後來， 人民幣幣值在2014年又重新貶回1：7左右的水準，
照道理來說， 如果一國的貨幣升值（如人民幣在2005~2014年間的變化）， 其出口應該會減少， 經常帳戶盈餘也會減少。 但是中國在那十年裡， 經常帳戶盈餘和外匯儲備並沒有發生明顯的減少。
如上圖所示， 從2005年開始， 中國的經常帳戶盈餘， 一度上升到GDP的10%左右（2007年）。 在2008年金融危機之後， 經常帳戶盈餘逐漸下降到GDP的2%~3%左右， 一直持續到2016年。
中國的外匯儲備， 即使在2008年金融危機之後， 也保持了快速增長的趨勢。 2014年， 中國的外匯儲備達到了歷史新高， 4萬億美元左右， 然後開始逐漸回落到3萬億美元左右。
也就是說， 雖然人民幣兌美元升值了27%左右（從1：8.25升值到1：6）， 但是我們的出口和經常帳戶盈餘， 並沒有發生類似規模的向下調整。 這個現象， 引起了很多經濟學家的興趣。
在林林總總， 各種不同的分析中， 我發現北京大學教授Michael Pettis的解釋非常有趣，
這個解釋， 涉及到一些宏觀經濟知識。 沒有學過經濟學的讀者， 也不要太慌。 其實這其中的邏輯並不複雜， 希望我下面的解釋可以讓大多數讀者都能看懂。
在一個封閉的經濟體中， 從收入角度看， GDP可以被分解為：消費加儲蓄。 從供給角度來看， GDP可以被分解為：消費加投資。
所以在一個封閉的經濟體中， 儲蓄等於投資。 儲蓄率越高， 該國的投資也越高。
由於全球化的影響， 現在很少還有國家能夠保持完全封閉， 自給自足。 絕大部分國家都會參與國際貿易和分工。
因此在一個開放的經濟體中，儲蓄等於投資+經常帳戶盈餘。
就是說，如果一國的儲蓄率非常高，國內所有的投資不足以把所有的儲蓄都用掉，那麼該國就會把多餘的那部分資本出口。在國家的帳戶上，這部分出口，就體現為經常帳戶的盈餘。中國就屬於這種情況。
如上圖所示，根據IMF計算的中國的儲蓄率（上圖黃線），常年處於40%~50%之間。這個儲蓄率，不僅比歐美發達國家高，也比很多發展中國家（如印度）更高。
反過來，如果一個國家的儲蓄不如投資，那麼該國的經常帳戶，就會以赤字的形式顯現出來。投資減去經常帳戶的赤字，等於該國的儲蓄，美國就屬於這種情況。
在這裡，讓我用一個簡單的例子幫助大家更好的理解其中的道理。
假設中國很擅長製造自行車。在一年之中，一共製造了9,000輛自行車，每輛車價值100元，那麼當年製造的自行車總價值，就是90萬（9000 X ￥100）。
同時我們假設，為了在明後年可以繼續製造更多的自行車，我們的自行車廠家，撥出5萬塊做投資（科技研發，修建廠房和生產線等）。因此該年度的總GDP為95萬：
GDP = 90萬（生產）+5萬（投資）=95萬
1）經常帳戶盈餘=90萬（生產的自行車）-80萬（國內消費）=10萬
2）經常帳戶盈餘=95萬（GDP）-80萬（消費）-5萬（投資）=10萬
不管用哪種方法計算，經常帳戶盈餘都是10萬。這10萬的經常帳戶盈餘，在通常情況下就是出口以後收到的外匯儲備。
通過上面這個簡單的例子，我們大致可以理解下面這條邏輯鏈：
中國是出口大國。中國的高儲蓄率，和中國的高出口，是一對相輔相成的現象。高儲蓄，通過銀行以貸款的形式進入企業從事生產活動。生產出來的過多的，國內消費不掉的產品，通過國際貿易出口到其他國家，並賺回外匯儲備。
儲蓄大國，和出口大國，其實講的是一回事。
筆者在上文中提到，從2005年開始，人民幣兌美元的匯率開始有序升值，但是同期中國的出口盈餘並沒有發生顯著減少。下面我們就來好好說說這個現象。
雖然從2005年開始，人民幣兌美元的匯率顯著上升。但同時，中央政府推出的信貸擴張增速也很快（包括08年金融危機後推出的四萬億財政刺激），因此債務/GDP的比例快速上升。
如上圖所示，中國的總債務/GDP的比率，從2004年以來就不斷上升。截至2017年年底，總債務大約占到了GDP的265%。不管跟哪個國家不同的歷史時期相比，這個比例都是相當高的。
擴大信貸的一個伴生後果，就是人為降低了資金的成本（利息），將儲戶的儲蓄，以比較低的利息成本，貸給生產部門從事生產活動。
我們可以把這種信貸擴張，想像成一個財富的轉移器。由於資金的成本被人為壓低，因此造成財富從存戶向借戶轉移。用大白話講就是，鈔票存在銀行裡，存戶拿到的利息比較低，而拿得到銀行貸款額度的企業，則可以享用比較低成本的資金來擴張他們的生產活動。由於存戶的收入相對來說受到壓制，因此他們的消費活動也被抑制。
回到一開始提到的公式：GDP = 消費+儲蓄。消費低了，儲蓄就高了。因此我們看到的現象是，即使人民幣兌美元匯率升值，中國的GDP和出口依然快速上升，儲蓄率依然居高不下，而同期的負債率也越來越高。
這整個邏輯鏈，也是很多人擔心”明斯基時刻“發生的原因所在。如此擴信貸，拉投資，抑消費，促出口的增長方式，能否得到持續？是否會發生令人意想不到的”崩塌“？
明斯基時刻，英語叫做Minsky Moment，來自于美國的經濟學家海曼·明斯基。明斯基認為，長期的市場穩定實際上會鼓勵投資者承擔更多風險，而過多的風險勢必會帶來不穩定。當這些風險頭寸最終平倉時，可能導致市場突然且劇烈地下跌。
明斯基時刻，指的就是經濟長時期穩定導致債務增加、杠杆比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機後，資產價格快速崩潰的時刻。在明斯基時刻爆發後，經濟體陷入漫長的去杠杆週期，增長無力，甚至會持續蕭條。因此，經濟政策的制定者對於”明斯基時刻“往往談虎色變，會從多方面著手盡力避免”明斯基時刻“的發生。
2017年10月，時任央行行長周小川，在談到防範系統性金融風險的重點時稱，如果經濟中的順週期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而到一定時候出現“明斯基時刻”。周小川同時指出，“這種情況的劇烈調整，是我們重點防止的。”
當一個經濟體還能夠保持高速的增長時，快速增長的信貸可能還不是問題（因為信貸/GDP比率會被增加的GDP消化掉）。但是如果經濟體的增速開始放慢時，過高的債務可能就會成為一個隱患。
2008~2017年間，中國名義GDP增長速度為年均11.2%左右。在可預見的未來，如果中國的GDP以更低的速度增長（比如每年6%~7%左右），那麼高負債/高投資的經濟增長模式，就可能面臨風險。
通過上面的分析，我們可以看出，周小川的警告並非空穴來風。”明斯基時刻“，是我們需要時刻防範的經濟風險之一。同時，如何讓經濟體更加快速的成功轉型，糾正資本市場可能存在的價格扭曲，提高廣大老百姓的消費能力，也是我們需要關注的重要挑戰。
希望對大家有所幫助。
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伍治堅是《小烏龜投資智慧1：如何在投資中以弱勝強》和《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》的作者。該書在當當/京東/淘寶/亞馬遜有售。
參考資料：
伍治堅：小烏龜資產配置網路公開課
伍治堅：《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》
伍治堅：《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》
伍治堅：四萬億財政刺激的”黑暗面“
Michael Pettis on current accounts and the Chinese economy
劉錚（上海高級金融學院）：利率市場化改革的利弊分析
因此在一個開放的經濟體中，儲蓄等於投資+經常帳戶盈餘。
就是說，如果一國的儲蓄率非常高，國內所有的投資不足以把所有的儲蓄都用掉，那麼該國就會把多餘的那部分資本出口。在國家的帳戶上，這部分出口，就體現為經常帳戶的盈餘。中國就屬於這種情況。
如上圖所示，根據IMF計算的中國的儲蓄率（上圖黃線），常年處於40%~50%之間。這個儲蓄率，不僅比歐美發達國家高，也比很多發展中國家（如印度）更高。
反過來，如果一個國家的儲蓄不如投資，那麼該國的經常帳戶，就會以赤字的形式顯現出來。投資減去經常帳戶的赤字，等於該國的儲蓄，美國就屬於這種情況。
在這裡，讓我用一個簡單的例子幫助大家更好的理解其中的道理。
假設中國很擅長製造自行車。在一年之中，一共製造了9,000輛自行車，每輛車價值100元，那麼當年製造的自行車總價值，就是90萬（9000 X ￥100）。
同時我們假設，為了在明後年可以繼續製造更多的自行車，我們的自行車廠家，撥出5萬塊做投資（科技研發，修建廠房和生產線等）。因此該年度的總GDP為95萬：
GDP = 90萬（生產）+5萬（投資）=95萬
1）經常帳戶盈餘=90萬（生產的自行車）-80萬（國內消費）=10萬
2）經常帳戶盈餘=95萬（GDP）-80萬（消費）-5萬（投資）=10萬
不管用哪種方法計算，經常帳戶盈餘都是10萬。這10萬的經常帳戶盈餘，在通常情況下就是出口以後收到的外匯儲備。
通過上面這個簡單的例子，我們大致可以理解下面這條邏輯鏈：
中國是出口大國。中國的高儲蓄率，和中國的高出口，是一對相輔相成的現象。高儲蓄，通過銀行以貸款的形式進入企業從事生產活動。生產出來的過多的，國內消費不掉的產品，通過國際貿易出口到其他國家，並賺回外匯儲備。
儲蓄大國，和出口大國，其實講的是一回事。
筆者在上文中提到，從2005年開始，人民幣兌美元的匯率開始有序升值，但是同期中國的出口盈餘並沒有發生顯著減少。下面我們就來好好說說這個現象。
雖然從2005年開始，人民幣兌美元的匯率顯著上升。但同時，中央政府推出的信貸擴張增速也很快（包括08年金融危機後推出的四萬億財政刺激），因此債務/GDP的比例快速上升。
如上圖所示，中國的總債務/GDP的比率，從2004年以來就不斷上升。截至2017年年底，總債務大約占到了GDP的265%。不管跟哪個國家不同的歷史時期相比，這個比例都是相當高的。
擴大信貸的一個伴生後果，就是人為降低了資金的成本（利息），將儲戶的儲蓄，以比較低的利息成本，貸給生產部門從事生產活動。
我們可以把這種信貸擴張，想像成一個財富的轉移器。由於資金的成本被人為壓低，因此造成財富從存戶向借戶轉移。用大白話講就是，鈔票存在銀行裡，存戶拿到的利息比較低，而拿得到銀行貸款額度的企業，則可以享用比較低成本的資金來擴張他們的生產活動。由於存戶的收入相對來說受到壓制，因此他們的消費活動也被抑制。
回到一開始提到的公式：GDP = 消費+儲蓄。消費低了，儲蓄就高了。因此我們看到的現象是，即使人民幣兌美元匯率升值，中國的GDP和出口依然快速上升，儲蓄率依然居高不下，而同期的負債率也越來越高。
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2017年10月，時任央行行長周小川，在談到防範系統性金融風險的重點時稱，如果經濟中的順週期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而到一定時候出現“明斯基時刻”。周小川同時指出，“這種情況的劇烈調整，是我們重點防止的。”
當一個經濟體還能夠保持高速的增長時，快速增長的信貸可能還不是問題（因為信貸/GDP比率會被增加的GDP消化掉）。但是如果經濟體的增速開始放慢時，過高的債務可能就會成為一個隱患。
2008~2017年間，中國名義GDP增長速度為年均11.2%左右。在可預見的未來，如果中國的GDP以更低的速度增長（比如每年6%~7%左右），那麼高負債/高投資的經濟增長模式，就可能面臨風險。
通過上面的分析，我們可以看出，周小川的警告並非空穴來風。”明斯基時刻“，是我們需要時刻防範的經濟風險之一。同時，如何讓經濟體更加快速的成功轉型，糾正資本市場可能存在的價格扭曲，提高廣大老百姓的消費能力，也是我們需要關注的重要挑戰。
希望對大家有所幫助。
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伍治堅是《小烏龜投資智慧1：如何在投資中以弱勝強》和《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》的作者。該書在當當/京東/淘寶/亞馬遜有售。
參考資料：
伍治堅：小烏龜資產配置網路公開課
伍治堅：《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》
伍治堅：《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》
伍治堅：四萬億財政刺激的”黑暗面“
Michael Pettis on current accounts and the Chinese economy
劉錚（上海高級金融學院）：利率市場化改革的利弊分析