財務專家告訴你，為什麼中興通訊會鋌而走險

這兩天由於中興通訊違反美國限制向伊朗出售美國技術的條例而被美國商務部重罰3億美元， 這已經是中興通訊第二次被罰。 前次被罰是2016年， 罰款8.92億美元。 連續被罰， 網上網下各種言論， 有人說中興通訊“人比豬蠢”。 中興通訊究竟有沒有自己的技術？為什麼它要偷賣美國的技術？它又為什麼一而再、再而三的鋌而走險？

中興通訊的生意不賺錢

如果說中興通訊不賺錢， 那顯然違背事實。 2017年度， 公司銷售收入1088.15億， 稅後淨利潤53.86億， 銷售淨利潤率為4.95%。 雖然利潤率很低， 但畢竟還是在盈利。 縱觀過去10年， 4.95%已是10年來的最高盈利水準。 如果按10年平均來算， 銷售淨利潤率僅為2.41%， 所以說， 中興通訊生意難做， 賺錢一定非常不容易。

其實， 如果在報表上進一步穿透， 你會發現中興通訊賺錢的難度和壓力要遠遠超出人們的想像。 仔細分析它的利潤來源會發現， 即使是這2.41%， 在很大程度上也都是東拼西湊的結果， 主營業務根本不賺錢。

以2017年度利潤構成為例：

稅後淨利潤53.86億， 交納所得稅13.33億， 實際所得稅率19.83%。

稅後淨利潤加所得稅， 還原為稅前總利潤為67.19億。

其中： 源於軟體產品增值稅退稅30.19億， 占稅前利潤總額的44.94%；

源於長期股權投資的減持所獲得的投資淨收益25.4億，

僅僅是這兩項相加， 就占到稅前利潤總額的82.75%。

所以， 主營業務對公司稅前利潤的貢獻不足20%。

我相信， 大家看到這裡應該已經理解中興通訊為什麼會一而再、再而三的鋌而走險了， 因為盈利對於中興通訊來說實在太不容易。 沒有銷售就沒有退稅， 沒有退稅就沒有盈利， 所以， 那怕是生意不賺錢， 也要做；那怕是被重罰， 仍然要繼續。

當然， 如果你覺得2017年還只是偶然， 不夠有說服力， 那麼， 我再為大家提供過去10年的資料， 以方便大家瞭解中興通訊過去10年的經營承受了多大的壓力和挑戰。

把中興通訊過去10年的稅前利潤全部加起來， 總額合計為262.2億元。

其中： 處置各類股權的投資淨收益88.8億，

各種退稅及政府補貼收入扣減各種營業外支出後的淨額為180.87億， 占稅前利潤總額68.98%。

也許， 細心的讀者已經發現：僅僅這兩兩相加的占比已經達到106.79%。 也就是說， 主營業務在過去10年對公司稅前利潤僅有負的貢獻。 公司利潤的全部均源自於退稅、政府補貼和投資減持收益。

不僅如此， 更為匪夷所思的是， 2016年美國政府因中興通訊違反出口管制條例被處罰的8.92億美元賠款， 共計人民幣62.02億， 也已經包含在上述營業外支出項中， 已然由中國政府買單。

中興通訊， 曾經的高科技

中興通訊,號稱是“全球領先的綜合性通信製造業上市公司。 ”2017年， 全球銷售收入1088.15億， 國內銷售619.58億， 國外銷售468.56億， 國外銷售占總銷售的43.06%。 所以，

公司成立於1985年， 1997年深圳上市， 2004年香港上市。 作為一家全球性的高科技企業， 怎麼可能主營業務不賺錢呢?

根據中興通訊自己的年報， 它最核心的技術是5G無線、核心網、承載、接入、晶片等， 號稱在中國、美國、瑞典、法國、日本及加拿大等地設有20個研發中心。

本人雖不懂這些技術的先進性， 但從財報角度， 衡量一家公司產品技術是否領先的重要指標是銷售毛利率， 而不是各種獲獎證書。 銷售毛利率越高， 說明其產品的技術含量或差異性也就越大。

中興通訊1997年上市， 當年的銷售毛利率為59.27%；1998年53.15%；1999年， 49.42%；2000年， 38.96%；……， 此後一路持續走低， 及至2016年降到31.07%。 過去10年的銷售毛利率非常穩定， 除2012年跌至23.9%之外， 其他年份均保持在30%左右。 過去10年的平均銷售毛利率為30.47%。

從分析結果來看，如果要說中興通訊是高科技公司，那恐怕是歷史了。2000年以前，其銷售毛利率基本保持在40%以上，勉強可以稱之為高科技公司。尤其是上市當年，銷售毛利率高達59.27%，說明其產品在當時市場上具有很大的差異性和較高的技術含量。但過去10年30%的銷售毛利率，最多只能說它是一家具有一定技術含量的工程公司，卻很難將其歸類為高科技公司之列了。

因為代工公司的銷售毛利率大概也在20%左右。IBM2004年之所以出售電腦業務，便是因為它的銷售毛利率跌到了30%以下，不再稱其為高科技產品了，出售它是為了避免拖累自己的高科技定位。

當然，我很理解中興通訊可能一直都在努力成為一家高科技公司，國人也非常支持它的創新，相信它的創新，只不過，財報所表達的不是主觀願望，只是客觀事實而已。

中興通訊面臨巨大的市場競爭壓力

作為高科技公司的另一個代名詞就是高成長。因為高科技公司的產品創新開拓了增長的藍海空間。沒有競爭對手的增長自然是暢行無阻。因此，反過來說，如果高科技公司沒有高增長，它就有可能是偽科技。

縱觀中興通訊自上市以來過去20年的成長歷程，我們發現一個有趣的事實：公司在1997-2007年11年間，銷售收入從6.31億增長至347.78億，增長55倍，平均複合增長率高達49.32%。這算是實實在在的高成長。但在2007-2017年11年間，其銷售收入從347.78億增長至目前的1088.15億，增長3.13倍，平均複合增長率僅為12.08%。因此，過去10年的中興通訊，顯然不能算是高成長。

從分析結果來看，中興通訊在第一個10年，維持較高的發展速度，捍衛了它實實在在的高科技榮譽。但在過去10年，雖然增長穩定，但增速明顯放緩，從而逐步喪失了它作為高科技公司的光環。這也許就是的“無常”。

研發投入，壓力重重

當公司面臨巨大的市場競爭壓力，你是會支持公司更重視行銷？還是更重視研發投入？我相信，中興通訊管理層會時刻面臨這樣的兩難困境。

2017年，公司投入行銷費用121.04億，占銷售毛利的35.8%。同期研發投入129.62億，占銷售毛利的38.34%。相比之下，公司管理層似乎更加重視研發，而不是行銷。自2007年以來，公司先後累計投入研發費用917.17億，這已然是一筆鉅款。

然而，同期華為的研發投入卻高達3940億，遠在中興通訊之上。Intel的研發投入更是高達1096億美元，又遠遠超過華為和中興。雖然中興通訊對研發投入的重視程度要勝過Intel，但無賴受限於經營規模和業績，研發投入仍然難以突出層層重圍。

截至2017年12月31日，中興通訊擁有各類專利資產累計超過6.9萬件，全球授權專利數量已超過3萬件。儘管如此，從財務業績來看，核心技術似乎仍未突破。

2017年，中興通訊參與的“智慧協同網路及應用”獲國家技術發明二等獎；參與的“大規模接入彙聚體系技術及成套裝備”獲國家科技進步二等獎；參與的“VoLTE關鍵技術創新與規模應用”獲得中國通信學會科技進步一等獎；參與的“高效融合的超大容量光接入技術及應用”獲得中國電子學會科技進步一等獎；另獲中國通信學會科技進步二等獎4項、中國電子學會科技進步二等獎2項。

如此多的國家獎項，充分證明了中興通訊的研發實力，我們熱切期待，這些成果都能夠儘快轉化為生產力。

股東回報，出路難尋

中興通訊在過去10年，究竟為股東提供了怎樣的回報？最常用的會計指標就是股東權益報酬率。

中興通訊的股東權益報酬率同樣可以分為兩段來看：第一段1997-2007年的前11年間，平均股東權益報酬率12.62%；第二段2007-2017年後11年間，平均股東權益報酬率7.03%。從這一指標變化上可以看出，前10年的中興通訊應當還可以列入績優公司之列，而近10年的中興通訊，則只能用“掙扎”一詞的來表述。也就是說它在主觀願望上非常希望為股東提供高回報，但結果卻往往只是適得其反。這種“掙扎”透過下圖的折線也可以很直觀的表達出來。

另外，根據Wind資料庫統計，中興通訊通過首發和再融資，先後共募集A股資金254.68億，港股首發募資26.88億港幣，2010年配售募資26.23億港幣。由此，A+H股的募資總額已超過300億。公司上市21年來，先後累計實現稅後淨利潤276億，即使加上78.53億的所得稅，利潤總額也僅為354.53億，基本與股東募集資金持平。公司自上市以來累計現金分紅17次，分配現金5.75億。

雖然我們毫不否認中興通訊為中國乃至世界通訊事業的發展做出了巨大貢獻，但從財務業績角度來說，中興通訊過去20年的努力都白乾了，生意畢竟不是慈善，賺錢才是硬道理。雖然我也知道這樣的結論可能對為之而奮鬥終生的中興人來說很不公平，但這又的確是財報上表現出來的不可否認的事實。

管理穩健，風險可控

當然，中興通訊作為一家世界級企業，也並非全無可取之處。公司截止2017年12月31日，各工種員工已經達到74733人。其中，有博士學位的員工416人，碩士學位的員工22903人，本科學歷員工29451人，這是一支擁有高學歷員工隊伍的公司，其中一定產生了一大批非常出色的工程師和傑出的管理者。

公司從管理效率的角度來看，最核心的管理效率指標--資產周轉率在過去20年基本維持了穩定。這表明公司管理層在過去20年，尤其是過去10年勤勉盡責、兢兢業業、循規蹈矩，既有效控制了資產規模的增長，同時也建立了有效的內控制度和預算管理制度，克服了大企業病，存貨管理和應收款項管理也都維持了穩中有升的格局，管理方面的成績總體上可圈可點。

在財務風險的控制方面，公司資產負債率始終保持在70%左右，總體上呈緩慢上升趨勢，但應該說目前的財務風險仍然可控，流動比率也連續保持在1.2倍以上，且持續穩定，所以，短期償債能力較強。

除此之外，公司經營活動現金淨流入也有一個良好的控制，上市以來的21年間，淨利潤的現金保障倍數平均為1.3，除個別年份因特殊事件影響外，如2016年因巨額賠款引起較大波動，一般年份的現金淨流入控制也都保持了穩定。實屬難能可貴。

結語

綜合上述，中興通訊目前面臨的最大困境是主營業務沒有盈利，產品缺乏核心技術支援或技術含量偏低，銷售毛利率長期低下。公司過去10年的盈利完全依賴減持股權紅利和軟體產品出口退稅及政府補貼支撐。隨著公司過去積累的股權紅利減持殆盡，政府補貼政策優勢漸失，公司將會逐步陷入盈利困境。

這次因違反美國限制向伊朗出售美國技術的條例而被美國商務部重罰3億美元，或許會成為激勵公司進一步成長的積極因素、砥礪奮進，或許會成為壓死駱駝的最後一根稻草。

雖然公司管理風格穩健，財務風險可控，內部管理規範，效率穩中有升，但如果公司經營不能形成有效突破，技術成果不能轉化為生產效率，公司實難擺脫當前的財務困境。

在審計職業界，流行一個非常著名的理論“舞弊三角”，如果把中興通訊被罰案例理解為舞弊的話，那麼，它的動機是什麼？壓力又是什麼？我希望大家通過以上分析已經有了自己的答案。

最後，我要特別聲明的是，以上分析結論並不涉及或針對中興通訊股票的任何賣出、持有或買入的推薦。本人的分析只是基於財報分析所得出的片面結論，不足為信。只期望讀者朋友們能夠透過這一案例的分析學會價值投資的分析方法和要點，學會穿透財報數字去發現背後的事實和真相。當然，如果能夠通過本文給公司管理層提供一些思考、啟示和鞭策，那將是本人的意外之喜。

過去10年的平均銷售毛利率為30.47%。

從分析結果來看，如果要說中興通訊是高科技公司，那恐怕是歷史了。2000年以前，其銷售毛利率基本保持在40%以上，勉強可以稱之為高科技公司。尤其是上市當年，銷售毛利率高達59.27%，說明其產品在當時市場上具有很大的差異性和較高的技術含量。但過去10年30%的銷售毛利率，最多只能說它是一家具有一定技術含量的工程公司，卻很難將其歸類為高科技公司之列了。

因為代工公司的銷售毛利率大概也在20%左右。IBM2004年之所以出售電腦業務，便是因為它的銷售毛利率跌到了30%以下，不再稱其為高科技產品了，出售它是為了避免拖累自己的高科技定位。

當然，我很理解中興通訊可能一直都在努力成為一家高科技公司，國人也非常支持它的創新，相信它的創新，只不過，財報所表達的不是主觀願望，只是客觀事實而已。

中興通訊面臨巨大的市場競爭壓力

作為高科技公司的另一個代名詞就是高成長。因為高科技公司的產品創新開拓了增長的藍海空間。沒有競爭對手的增長自然是暢行無阻。因此，反過來說，如果高科技公司沒有高增長，它就有可能是偽科技。

縱觀中興通訊自上市以來過去20年的成長歷程，我們發現一個有趣的事實：公司在1997-2007年11年間，銷售收入從6.31億增長至347.78億，增長55倍，平均複合增長率高達49.32%。這算是實實在在的高成長。但在2007-2017年11年間，其銷售收入從347.78億增長至目前的1088.15億，增長3.13倍，平均複合增長率僅為12.08%。因此，過去10年的中興通訊，顯然不能算是高成長。

從分析結果來看，中興通訊在第一個10年，維持較高的發展速度，捍衛了它實實在在的高科技榮譽。但在過去10年，雖然增長穩定，但增速明顯放緩，從而逐步喪失了它作為高科技公司的光環。這也許就是的“無常”。

研發投入，壓力重重

當公司面臨巨大的市場競爭壓力，你是會支持公司更重視行銷？還是更重視研發投入？我相信，中興通訊管理層會時刻面臨這樣的兩難困境。

2017年，公司投入行銷費用121.04億，占銷售毛利的35.8%。同期研發投入129.62億，占銷售毛利的38.34%。相比之下，公司管理層似乎更加重視研發，而不是行銷。自2007年以來，公司先後累計投入研發費用917.17億，這已然是一筆鉅款。

然而，同期華為的研發投入卻高達3940億，遠在中興通訊之上。Intel的研發投入更是高達1096億美元，又遠遠超過華為和中興。雖然中興通訊對研發投入的重視程度要勝過Intel，但無賴受限於經營規模和業績，研發投入仍然難以突出層層重圍。

截至2017年12月31日，中興通訊擁有各類專利資產累計超過6.9萬件，全球授權專利數量已超過3萬件。儘管如此，從財務業績來看，核心技術似乎仍未突破。

2017年，中興通訊參與的“智慧協同網路及應用”獲國家技術發明二等獎；參與的“大規模接入彙聚體系技術及成套裝備”獲國家科技進步二等獎；參與的“VoLTE關鍵技術創新與規模應用”獲得中國通信學會科技進步一等獎；參與的“高效融合的超大容量光接入技術及應用”獲得中國電子學會科技進步一等獎；另獲中國通信學會科技進步二等獎4項、中國電子學會科技進步二等獎2項。

如此多的國家獎項，充分證明了中興通訊的研發實力，我們熱切期待，這些成果都能夠儘快轉化為生產力。

股東回報，出路難尋

中興通訊在過去10年，究竟為股東提供了怎樣的回報？最常用的會計指標就是股東權益報酬率。

中興通訊的股東權益報酬率同樣可以分為兩段來看：第一段1997-2007年的前11年間，平均股東權益報酬率12.62%；第二段2007-2017年後11年間，平均股東權益報酬率7.03%。從這一指標變化上可以看出，前10年的中興通訊應當還可以列入績優公司之列，而近10年的中興通訊，則只能用“掙扎”一詞的來表述。也就是說它在主觀願望上非常希望為股東提供高回報，但結果卻往往只是適得其反。這種“掙扎”透過下圖的折線也可以很直觀的表達出來。

另外，根據Wind資料庫統計，中興通訊通過首發和再融資，先後共募集A股資金254.68億，港股首發募資26.88億港幣，2010年配售募資26.23億港幣。由此，A+H股的募資總額已超過300億。公司上市21年來，先後累計實現稅後淨利潤276億，即使加上78.53億的所得稅，利潤總額也僅為354.53億，基本與股東募集資金持平。公司自上市以來累計現金分紅17次，分配現金5.75億。

雖然我們毫不否認中興通訊為中國乃至世界通訊事業的發展做出了巨大貢獻，但從財務業績角度來說，中興通訊過去20年的努力都白乾了，生意畢竟不是慈善，賺錢才是硬道理。雖然我也知道這樣的結論可能對為之而奮鬥終生的中興人來說很不公平，但這又的確是財報上表現出來的不可否認的事實。

管理穩健，風險可控

當然，中興通訊作為一家世界級企業，也並非全無可取之處。公司截止2017年12月31日，各工種員工已經達到74733人。其中，有博士學位的員工416人，碩士學位的員工22903人，本科學歷員工29451人，這是一支擁有高學歷員工隊伍的公司，其中一定產生了一大批非常出色的工程師和傑出的管理者。

公司從管理效率的角度來看，最核心的管理效率指標--資產周轉率在過去20年基本維持了穩定。這表明公司管理層在過去20年，尤其是過去10年勤勉盡責、兢兢業業、循規蹈矩，既有效控制了資產規模的增長，同時也建立了有效的內控制度和預算管理制度，克服了大企業病，存貨管理和應收款項管理也都維持了穩中有升的格局，管理方面的成績總體上可圈可點。

在財務風險的控制方面，公司資產負債率始終保持在70%左右，總體上呈緩慢上升趨勢，但應該說目前的財務風險仍然可控，流動比率也連續保持在1.2倍以上，且持續穩定，所以，短期償債能力較強。

除此之外，公司經營活動現金淨流入也有一個良好的控制，上市以來的21年間，淨利潤的現金保障倍數平均為1.3，除個別年份因特殊事件影響外，如2016年因巨額賠款引起較大波動，一般年份的現金淨流入控制也都保持了穩定。實屬難能可貴。

結語

綜合上述，中興通訊目前面臨的最大困境是主營業務沒有盈利，產品缺乏核心技術支援或技術含量偏低，銷售毛利率長期低下。公司過去10年的盈利完全依賴減持股權紅利和軟體產品出口退稅及政府補貼支撐。隨著公司過去積累的股權紅利減持殆盡，政府補貼政策優勢漸失，公司將會逐步陷入盈利困境。

這次因違反美國限制向伊朗出售美國技術的條例而被美國商務部重罰3億美元，或許會成為激勵公司進一步成長的積極因素、砥礪奮進，或許會成為壓死駱駝的最後一根稻草。

雖然公司管理風格穩健，財務風險可控，內部管理規範，效率穩中有升，但如果公司經營不能形成有效突破，技術成果不能轉化為生產效率，公司實難擺脫當前的財務困境。

在審計職業界，流行一個非常著名的理論“舞弊三角”，如果把中興通訊被罰案例理解為舞弊的話，那麼，它的動機是什麼？壓力又是什麼？我希望大家通過以上分析已經有了自己的答案。

最後，我要特別聲明的是，以上分析結論並不涉及或針對中興通訊股票的任何賣出、持有或買入的推薦。本人的分析只是基於財報分析所得出的片面結論，不足為信。只期望讀者朋友們能夠透過這一案例的分析學會價值投資的分析方法和要點，學會穿透財報數字去發現背後的事實和真相。當然，如果能夠通過本文給公司管理層提供一些思考、啟示和鞭策，那將是本人的意外之喜。