降准後的狂歡與冷靜

本文編選自莫尼塔宏觀研究微信公眾帳號， 作者鐘正生、張璐。

工業生產穩中向好， 工業品價格快速修復。 本週六大發電集團日均煤耗量小幅上升， 並好於去年同期。 南華工業品指數繼續快速回升， 原材料價格普遍上漲。 這一方面源于工業品需求向好的基本面， 另一方面也和本周央行降准對市場情緒的提振相聯繫。 本周國務院正式批復《河北雄安新區規劃綱要》， 標誌著雄安新區建設即將步入正軌。 我們認為， 在財政嚴監管的背景下， 基建投資將在地區之間、平臺之間和項目之間呈現出明顯分化，

而中央牽頭的雄安新區建設將成為基建投資的重要托底力量。 今年以來新口徑的基建投資增速快速下滑， 雄安、環保等中央項目的進展可能成為影響基建投資走向的關鍵變數。

鋼材庫存繼續回落， 鋼價漸獲支撐。 本周主要鋼材繼續保持了較快的庫存去化速度， 但由於鋼材庫存水位依然較高， 也大大限制了鋼價回升的幅度：相比於整體工業品價格而言， 鋼價的修復力度明顯偏弱。 在本周的鋼鐵、煤炭、煤電化解過剩產能電視電話會議上， 工信部副部長強調， 各地要嚴守“地條鋼”死灰復燃、已化解產能複產底線， 嚴防新增產能， 嚴格執行產能置換。 我們認為， 隨著鋼材庫存的持續回落， 以及供給端的收縮態勢不變，

鋼材價格有望逐漸獲得修復。 本周菜價未延續上周反常漲勢， 2、3月份生豬供給猛增進一步施壓豬價。

公開市場操作力度較大， 週二突如其來的“降准”消息也令市場情緒備受振奮。 降准以新形態呈現， 且央行同時強調“將繼續實施穩健中性的貨幣政策”， 但仍難改市場“久旱逢甘霖”之感， 也對未來多次降准賦予了不少期待。 與上述背景相悖地， 本周受稅期和繳准影響、以及債券市場加杠杆的影響， 資金面高度緊張。 R007利率上行達到今年最高水準， 1個月同業存單發行利率顯著回升。 但3個月和6個月期限發行利率大幅下滑， 且同業存單淨融資額較上周減半， 體現降准預期下銀行負債端壓力的緩釋。

降准點燃債券市場。 本周國債收益率曲線下移20bp左右，

10年期國債收益率收於3.52%， 為2017年7月以來最低， 10年國開債收於4.36%， 為2017年11月以來最低， 10年期國債期貨主力合約T1806大漲1.36%， 為一年來最大單周漲幅。 市場情緒熱烈， 傾向於將降准理解為貨幣政策的邊際放鬆。 但在我們看來， 本次降准並不代表貨幣政策已經轉向， 而更多是在降准的約束條件弱化的背景下， 意在達到以下目的：短期內， 提高銀行支援實體經濟的能力， 並為行將落地的資管新規鋪路；長期內， 為貨幣政策調控由數量型轉向價格型調控做準備。 因此， 對債券市場而言， 降准更精准指向支援實體經濟， 從基本面的角度並不利於收益率下行。 後續對資管新規落地的影響， 對央行貨幣政策取向的判斷， 仍需要觀察一段時間。 行情快速演繹之後， 建議先獲利觀望。

人民幣匯率繼續窄幅波動。 本周美元指數在89.8一線窄幅波動， 人民幣對美元匯率也相應窄幅波動於6.28一線， CFETS人民幣指數基本持平於97， 人民幣匯率表現波瀾不驚。 在中美貿易摩擦不斷拉鋸之際， 對人民幣匯率的走向不必過於擔憂。 2017下半年以來人民幣匯率的強勢， 是中國貨幣政策獲得獨立性的根本， 倘若政策選擇大幅貶值對抗貿易戰， 隨之而來的市場貶值預期集聚、央行被動收緊貨幣政策的壓力、以及資本流向的扭轉， 將對中國經濟增長造成嚴重壓力， 甚至可能令中國錯失改革的時間視窗。 相反， 在歐洲經濟復蘇呈現放緩苗頭的情況下， 更需警惕美元指數反彈的可能性，

及由此給人民幣匯率造成的不利影響。