降准首日資金面延續緊張格局， 央行亮明態度， 貨幣轉向但不是全面寬鬆。 博弈寬鬆週期開始的投資者至少面臨3-6個月的時間差， 而在此期間， 融資和經濟並沒有預期的那麼差， 美債站上3%突破趨勢線， 牛市回檔風險不可小覷。
資金面持續緊張， 繳稅走款壓力和央行OMO操作對沖不足皆為表像， 機構大舉加杠杆才是根本原因。
昨日降准落地， 但資金面依舊緊張， 下午4點左右大行開始融出， 資金面邊際放鬆。 本次繳稅期資金緊張程度遠超過歷史同期， R001與R007資金利率加權最高探至4.05%和6.16%， 最近一次七天回購利率超過6%發生在17年12月28日，
繳稅走款壓力是表像， 央行OMO操作理論壓力不大。 4月歷來是增值稅、消費稅和企業所得稅三大稅種的集中繳納月份。 10年至16年， 4月份平均繳稅規模6000億， 17年因營改增影響單月繳納10567億。 11年至17年4月份稅收規模增速平均為14%（剔除17年為10%）。 若以17年為基數， 按平均值來計， 18年4月份繳稅壓力大概上升10%-14%， 資金的相對缺口約為【1000,1500】億。 理論上來說， 對沖這部分資金回籠的壓力並不大， 比如17年4月份央行OMO操作提前投放了近5000億資金， 而考慮置換式降准淨投放的2500億， 繳稅走款的壓力應該相對可控， 至少不該出現資金的持續爆緊。
機構大舉加杠杆才是根本原因。 以託管量與待回購餘額測算的銀行間債券市場的杠杆率3月末上升至112%，
短期預期就算兌現， 後續債市進一步上漲空間也比較有限。 昨日， 央行已經亮明瞭態度， 這一波利率的下行已經大幅超前於貨幣政策本身。
置換式降准後， 市場主流預期發生兩大變化：①短期視角：加滿杠杆換牛市空間，
昨日央行亮明態度， 貨幣轉向但不是全面寬鬆。 自17日宣佈降准以來， 流動性持續收緊推動了債市調整， 但昨日央行並未進行逆回購操作， 即便考慮到4000億降准資金的釋放， 本次為應對繳稅而釋放的資金僅7000億左右。
18年以來兩次對貨幣政策預期超調：①第一次預期超調， 錯過左側上車機會。 年初以來， 我們多次提示， 貨幣政策基調已經從實際上的“偏緊”轉為“中性”。 但是市場參與者沉浸在17年熊市的慘痛記憶中， 始終非常遲疑，也因此錯過了左側入場的機會。
②第二次預期超調，面臨大幅回撤風險。對於我們年初的預判，一直到置換式降准出現絕大多數投資者才願意相信，但是這一次的反應卻又是過度，對標歷次超過0.5%的降准帶來的利率下行幅度，本次顯然是超出了一次降准所能解釋的範圍。
而隨著資金面收緊，國債期貨主力合約T1806遭遇五連跌，10Y國債收益率從3.50%上行衝破3.60%關口，昨日收盤於3.61%，短短5個交易日回檔超10BP，10年期國開債同步上行約9BP至3.38%，一度突破3.40%關口。至此，右側追漲的資金陷入進退維谷的境地，因為若以降准日為初始建倉日，那麼回撤幅度已經非常大。
走上了老路：17年對於監管的預期也發生過多次超調。回顧17年行情，市場對於監管的預期也是發生了兩次超調。從節奏上來說，17年3-4月份以及11-12月份是監管政策密集出臺的兩個階段：
第一個階段中，因為當年3月份資金面也較為寬鬆，因此3月末至4月初投資者加倉了一波長久期利率債，10Y國債收益率從3.41%最低下行至3.25%左右。然而，就在債市一片“欣欣向榮”之際，監管風暴來襲，從銀監會“三違反”起始，陸續發佈“三套利”、“四不當”，以及5月份銀行理財穿透，要求券商清理資金池類債券產品，一行三會進行監管協同。3月末未能及時止盈或者進場節奏踏錯的機構遭受較大的虧損。
第二個階段中，由於時隔半年之久監管的直接衝擊看似淡化，但隨後11 月17 日，央行發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，12 月，央行行長孫國峰提及宏觀審慎+貨幣政策雙支柱框架，《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，《關於規範銀信類業務的通知》，又一波監管政策密集出臺，也是打得債市措手不及。
年初以來，我們堅定的看好貨幣政策轉松的核心邏輯在於，從雙支柱的角度來看，通過偏緊的貨幣政策承擔部分監管職能的必要性下降，更多地將轉向創造良好貨幣環境來迎接監管落地。而昨日媒體稱久懸不下的資管新規將於近日正式落地，則大概率印證了我們的觀點。
博弈寬鬆週期開始的投資者至少面臨3-6個月的時間差，而在此期間，融資和經濟並沒有預期的那麼差，美債站上3%突破趨勢線，牛市回檔風險不可小覷。
融資與經濟沒有預期中那麼差，把18年當做14年的翻版還為時過早。很多投資者認為當前是14年的翻版，不可否認的是18年至今與14年頗有類似之處，比如整體流動性較前一年的緊張有所好轉，而機構普遍低倉位低久期也與債市大漲之前相似，利率曲線陡峭化下行，乃至悲觀情緒的緩和等。但基本面這一核心矛盾18年與14年還是有著較大差異，因為14年年初，工業增加值跌破兩位數滑落至8.5%，CPI同比從13年的3%快速跌破2%，這與18年開年經濟的基本穩定差異較大。
更為重要的是，降准之後市場對於經濟指標的敏感度提升，因為只有確認經濟會持續走弱才能確認後續寬鬆會持續。而一旦基本面出現反復，那麼當前超漲的行情將面臨修復，比如14年，6月份信貸增量超萬億，工業增加值重回9%以上，10Y國債利率在10個交易日時間回檔約20bp。從本輪債市下行幅度來看，一旦後續經濟未如預期中走弱，那麼利率可能面臨更大劇烈的反彈。
美債站上3%突破趨勢線，中美利差脫離“舒服”區間。昨日美債收益率站上3%，突破了1985年前後至今形成的下行趨勢線。這一趨勢線的形成是基於歷史上影響較為重大的風險事件，比如19世紀80年代的“黑色星期一”，儲蓄信貸協會危機、日本資產價格泡沫，90年代的墨西哥債務危機、美國互聯網泡沫。美債收益率如果出現趨勢性的反轉，對於全球債市都將產生不可忽視的壓力。
此外，我們在年度策略中提出，18年將“定向降准+政策利率加息”的組合，此次置換式降准之後這一組合已經被確認。隨著近期中債利率的快速下行，與美債背道而馳，當前中美利差已經不足60bp，遠低於歷史中樞水準。考慮到主流預期中，美聯儲年內仍有2-3次加息，美債站穩3%並繼續向上突破是大概率事件，而央行的公開市場加息也會跟隨，國內貨幣工具利率上調幅度可能在15-20bp，當前3.6%的10年國債收益率安全邊際已經很薄。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
始終非常遲疑，也因此錯過了左側入場的機會。②第二次預期超調，面臨大幅回撤風險。對於我們年初的預判，一直到置換式降准出現絕大多數投資者才願意相信，但是這一次的反應卻又是過度，對標歷次超過0.5%的降准帶來的利率下行幅度，本次顯然是超出了一次降准所能解釋的範圍。
而隨著資金面收緊，國債期貨主力合約T1806遭遇五連跌，10Y國債收益率從3.50%上行衝破3.60%關口，昨日收盤於3.61%，短短5個交易日回檔超10BP，10年期國開債同步上行約9BP至3.38%，一度突破3.40%關口。至此，右側追漲的資金陷入進退維谷的境地，因為若以降准日為初始建倉日，那麼回撤幅度已經非常大。
走上了老路：17年對於監管的預期也發生過多次超調。回顧17年行情，市場對於監管的預期也是發生了兩次超調。從節奏上來說，17年3-4月份以及11-12月份是監管政策密集出臺的兩個階段：
第一個階段中，因為當年3月份資金面也較為寬鬆，因此3月末至4月初投資者加倉了一波長久期利率債，10Y國債收益率從3.41%最低下行至3.25%左右。然而，就在債市一片“欣欣向榮”之際，監管風暴來襲，從銀監會“三違反”起始，陸續發佈“三套利”、“四不當”，以及5月份銀行理財穿透，要求券商清理資金池類債券產品，一行三會進行監管協同。3月末未能及時止盈或者進場節奏踏錯的機構遭受較大的虧損。
第二個階段中，由於時隔半年之久監管的直接衝擊看似淡化，但隨後11 月17 日，央行發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，12 月，央行行長孫國峰提及宏觀審慎+貨幣政策雙支柱框架，《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，《關於規範銀信類業務的通知》，又一波監管政策密集出臺，也是打得債市措手不及。
年初以來，我們堅定的看好貨幣政策轉松的核心邏輯在於，從雙支柱的角度來看，通過偏緊的貨幣政策承擔部分監管職能的必要性下降，更多地將轉向創造良好貨幣環境來迎接監管落地。而昨日媒體稱久懸不下的資管新規將於近日正式落地，則大概率印證了我們的觀點。
博弈寬鬆週期開始的投資者至少面臨3-6個月的時間差，而在此期間，融資和經濟並沒有預期的那麼差，美債站上3%突破趨勢線，牛市回檔風險不可小覷。
融資與經濟沒有預期中那麼差，把18年當做14年的翻版還為時過早。很多投資者認為當前是14年的翻版，不可否認的是18年至今與14年頗有類似之處，比如整體流動性較前一年的緊張有所好轉，而機構普遍低倉位低久期也與債市大漲之前相似，利率曲線陡峭化下行，乃至悲觀情緒的緩和等。但基本面這一核心矛盾18年與14年還是有著較大差異，因為14年年初，工業增加值跌破兩位數滑落至8.5%，CPI同比從13年的3%快速跌破2%，這與18年開年經濟的基本穩定差異較大。
更為重要的是，降准之後市場對於經濟指標的敏感度提升，因為只有確認經濟會持續走弱才能確認後續寬鬆會持續。而一旦基本面出現反復，那麼當前超漲的行情將面臨修復，比如14年，6月份信貸增量超萬億，工業增加值重回9%以上，10Y國債利率在10個交易日時間回檔約20bp。從本輪債市下行幅度來看，一旦後續經濟未如預期中走弱，那麼利率可能面臨更大劇烈的反彈。
美債站上3%突破趨勢線，中美利差脫離“舒服”區間。昨日美債收益率站上3%，突破了1985年前後至今形成的下行趨勢線。這一趨勢線的形成是基於歷史上影響較為重大的風險事件，比如19世紀80年代的“黑色星期一”，儲蓄信貸協會危機、日本資產價格泡沫，90年代的墨西哥債務危機、美國互聯網泡沫。美債收益率如果出現趨勢性的反轉，對於全球債市都將產生不可忽視的壓力。
此外，我們在年度策略中提出，18年將“定向降准+政策利率加息”的組合，此次置換式降准之後這一組合已經被確認。隨著近期中債利率的快速下行，與美債背道而馳，當前中美利差已經不足60bp，遠低於歷史中樞水準。考慮到主流預期中，美聯儲年內仍有2-3次加息，美債站穩3%並繼續向上突破是大概率事件，而央行的公開市場加息也會跟隨，國內貨幣工具利率上調幅度可能在15-20bp，當前3.6%的10年國債收益率安全邊際已經很薄。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research