雖然中美利差短期內不是市場主要矛盾， 但未來可能對國內債市構成制約。 從中央政治局會議來看， 過度悲觀的經濟預期和過於樂觀的貨幣寬鬆預期均可能面臨修正， 債市上漲空間有限， 股市機會反而更加確定。
中美債市走勢背離， 中美利差快速收窄。
進入4月份， 國內債市因為央行進行置換式降准， 做多熱情被迅速點燃， 各個品種、各期限中債收益率全面下行， 其中以中債估值衡量的10Y國債收益率最多下行達到25bp；同期美債收益率卻快速上行， 代表品種10Y美國國債的收益率連續突破均線， 形成破位之勢，
中美國債利率一降一升， 利差迅速收窄：走勢背離之下， 中美利差從4月初的90bp上方， 迅速收窄至60bp以下。 對於國內債市利率的下行已多有論述， 那麼美債利率突破的力量來自何處？針對4月份以來的美債收益率上行， 我們觀察到以下幾個現象：
①本輪美債利率上行， TIPS利率相對穩定。 以10年期為例， 4月以來10Y美債名義利率上行22bp左右， 而10Y期TIPS收益率僅上行6bp。
②美元指數相對穩定， 脫離了此前美債和美元指數背向運動的軌跡。 4月以來， 美債收益率破位上行， 而同時美元指數保持穩定， 圍繞90左右窄幅震盪， 震動區間在89.4位於90.3之間。
③美債收益率曲線整體上行。 4月份以來， 2-10年期各期限收益率上行幅度接近， 均為20-25bp， 超長端20、30年美債收益率也上行了15-20bp， 收益率曲線可謂是“平行上移”。
總的來看：美元匯率相對穩定， 顯示美歐日的貨幣政策預期並未發生明顯的相對變動，
從時點上看， 快速突破的時點始3月底、4月初， 也與中美貿易衝突升級、地緣政治危機下油價上升在時點比較吻合。 同時2017年年底以來Libor-OIS走擴， 離岸市場“美元荒”之下， 部分對於美元債券的加杠杆行為可能衰減， 這也在一定程度上帶來美債收益率上行。
中美利差快速收窄， 對於國內債市有何影響？整體看， 我們認為雖無近憂、但有遠慮。
中美利差收窄， 並非當下國內債市的主要矛盾。 一段時間之內， 市場只會追逐一個主要矛盾。 站在當下時點， 中債收益率各期限、各品種、各評級全面下行， 對於貨幣政策的寬鬆預期是短期內的主要推動因素。
我們判斷， 在下一輪基本面資料公佈之前， 對於央行貨幣政策的不同解讀仍將是債市的主要矛盾：創新政策究竟能在多大程度上代表貨幣政策的邊際轉向、是否代表著新的寬鬆週期、以及近期政策引發的寬鬆預期和資金面的驟然收緊同時出現， 這些疑問和“矛盾”將成為債市未來一段時間的主要聚焦。
人民幣單邊貶值預期打破，維持中美利差的必要性下降。2016-2017年，中美利差之所以重要，是因為多年以來首次出現了人民幣貶值週期+美聯儲緊縮週期+中國經濟增速換擋期，穩定並保持一個較高水準的中美利差有重要意義。但是進入2018年，人民幣單邊貶值預期被打破、對於中國經濟的悲觀預期大幅改善，維持中美利差的必要性下降。
但是展望未來，中美利差的持續收窄面臨一系列制約因素：
首先，如果中美利差持續收窄，外資行為可能逆轉。不斷推進的債市開放和此前的高利率之下，外資對於本輪債市行情，特別是利率債行情，介入程度較深。從中債登的託管資料來看，2018年至今以來的利率債行情，外資參與早、程度深。
其中原因來自於開放和價格信號兩個方面：如“債券通”、“對中長期境外投資者開放銀行間市場准入”等一些列開放措施下，為外商投資國內債市拓寬了通道；
而2017年年底到2018年年初，國債絕對和相對的高收益水準，也給予的外資較強的買入信號：一方面是人民幣貶值預期逆轉；另一方面是相對海外債券的利率已經很高。一個典型的事實是，年初10Y中債的收益率竟然高於希臘10Y國債收益率。無論從兩國的基本面現狀、預期還是風險來看，這是極不正常的，對於全球配置的外資來說，都有較強的信號意義。
未來，如果中債利率繼續下行，一方面相對於基本面將進一步超調（經濟仍穩，收益率曲線平行下移，各券種、各評級普漲），另外一方面相對於美國國債的配置價值進一步降低，外資將會減少對於中債的配置甚至獲利了結。考慮到，本輪行情中外資在利率債方面逆勢加倉，且體量較大，這對於中債收益率將帶來不小的上行壓力。
其次，中美利差倒掛的可能性較小。中長期來看，兩個經濟體的政策利率利差是對於長端國債利差最為重要的影響因素。以美歐為例，歐元區的基準利率（主要再融資利率）和美國的基準利率（聯邦基金目標利率）之間的利差，決定了歐元區10Y公債和10Y美債之間的利差，由於歐元區向歐央行讓渡了基準利率的制定權，對於較少國家信用風險的德國、法國來說，其國債收益率走勢與歐洲公債走勢高度一致，從這個角度來看，德美利差、法美利差的倒掛大部分由歐美政策利率的倒掛決定。
從中國的情況來看，中美國債利差也和中美政策利差有很高的相關性。在2017年之前，中國的政策利率主要選取存貸款基準利率，但是從2017年之後，央行愈發著重培養DR007作為一個重要的政策利率，而市場化的資金市場和滯後調整的存貸款市場也越發顯現出“雙軌”的特點。在2017年之後用DR007作為中國政策利率的代表，公開市場操作利率的跟隨也成為了人行跟隨聯儲節奏的主要措施。從這個角度，過去一段時間央行貨幣政策邊際轉向，資金面價格回落，這也構成了理解中美利差快速下行的另一個角度。
年內聯儲大概率加息2-3次，美債收益率破3%是大概率事件，而與之對應的聯邦基金利率目標升至2.25-2.5%的水準。以銀行間質押回購利率作為中國政策利率的代表，如果中美利差倒掛，簡單的對應關係之下，合意的中國政策利率也要回到2%左右，則對應於DR007和DR001，分別意味著銀行間的流動性水準將分別回到2015年和2016年的水準，即回到金融去杠杆和貨幣政策穩健中性之前，這意味著貨幣政策將有較大的趨勢性轉向，從目前來看可能性較小。
最後，中債收益率的快速下行，透支的利好較多。近期行情，受到貿易戰擔憂和貨幣轉向預期的影響較大，結合剛剛結束的中央政治局工作會議來看，我們注意到以下幾點：
①在經濟尚有韌性的時候，決策層已經開始注意經濟下行壓力。整體上決策層還是充份肯定了經濟目前運行平穩，但認為不確定性在增加，這意味著國內政策的推進將繼續向“求穩”的方向傾斜，但經濟尚有韌性、日本的前車之鑒、以及三打攻堅戰仍在首位，這意味著政策的轉向將傾向於邊際，調整也多為預調微調。
②打贏三大攻堅戰仍在首位。這意味著防風險的作為重要任務，仍然擺在最為重要的地位上，從這個角度來看，對於貨幣、財政等政策，不應保持全面轉向、簡單放水的預期。而寬鬆貨幣政策、貨幣貶值面臨較大風險，諸如寬貨幣貶值、拋售美債等措施，在實施上面臨巨大的外部壓力，作為戰略威懾比使用有更好的效果。
③重提“擴大內需”和“降低融資成本”的說法，調結構和高品質仍著重強調。與上屆政府的擴大內需、2014年以來的上一輪“實體降成本”相比，此次擴大內需可能將會注意避免擴大產能和推高資產價格，而降低融資成本將更注意避免金融空轉。這大概率意味著環保政策、監管政策仍將繼續推行，而擴大內需更可能和特定的基礎建設以及產業發展相結合。從這個角度重新審視“置換式降准”，似乎可以定性為“大行降成本、小行松流動”的定向降准，額度也和此前的定向降准延遲落地接近，似乎是兼具降成本和調結構的創新手段，而不應從貨幣政策全面轉向來理解。
整體看，經濟仍有韌性的情況下，決策層開始關注經濟下行壓力，經濟破位下行的可能進一步減小，風險偏好回升、過度透支悲觀預期的股市可能將醞釀反彈的機會。而對於打贏三大攻堅戰和調結構的強調，監管和貨幣政策難以全面放鬆，對於貨幣政策全面的轉向的預期面臨修正。站在債市角度，這均在壓縮債市後續的行情空間。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
這些疑問和“矛盾”將成為債市未來一段時間的主要聚焦。人民幣單邊貶值預期打破，維持中美利差的必要性下降。2016-2017年，中美利差之所以重要，是因為多年以來首次出現了人民幣貶值週期+美聯儲緊縮週期+中國經濟增速換擋期，穩定並保持一個較高水準的中美利差有重要意義。但是進入2018年，人民幣單邊貶值預期被打破、對於中國經濟的悲觀預期大幅改善，維持中美利差的必要性下降。
但是展望未來，中美利差的持續收窄面臨一系列制約因素：
首先，如果中美利差持續收窄，外資行為可能逆轉。不斷推進的債市開放和此前的高利率之下，外資對於本輪債市行情，特別是利率債行情，介入程度較深。從中債登的託管資料來看，2018年至今以來的利率債行情，外資參與早、程度深。
其中原因來自於開放和價格信號兩個方面：如“債券通”、“對中長期境外投資者開放銀行間市場准入”等一些列開放措施下，為外商投資國內債市拓寬了通道；
而2017年年底到2018年年初，國債絕對和相對的高收益水準，也給予的外資較強的買入信號：一方面是人民幣貶值預期逆轉；另一方面是相對海外債券的利率已經很高。一個典型的事實是，年初10Y中債的收益率竟然高於希臘10Y國債收益率。無論從兩國的基本面現狀、預期還是風險來看，這是極不正常的，對於全球配置的外資來說，都有較強的信號意義。
未來，如果中債利率繼續下行，一方面相對於基本面將進一步超調（經濟仍穩，收益率曲線平行下移，各券種、各評級普漲），另外一方面相對於美國國債的配置價值進一步降低，外資將會減少對於中債的配置甚至獲利了結。考慮到，本輪行情中外資在利率債方面逆勢加倉，且體量較大，這對於中債收益率將帶來不小的上行壓力。
其次，中美利差倒掛的可能性較小。中長期來看，兩個經濟體的政策利率利差是對於長端國債利差最為重要的影響因素。以美歐為例，歐元區的基準利率（主要再融資利率）和美國的基準利率（聯邦基金目標利率）之間的利差，決定了歐元區10Y公債和10Y美債之間的利差，由於歐元區向歐央行讓渡了基準利率的制定權，對於較少國家信用風險的德國、法國來說，其國債收益率走勢與歐洲公債走勢高度一致，從這個角度來看，德美利差、法美利差的倒掛大部分由歐美政策利率的倒掛決定。
從中國的情況來看，中美國債利差也和中美政策利差有很高的相關性。在2017年之前，中國的政策利率主要選取存貸款基準利率，但是從2017年之後，央行愈發著重培養DR007作為一個重要的政策利率，而市場化的資金市場和滯後調整的存貸款市場也越發顯現出“雙軌”的特點。在2017年之後用DR007作為中國政策利率的代表，公開市場操作利率的跟隨也成為了人行跟隨聯儲節奏的主要措施。從這個角度，過去一段時間央行貨幣政策邊際轉向，資金面價格回落，這也構成了理解中美利差快速下行的另一個角度。
年內聯儲大概率加息2-3次，美債收益率破3%是大概率事件，而與之對應的聯邦基金利率目標升至2.25-2.5%的水準。以銀行間質押回購利率作為中國政策利率的代表，如果中美利差倒掛，簡單的對應關係之下，合意的中國政策利率也要回到2%左右，則對應於DR007和DR001，分別意味著銀行間的流動性水準將分別回到2015年和2016年的水準，即回到金融去杠杆和貨幣政策穩健中性之前，這意味著貨幣政策將有較大的趨勢性轉向，從目前來看可能性較小。
最後，中債收益率的快速下行，透支的利好較多。近期行情，受到貿易戰擔憂和貨幣轉向預期的影響較大，結合剛剛結束的中央政治局工作會議來看，我們注意到以下幾點：
①在經濟尚有韌性的時候，決策層已經開始注意經濟下行壓力。整體上決策層還是充份肯定了經濟目前運行平穩，但認為不確定性在增加，這意味著國內政策的推進將繼續向“求穩”的方向傾斜，但經濟尚有韌性、日本的前車之鑒、以及三打攻堅戰仍在首位，這意味著政策的轉向將傾向於邊際，調整也多為預調微調。
②打贏三大攻堅戰仍在首位。這意味著防風險的作為重要任務，仍然擺在最為重要的地位上，從這個角度來看，對於貨幣、財政等政策，不應保持全面轉向、簡單放水的預期。而寬鬆貨幣政策、貨幣貶值面臨較大風險，諸如寬貨幣貶值、拋售美債等措施，在實施上面臨巨大的外部壓力，作為戰略威懾比使用有更好的效果。
③重提“擴大內需”和“降低融資成本”的說法，調結構和高品質仍著重強調。與上屆政府的擴大內需、2014年以來的上一輪“實體降成本”相比，此次擴大內需可能將會注意避免擴大產能和推高資產價格，而降低融資成本將更注意避免金融空轉。這大概率意味著環保政策、監管政策仍將繼續推行，而擴大內需更可能和特定的基礎建設以及產業發展相結合。從這個角度重新審視“置換式降准”，似乎可以定性為“大行降成本、小行松流動”的定向降准，額度也和此前的定向降准延遲落地接近，似乎是兼具降成本和調結構的創新手段，而不應從貨幣政策全面轉向來理解。
整體看，經濟仍有韌性的情況下，決策層開始關注經濟下行壓力，經濟破位下行的可能進一步減小，風險偏好回升、過度透支悲觀預期的股市可能將醞釀反彈的機會。而對於打贏三大攻堅戰和調結構的強調，監管和貨幣政策難以全面放鬆，對於貨幣政策全面的轉向的預期面臨修正。站在債市角度，這均在壓縮債市後續的行情空間。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research