作者：格隆匯·火火火木
最近市場最為關注的新股非平安好醫生莫屬。 平安好醫生自23日起至26日期間招股， 擬發行逾1.6億股， 其中6.5%為公開發售，
作為互聯網健康醫療第一股， 據市場消息， 平安好醫生招股的第一天就獲超額認購209倍。 對於平安好醫生首日招股， 市場反應如此熾熱， 有香港券商表示， 預留的孖展額度已爆滿。 平安好醫生於今日中午截止認購， 綜合17家券商資料， 首三天累計錄得借出孖展額1684億港元。 以平安好醫生公開集資5.7億港元計算， 相當於超額認購約294倍。 由此推算， 平安好醫生將有望躋身“新股凍資王”之列。
翻閱平安好醫生575頁的招股書， 可以清晰地管窺到平安好醫生在互聯網醫療的雄心和實力， 也就能理解為什麼極具號召力的基石投資者和普通投資者都對平安好醫生趨之如騖。
回顧平安好醫生的發展歷程， 即使在以“快”著稱的互聯網行業， 也堪稱“奇跡”。 如果以註冊平安健康互聯網為起點， 平安好醫生僅三周歲有餘；如果以2015年4月平安好醫生移動平臺上線為界限， 則平安好醫生恰好三周歲。 僅三年時間， 平安好醫生從無到有， 構建了完整的線上線下一站式生態系統， 網羅到億級別的用戶數， 稱霸互聯網醫療行業， 發展之迅猛， 令人驚歎。
過去三年， 平安好醫生註冊用戶快速地增長， 尤其是2015年12月， 公司依託于中國平安集團， 推出步步奪金計畫， 加大線上和線下的行銷力度， 註冊用戶數量突飛猛進， 一舉奠定了行業龍頭地位。 在註冊用戶大幅增長的前提下， 公司平臺的平均月活躍用戶快速增長， 分別達到560萬名、2180萬名及3290萬名， 複合年增長率為142.4%。
仔細研究就可以發現， 在2016年奪得第一寶座後， 即使減少了廣告投放及市場推廣費用， 平安好醫生2017年的用戶數依然保持良好的增長， 尤其是， 平均月活躍用戶數占註冊用戶數的比例從2016年的16.57%上升至18.48%，
互聯網行業存在顯著的“馬太效應”。 初始階段專注于培養用戶習慣， 吸引流量， 在完成初始的用戶積累後， 提供便捷優質的服務， 形成自主傳播效應， 再吸引更多有效用戶， 形成良性迴圈。 以上資料說明平安好醫生正處於這種良性迴圈中。
換個角度來看， 醫患關係日益緊張的根源之一在於信任危機， 而含著金鑰匙出生的平安好醫生得益于中國平安的品牌背書， 在建立醫生、患者和平臺三者間的信任度上有天然優勢， 在市場推廣吸引流量時， 能達到事半功倍效果。
再把目光轉移到平安好醫生的業務及經營成果上。
平安好醫生通過2015年4月推出的移動平臺，
根據財務報表， 我們可以看到平安好醫生的收入在2016年和2017年都取得強勁地增長， 2016年與2017年平安好醫生的收入分別錄得6.02億元和18.68億元， 增速分別是115.8%和210.6%。
分業務板塊看，消費型醫療服務一直保持主要收入占比，2017年健康商城發力，收入占比快速提升。平安好醫生的業務收入結構變化較快，反映出現階段公司收入呈多元化，且變現管道的可塑性和潛力巨大。
值得注意的是，於2015年、2016年及2017年，平安及其緊密連絡人所認購服務及產品占平安好醫生的收益分別為2.35億元、2.57億元及8.96億元，分別占公司總收益的84.3%、42.7%及48.0%。來自平安的收入占比逐年下降，說明外部性收入越來越多，反映出平安好醫生發展模式越來越受認可。
毛利率方面，健康商城的毛利率最低，主要是包含直營業務，經銷商模式下需要採購商品。而健康管理和互動業務的毛利率最高，主要是廣告收入，隨著品牌知名度提升，毛利率還在增加。消費型醫療貢獻的銷售收入較多，成本占比少，毛利率高，是一項優質的業務。
展望未來，平安好醫生的收入將保持高速增長。邏輯如下：
1、 平安集團資源優勢
截止到2017年末，公司控股股東平安集團擁有4.36億互聯網用戶，140萬人壽保險銷售代理，平安集團具有龐大客戶群及分銷網路，能夠有效推銷醫療健康產品保持增長。
2、快速增長及多元化的收入變現管道
平安好醫生獨特的商業模式是具可行性的，利用“互聯網+人工智慧”為“政府減負、醫院減負、醫生減負、患者減負”。平安好醫生打通了線上線下，構建了一個龐大的互聯網健康醫療生態系統，由包括家庭醫生服務、移動平臺及服務提供者所共同參與的生態系統，為整個醫療健康服務週期提供便利。
現在整個互聯網醫療行業正處於快速發展階段，根據弗若斯特沙利文的資料，中國互聯網醫療行業未來十年將保持33.6%複合增長率，公司將直接受益於行業增長。此外，公司作為行業龍頭，隨著流量的不斷積累，可以吸引更多合作夥伴加入一站式網路，一方面可以直接驅動收入增長，另一方面，隨著一站式網路的成熟，可以開拓更多的變現機會。
3、 存量用戶轉化效率提升
如上所述，平安好醫生月活躍用戶的占比提升，用戶粘性提升，而且這個良性迴圈會持續下去。此外，隨著商城入駐商家、產品品類增多，消費型醫療產品的增多，單個月活躍用戶收入也會提升。
小結：
平安好醫生IPO成為市場焦點，一方面是公司是行業龍頭，還處於高速成長期，未來前景無限。正如此前我在《平安好醫生IPO：互聯網醫療第一股，開啟醫療新經濟大時代》一文中所說，在一片藍海自由遨遊的平安好醫生，未來是星辰大海，現在的估值只是滄海一粟。
另一方面，也是其IPO定價有些“實惠”。
2017年12月，平安好醫生完成軟銀4億美元投資，占股為7.41%，以此計算，平安好醫生的估值約424億港元。按照此次IPO定價，如超額配售權未獲行使，平安好醫生的股份市值按照上限計算，約585億港元，僅比軟銀的Pre-IPO市值增加了38%。而相比聆訊前更是“實惠”，市場預估綜合市值約為103億美元（約803億港元），其中保薦人之一的摩根大通發報告指，預期該股潛在估值達79億至103億美元（約616億至803億港元 ）。
因為平安好醫生還未有盈利，又是一個全新領域的龍頭，很難找到最佳的標的進行相對估值，但是還是可以跟已上市的相關企業對比，作為簡單的參考。
假設對標阿裡健康（0241.HK），現在阿裡健康的市值為392億港元。考慮到商業模式上，平安好醫生打造了整個醫療健康生態系統，業務和收入多元性顯著勝於阿裡健康，而且平安好醫生的發展增速是要優於阿裡健康的，所以平安好醫生反而是低估的。
再假設用互聯網企業估值方法，分別選取社交、電商和互聯網金融領域的龍頭作為對照。若是以“市值/收入”作為指標，考慮到平安好醫生收入增速更有優勢，平安好醫生估值在合理的範圍，甚至也是低估的。而以“市值/月活躍用戶數”作為指標，則明顯是低估的。
巴菲特曾說：模糊的正確勝於精確的錯誤。投資者要認識到平安好醫生作為第一隻互聯網健康醫療股，代表的是未來，我們更應該用發展的眼光是看待公司，而不是刻舟求劍，我相信無論是任何估值模型，只要加入“未來”這個因素，平安好醫生都是低估的。
增速分別是115.8%和210.6%。
分業務板塊看，消費型醫療服務一直保持主要收入占比，2017年健康商城發力，收入占比快速提升。平安好醫生的業務收入結構變化較快，反映出現階段公司收入呈多元化，且變現管道的可塑性和潛力巨大。
值得注意的是，於2015年、2016年及2017年，平安及其緊密連絡人所認購服務及產品占平安好醫生的收益分別為2.35億元、2.57億元及8.96億元，分別占公司總收益的84.3%、42.7%及48.0%。來自平安的收入占比逐年下降，說明外部性收入越來越多，反映出平安好醫生發展模式越來越受認可。
毛利率方面，健康商城的毛利率最低，主要是包含直營業務，經銷商模式下需要採購商品。而健康管理和互動業務的毛利率最高，主要是廣告收入，隨著品牌知名度提升，毛利率還在增加。消費型醫療貢獻的銷售收入較多，成本占比少，毛利率高，是一項優質的業務。
展望未來，平安好醫生的收入將保持高速增長。邏輯如下：
1、 平安集團資源優勢
截止到2017年末，公司控股股東平安集團擁有4.36億互聯網用戶，140萬人壽保險銷售代理，平安集團具有龐大客戶群及分銷網路，能夠有效推銷醫療健康產品保持增長。
2、快速增長及多元化的收入變現管道
平安好醫生獨特的商業模式是具可行性的，利用“互聯網+人工智慧”為“政府減負、醫院減負、醫生減負、患者減負”。平安好醫生打通了線上線下，構建了一個龐大的互聯網健康醫療生態系統，由包括家庭醫生服務、移動平臺及服務提供者所共同參與的生態系統，為整個醫療健康服務週期提供便利。
現在整個互聯網醫療行業正處於快速發展階段，根據弗若斯特沙利文的資料，中國互聯網醫療行業未來十年將保持33.6%複合增長率，公司將直接受益於行業增長。此外，公司作為行業龍頭，隨著流量的不斷積累，可以吸引更多合作夥伴加入一站式網路，一方面可以直接驅動收入增長，另一方面，隨著一站式網路的成熟，可以開拓更多的變現機會。
3、 存量用戶轉化效率提升
如上所述，平安好醫生月活躍用戶的占比提升，用戶粘性提升，而且這個良性迴圈會持續下去。此外，隨著商城入駐商家、產品品類增多，消費型醫療產品的增多，單個月活躍用戶收入也會提升。
小結：
平安好醫生IPO成為市場焦點，一方面是公司是行業龍頭，還處於高速成長期，未來前景無限。正如此前我在《平安好醫生IPO：互聯網醫療第一股，開啟醫療新經濟大時代》一文中所說，在一片藍海自由遨遊的平安好醫生，未來是星辰大海，現在的估值只是滄海一粟。
另一方面，也是其IPO定價有些“實惠”。
2017年12月，平安好醫生完成軟銀4億美元投資，占股為7.41%，以此計算，平安好醫生的估值約424億港元。按照此次IPO定價，如超額配售權未獲行使，平安好醫生的股份市值按照上限計算，約585億港元，僅比軟銀的Pre-IPO市值增加了38%。而相比聆訊前更是“實惠”，市場預估綜合市值約為103億美元（約803億港元），其中保薦人之一的摩根大通發報告指，預期該股潛在估值達79億至103億美元（約616億至803億港元 ）。
因為平安好醫生還未有盈利，又是一個全新領域的龍頭，很難找到最佳的標的進行相對估值，但是還是可以跟已上市的相關企業對比，作為簡單的參考。
假設對標阿裡健康（0241.HK），現在阿裡健康的市值為392億港元。考慮到商業模式上，平安好醫生打造了整個醫療健康生態系統，業務和收入多元性顯著勝於阿裡健康，而且平安好醫生的發展增速是要優於阿裡健康的，所以平安好醫生反而是低估的。
再假設用互聯網企業估值方法，分別選取社交、電商和互聯網金融領域的龍頭作為對照。若是以“市值/收入”作為指標，考慮到平安好醫生收入增速更有優勢，平安好醫生估值在合理的範圍，甚至也是低估的。而以“市值/月活躍用戶數”作為指標，則明顯是低估的。
巴菲特曾說：模糊的正確勝於精確的錯誤。投資者要認識到平安好醫生作為第一隻互聯網健康醫療股，代表的是未來，我們更應該用發展的眼光是看待公司，而不是刻舟求劍，我相信無論是任何估值模型，只要加入“未來”這個因素，平安好醫生都是低估的。