紅刊財經 特約作者 葉文輝
近期關於資管新規出臺的時間出現了紛紛擾擾的傳聞， 普通老百姓很可能都沒留意到這個事， 但金融圈內早已激起千層浪， 因為它不僅事關無數從業人員的前途和飯碗， 對國內金融生態體系而言也是一次意義深遠的變革。 新規並非單一、孤立的事件， 實際上它與註冊制、獨角獸、新經濟、降准等一脈相連， 共同構成新時期國內金融生態的核心要素。 在新浪潮來臨之際， 只有最優秀的金融機構才能享受持續的競爭優勢以及估值溢價。
資管業務前世今生
要理解好資產管理業務的“前世”， 我們需先將時間撥回2008年。 彼時全球蔓延的次貸危機導致國內許多行業出現發展的拐點：外需的崩塌意味著出口業務的被動收縮， 相應地我們選擇了發動內需的方式進行宏觀對沖， 最具代表的便是基建和地產， 我們見證了這兩架馬車的黃金十年。
一開始時， 銀行選擇信託通道作為貸款出表的合作方。 銀行首先發行理財產品募集資金， 然後以資產管理人的身份將募集資金投向信託公司設立的信託計畫， 由於信託公司制度上的優勢可以直接發放貸款， 幫助銀行變相實現了信貸的投放。 由於銀信合作規模激增， 2010年起銀監會逐漸規範了雙方合作的業務事宜，
這幾年資管業膨脹的實質是跨監管套利， 與資產管理的本源相違背。 儘管銀行通過與非銀機構的通道合作也實現了對實體的資金投放， 但這當中卻存在各種問題：首先， 不同資管產品的多層次嵌套（A投資B， B投資C， C再投資D；每道通道都有相關費用成本）變相提高了實體企業的融資成本；其次， 銀行表內信貸禁止投放的對象很多都是存在風險的；不僅如此， 通過表外投放資金往往並不要求風險撥備和風險資本計提。 也即是說資管靠監管套利的方式掙取了本不應該掙的錢， 不僅偏離了資產主動管理的本源， 還放大了整個金融系統的風險， 因此規範發展迫在眉睫。
為了實現大資管的統一監管， 資管新規即將登場。 2018年3月28日召開的中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即資管新規）， 劍指當前資管行業面臨的種種問題。 儘管新規全文尚未正式發佈， 但從徵求意見稿來看主要包括幾點：一是對剛性兌付的打破， 二是對資管產品淨值化管理的要求， 三是對多層嵌套產品的嚴格控制， 四是對資金池業務的規範。 如此一來， 所有與監管套利相關的資產都需要從表外重返表內， 更重要的是我們將開啟主動管理時代， 後者更將成為改變國內金融生態的關鍵一環， 我們不妨把資管新規、註冊制、獨角獸、新經濟、降准等放在一個框架內來理解新時期金融生態的新內涵。
金融生態變革在即
金融是為實體服務的。經濟增長的邏輯變了，金融生態自然也需要相應改變。
過去10年的增長很大程度上依賴於基建和地產，因此金融系統所提供的融資服務也是給這兩駕馬車配套的，具體表現為間接融資的繁榮，即由“表內信貸”和“表外非標”這一套融資架構來實現基建、地產的融資需求。基建和地產作為整個金融系統的底層資產，具有抵押物（相對）充足、未來現金流（相對）穩定的特點，所以和它配套的金融服務（存貸款、資管業務）也逐步形成了剛性兌付、固定收益的特點。這種以賺取利差為核心的金融生態其實是與過去10年基建和地產的繁榮相匹配的，但這套模式最近幾年開始顯得力不從心。
隨著城市化率和人均居住面積的提升，基建和地產對經濟的邊際拉動快速下降，對新經濟的扶持愈發迫切，所以2014年開始我們不斷在提各種創業、創新以及獨角獸。但新經濟相比舊經濟來說，最大的區別就是不確定性很大，同時具有輕資產、無抵押的特點，這就意味著傳統的固定收益（利差）體系無法為其定價，所以金融生態需要做出改變。新經濟的特點決定了其必須由直接融資來支撐，在資管新規打破剛兌後，相信126萬億的規模中只有少量能實現回表，大量表外財富將再度陷入資產荒，收益率必然走低，推動全社會風險偏好提升，權益類主動投資的時代很可能由此開啟。
圖2：基建、房地產對經濟的拉動作用日益下降
在資管新規解決新經濟發展所需的資金（負債）後，資產端供給的改革也將同步跟上。市場上必須有足夠多的資產提供給龐大的表外負債進行選擇，否則在權益市場有限的籌碼供應下，大量資金的入市無疑會再次導致股市先暴漲後暴跌。資產供給的關鍵在於多層次資本市場建設，重點就是註冊制。可以預期，獨角獸只是資本市場擴容的先導，之後還有大量的新興企業通過註冊制登陸市場。只有打通了資產和負債的鏈條，社會資本才能充分調動起來支持新經濟的發展。
同時，近期的降准也是完成這一過程的配套措施，並不意味著貨幣政策的轉向。資管新規實施後，理論上有數十億的表外資產/負債回歸表內，而表內是需要計提準備金的，大量準備金的計提很可能衝擊金融系統的流動性，而這次降准相當於提前平滑了《資管新規（正式稿）》落地後帶來的流動性結構壓力。結合前面提及的點來看，再指望貨幣寬鬆推動地產暴漲是不切實際的。
適者生存且看龍頭
漫長的分業經營讓銀行掌握了大量的客戶資源，無論是資金供給還是需求，銀行均在金融體系中佔據了明顯的競爭優勢。金融生態的變革導致直接融資地位的提升，商業銀行直接融資業務的起步意味著混業經營之路的開啟。根據全球通行的商業銀行監管原則，出於系統性風險匹配的考量，表內自營負債不能用於對接權益類資產，正如申萬研究團隊所說，表外資管業務必須快速發展以適應越來越龐大的權益融資需求。在以基建、地產為主導的舊經濟中，商業銀行的競爭優勢主要體現在負債獲取能力上，資產上的差異並沒有那麼明顯；隨著新經濟的到來，負債端差異將逐步縮小，但由於風險資產具有很高的不確定性，所以資產端差異將不斷擴大，未來不同銀行的競爭優勢將反映在各家甄選資產的能力上，長期來看龍頭銀行擁有更強的適應生存能力。
短期而言，資管新規的落地可能會給中小銀行帶來陣痛，但在目前基本面仍趨勢向好、息差逐步擴大、機構持倉比例持續走低的背景下，銀行股整體仍存在重估的空間。從基本面看，行業一季度資產品質預計延續穩中向好態勢，撥備計提壓力有所緩解；而在低基數效應下，預計收入增速在接下來幾個季度還會不斷改善，上市銀行2018年一季度淨利潤增速有望達到6.5%，較去年進一步提升。息差方面，近期負債端調整壓力改善，一季度息差料環比小幅上升，今年有望實現量價齊升。機構持股方面，2018年一季度機構對銀行股持倉市值連續兩個季度環比下降，持股集中在招行、工行、農行、建行等大行當中。綜合來看，在具體投資標的上，天風證券銀行研究團隊力推四大行和零售銀行龍頭平安、招行、寧波。其中，平安銀行有進一步探討的必要。
附表：重點銀行估值資料
平安銀行的零售轉型邏輯正逐步兌現，轉型進度及成果超市場預期。對平安而言，過去兩年是其對公業務深度調整的陣痛期，2017年平安新增零售貸款占比135%，新增對公貸款占比-35%，反映了對公貸款被大規模壓降。正如申萬宏源證券金融研究團隊所指出，壓縮對公貸款只是平安的臨時性策略，目的是在資本緊張的情形下，將貸款資源集中到低資本消耗且收益高的零售貸款上。轉型零售銀行並不意味著要完全放棄對公業務，實際上為了達到監管規定的貸存比、同業負債占比以及流動性指標，銀行需要源源不斷的存款，而零售存款的派生能力顯著弱於對公存款，而對公存款的增長又離不開對公信貸的投放，因此對於各家銀行來說都有最佳零售貸款投放比例。如果今年公司的可轉債成功發行並轉股，那麼接下來制約其對公信貸投放的資本因素將不復存在。從轉型進程來看，目前平安零售轉型的三大拳頭產品（信用卡、新一貸、汽車貸）都在加速發展，資產品質指標也在2017年全面好轉，淨息差也開始逐步企穩回升，中金研究團隊預計平安2018、2019年淨利潤增速將分別達到6.7%、10.8%，給予19.62元的目標價，對比當前股價有70%的上漲空間。
金融生態變革在即
金融是為實體服務的。經濟增長的邏輯變了，金融生態自然也需要相應改變。
過去10年的增長很大程度上依賴於基建和地產，因此金融系統所提供的融資服務也是給這兩駕馬車配套的，具體表現為間接融資的繁榮，即由“表內信貸”和“表外非標”這一套融資架構來實現基建、地產的融資需求。基建和地產作為整個金融系統的底層資產，具有抵押物（相對）充足、未來現金流（相對）穩定的特點，所以和它配套的金融服務（存貸款、資管業務）也逐步形成了剛性兌付、固定收益的特點。這種以賺取利差為核心的金融生態其實是與過去10年基建和地產的繁榮相匹配的，但這套模式最近幾年開始顯得力不從心。
隨著城市化率和人均居住面積的提升，基建和地產對經濟的邊際拉動快速下降，對新經濟的扶持愈發迫切，所以2014年開始我們不斷在提各種創業、創新以及獨角獸。但新經濟相比舊經濟來說，最大的區別就是不確定性很大，同時具有輕資產、無抵押的特點，這就意味著傳統的固定收益（利差）體系無法為其定價，所以金融生態需要做出改變。新經濟的特點決定了其必須由直接融資來支撐，在資管新規打破剛兌後，相信126萬億的規模中只有少量能實現回表，大量表外財富將再度陷入資產荒，收益率必然走低，推動全社會風險偏好提升，權益類主動投資的時代很可能由此開啟。
圖2：基建、房地產對經濟的拉動作用日益下降
在資管新規解決新經濟發展所需的資金（負債）後，資產端供給的改革也將同步跟上。市場上必須有足夠多的資產提供給龐大的表外負債進行選擇，否則在權益市場有限的籌碼供應下，大量資金的入市無疑會再次導致股市先暴漲後暴跌。資產供給的關鍵在於多層次資本市場建設，重點就是註冊制。可以預期，獨角獸只是資本市場擴容的先導，之後還有大量的新興企業通過註冊制登陸市場。只有打通了資產和負債的鏈條，社會資本才能充分調動起來支持新經濟的發展。
同時，近期的降准也是完成這一過程的配套措施，並不意味著貨幣政策的轉向。資管新規實施後，理論上有數十億的表外資產/負債回歸表內，而表內是需要計提準備金的，大量準備金的計提很可能衝擊金融系統的流動性，而這次降准相當於提前平滑了《資管新規（正式稿）》落地後帶來的流動性結構壓力。結合前面提及的點來看，再指望貨幣寬鬆推動地產暴漲是不切實際的。
適者生存且看龍頭
漫長的分業經營讓銀行掌握了大量的客戶資源，無論是資金供給還是需求，銀行均在金融體系中佔據了明顯的競爭優勢。金融生態的變革導致直接融資地位的提升，商業銀行直接融資業務的起步意味著混業經營之路的開啟。根據全球通行的商業銀行監管原則，出於系統性風險匹配的考量，表內自營負債不能用於對接權益類資產，正如申萬研究團隊所說，表外資管業務必須快速發展以適應越來越龐大的權益融資需求。在以基建、地產為主導的舊經濟中，商業銀行的競爭優勢主要體現在負債獲取能力上，資產上的差異並沒有那麼明顯；隨著新經濟的到來，負債端差異將逐步縮小，但由於風險資產具有很高的不確定性，所以資產端差異將不斷擴大，未來不同銀行的競爭優勢將反映在各家甄選資產的能力上，長期來看龍頭銀行擁有更強的適應生存能力。
短期而言，資管新規的落地可能會給中小銀行帶來陣痛，但在目前基本面仍趨勢向好、息差逐步擴大、機構持倉比例持續走低的背景下，銀行股整體仍存在重估的空間。從基本面看，行業一季度資產品質預計延續穩中向好態勢，撥備計提壓力有所緩解；而在低基數效應下，預計收入增速在接下來幾個季度還會不斷改善，上市銀行2018年一季度淨利潤增速有望達到6.5%，較去年進一步提升。息差方面，近期負債端調整壓力改善，一季度息差料環比小幅上升，今年有望實現量價齊升。機構持股方面，2018年一季度機構對銀行股持倉市值連續兩個季度環比下降，持股集中在招行、工行、農行、建行等大行當中。綜合來看，在具體投資標的上，天風證券銀行研究團隊力推四大行和零售銀行龍頭平安、招行、寧波。其中，平安銀行有進一步探討的必要。
附表：重點銀行估值資料
平安銀行的零售轉型邏輯正逐步兌現，轉型進度及成果超市場預期。對平安而言，過去兩年是其對公業務深度調整的陣痛期，2017年平安新增零售貸款占比135%，新增對公貸款占比-35%，反映了對公貸款被大規模壓降。正如申萬宏源證券金融研究團隊所指出，壓縮對公貸款只是平安的臨時性策略，目的是在資本緊張的情形下，將貸款資源集中到低資本消耗且收益高的零售貸款上。轉型零售銀行並不意味著要完全放棄對公業務，實際上為了達到監管規定的貸存比、同業負債占比以及流動性指標，銀行需要源源不斷的存款，而零售存款的派生能力顯著弱於對公存款，而對公存款的增長又離不開對公信貸的投放，因此對於各家銀行來說都有最佳零售貸款投放比例。如果今年公司的可轉債成功發行並轉股，那麼接下來制約其對公信貸投放的資本因素將不復存在。從轉型進程來看，目前平安零售轉型的三大拳頭產品（信用卡、新一貸、汽車貸）都在加速發展，資產品質指標也在2017年全面好轉，淨息差也開始逐步企穩回升，中金研究團隊預計平安2018、2019年淨利潤增速將分別達到6.7%、10.8%，給予19.62元的目標價，對比當前股價有70%的上漲空間。