紅刊財經 王宗耀
4月26日， 證監會發佈並購重組委2018年第20次會議審核結果公告， 快樂購(300413)收購芒果TV、天娛傳媒、芒果互娛、芒果影視和芒果娛樂5家公司的交易獲有條件通過。
快樂購的百億並購方案雖然能夠不出意外地獲得證監會有條件通過， 但就快樂購並購草案而言， 其超過千頁的方案看似表述清晰， 若仔細分析仍可發現其中有太多的疑點值得推敲。 不僅因並購雙方實際控制人均為湖南台， 關聯交易使得此次並購有瓜田李下之嫌， 且作為本次並購的最大標的公司快樂陽光,其第一大客戶竟然同時還是自己第一大供應商，
對於並購方案的質疑,其實僅梳理最大的並購標的快樂陽光財務資料就可發現其中的問題， 其不論是採購資料還是營收方面資料都有非常明顯的可疑點， 而正是這些可疑之點的存在， 也讓本次有著關聯交易性質的並購變得有些撲朔迷離。
巨額採購支出成謎
那麼， 快樂陽光對外的採購金額到底有多少呢？以2017年為例， 根據草案披露的資料來看， 公司當年向前五大供應商採購金額合計為13.34億元， 占當期採購金額的比例為34.93%， 由此可推算出快樂陽光2017年採購總額為38.16億元。 由於快樂陽光的採購項目多為影視劇綜藝節目等版權、CDN寬頻等， 此類採購增值稅稅率為6%， 因此算上這6%增值稅，
有採購， 就需要有支出， 即使當時不用支付現金， 也應該形成一定的負債， 那麼， 快樂陽光的負債和現金支出情況又是如何呢?
先來看其採購負債情況。 草案披露， 2017年快樂陽光的應付帳款從期初的8.57億元增加到期末15.75億元， 新增金額7.18億元。 應付票據從期初的0元增加到期末的0.59億元， 新增金額0.59億元。 也就是說， 即使所有應付票據和應付帳款均為採購負債， 那麼其2017年新增的採購負債合計也不會超過7.77億元。 即從40.47億元的採購總額中扣除7.77億元可能的最大負債， 則理論上快樂陽光現金支出的採購金額應該在32.70億元左右。
不僅2017年存在問題， 2016年也有類似的情況。 根據草案披露資訊， 快樂陽光2016年向前五大供應商採購金額合計5.24億元，
上述資料說明， 快樂陽光在2016年和2017年分別有5.34億元和7.60億元的採購即沒有形成負債， 也沒有以現金支出， 兩年合計將近有13億元巨額採購不知是如何實現的， 對此大的差異實在令人不解。
當然， 草案中也披露了快樂陽光是存在版權置換，
我們知道， 版權置換業務不同于一般意義上的非貨幣性交易， 一般意義上的非貨幣性交易實現了交易對象所有權或使用權的轉移， 而版權置換業務實現的僅是雙方部分使用權的交換， 交換後雙方原各自擁有的版權仍能繼續使用。
快樂陽光在草案中表示， 基於業務實質， 其財務政策的制定引用了《企業會計準則第7號——非貨幣性資產交換》中“不具有商業實質或交換涉及資產的公允價值均不能可靠計量的非貨幣性資產交換”的處理方法。 快樂陽光的版權置換業務不確認收入或成本， 置換完成後交付版權和引進版權成為一個新的版權集合， 不改變無形資產的帳面價值。 “僅當快樂陽光引入北京奇藝版權早於交付版權上線時，將引入版權視同採購計入無形資產科目，同時形成相應的應付帳款。”也就是說，版權置換在一般情況下，該公司不會視同採購計入無形資產科目，而即使特殊情況下視同採購了計入無形資產科目，也會在應付帳款項目下有所反映。
由此來看，前文中多出的合計13億元的採購來源似乎也就成了迷，而這個迷恐怕也只有企業自己才能解釋的清楚了。
收入與現金流不匹配
快樂陽光主營業務包括互聯網視頻業務、運營商業務、內容運營業務及其他業務，其中快樂陽光互聯網視頻業務主要是通過自主研發及運營的芒果TV互聯網視頻平臺開展，主要面向年輕用戶群體，提供湖南衛視綜藝節目點播服務，並同步推送熱門電視劇、電影、綜藝節目、動漫、音樂等視頻內容以及部分電視臺、網路同步直播節目。其互聯網視頻業務在報告期內實現的收入占其其銷售收入的比例分別高達70.09%、55.99%和51.46%，是該公司名副其實的核心業務。而近期其收入增速最快的內容運營服務則包括影視劇及綜藝節目的投資、製作和版權銷售。快樂陽光通過外購、自製等方式獲取內容版權形成版權庫，並可將擁有資訊網路播映權的影視劇、綜藝節目銷售給其他視頻網站，獲得版權銷售收入。報告期內，內容運營服務實現的收入占銷售收入的比例分別為12.39%、25.50%和29.32%；運營商業務和其他業務的收入占比在報告期內合計不足銷售收入的2成。
根據草案披露，報告期內快樂陽光實現的營業收入分別為9.61億元、18.17億元和33.85億元，淨利潤分別為-9.40億元，-6.94億元和4.89億元。其中2017年快樂陽光的銷售收入大幅增長86.28%，淨利潤也由虧損變為大幅盈利，而就在此增長基礎上，資產評估中對公司未來收入和利潤的預測也是大幅持續增長的，並據此採用收益法得到的估值高達95.30億元。分析該公司財務報表，《紅週刊》記者發現公司有部分與營收相關的財務資料是存在一定疑點的，比如在收入大幅增長的2017年，其實現的營業收入與現金流就存在不匹配的情況。
根據並購草案披露，快樂陽光2017年實現營業收入33.85億元。正如我們上文所分析，該公司2017年8成以上的收入是來自於互聯網視頻業務和內容運營服務屬於現代服務業，增值稅稅率為6%。而其運營商服務則主要是通過IPTV，與電信運營商合作，在湖南省內提供基礎服務和增值服務，在湖南省外提供增值服務。按照營改增相關規定，其中提供基礎電信服務，稅率為11%，提供增值電信服務，稅率為6%。其他業務占比僅1.07%，占比相當低。因此若按照6%整體計算增值稅，則快樂陽光2017年包含增值稅-銷項稅的營業收入金額合計為35.88億元。
正常情況下，企業經營活動實現收入要麼以現金的方式如期收回，要麼形成相應債權，在以後的經營中逐步回收。那麼在快樂陽光2017年含稅收入高達35.88億元的情況下，該公司當年又收回了多少現金？又形成多少債權呢？
根據並購草案披露，快樂陽光2017年期末形成的應收票據和應收賬款金額分別為0.47億元和6.85億元，而期初金額則分別為0元和2.6億元，這意味著公司當年新增的應收票據和應收賬款金額合計為4.72億元，如果按照35.88億元的含稅總收入計算，則理論上當年銷售收回的現金應在31.16億元左右。
可實際上，根據快樂陽光的現金流量表資料來看，該公司2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為30.01億元，剔除該項目中1.12億元預收款項新增金額的影響後，公司當年收到的現金金額僅在28.89億元左右，與理論收回現金31.16億元相比，尚有2.27億元的差距。顯然，快樂陽光營業收入並不能得到現金流相關資料的印證，對此，就需要公司進一步解釋了。
同樣若進一步推算2016年的經營情況，依然可發現其2016年也存在4600多萬元的營業收入得不到現金流相關資料印證的情況。總之，該公司營業收入資料的真實性是值得懷疑的，而在此基礎之上根據收益法評估的估值也就很值得商榷了。
“造血”能力嚴重不足
流動資金對企業的重要性就猶如血液對人類的重要性，一家企業如果長期無法創造出足夠多的現金來及時補充流動資金，企業就很可能會患上“貧血”症，進而影響正常的經營。那麼快樂陽光的“造血”能力又是如何呢？
根據快樂陽光的現金流量表來看，2015年、2016年和2017年該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.11億元、-4.13億元和-1.04億元。也就是說在報告期內的三年中，該公司通過正常經營並未能創造出現金來補充流動資金，即使實現淨利潤4.89億元的2017年也是如此。這就奇怪，既然2017年大幅盈利，實現數億元的淨利潤，為何公司卻無法為企業“造血”呢？
根據快樂陽光財報提供的資料計算，2017年快樂陽光的營業收入從上一年的18.17億元增加到33.85億元，增長幅度為86.28%，收入增速不可謂不快，然而比其收入增速更快的則是該公司的應收賬款，應收賬款從上一年的2.60億元增加到6.85億元，增長幅度高達163.57%。大幅快速增加的應收賬款不但增加了回收風險，且也會佔用更多的流動資金，而這也勢必會導致企業“造血”能力的嚴重下降。
更為要緊的是，不論是收入的大幅增加，還是應收賬款的快速增長，都是與其關聯交易息息相關的。
根據並購草案披露，2017年快樂陽光向關聯方出售商品提供服務的金額高達9.07億元，相比2016年增加了6.39億元，關聯交易增幅高達237.77%。而因關聯交易形成的關聯應收賬款金額也達2.60億元，比2016年增加了2.48億元，關聯應收賬款的增幅高達2025.91%。
在大量關聯交易的“鼎力相助”之下，快樂陽光業績大幅增長，淨利潤扭虧為盈，然而也是因為大量的關聯應付帳款的存在，讓該公司的盈利只是成了表面上“浮盈”，而未能真正創造出真金白銀了。
一家業績增幅靠關聯交易，財務資料存在諸多疑點，並且嚴重缺乏“造血”能力的公司，卻在實際控制人的運作之下，擬以高出帳面價值92.34億元的估價賣給其控制的上市公司，這樣的交易著實值得玩味！
薪酬疑雲
並購草案還披露，快樂陽光2017年不但營業收入大幅增長，利潤扭虧為盈，且在整個報告期內，其職工薪酬也在大幅增加。2015年時，該公司的人均薪酬就高達20.39萬元，到了2016年時，人工薪酬增加到28.23萬元，2017年更是提升到了35.15萬元。
作為一家連續多年虧損的公司，快樂陽光2017年才剛剛扭虧為贏，更何況其經營活動產生的現金流量淨額連續多年持續為負，即使在扭虧為盈的2017年也不例外，基本沒有什麼現金創造能力，可就是這樣缺錢的公司竟然有如此高的員工平均薪酬，並且每年還有大幅度的增加，這合理嗎？
當然，給員工支付高額薪酬，提高員工待遇水準這本是件值得提倡的好事，有利於調動員工工作積極性，但《紅週刊》記者通過諸多資料對比之後發現，該公司所披露的員工薪酬是存在一定疑點的。
根據並購草案披露的快樂陽光員工薪酬支付情況，該公司2015年、2016年和2017年計提的薪酬總額分別為2.46億元、3.45億元和4.46億元。依照公司現金流量表反映的資料來看，快樂陽光在以上三年中支付給職工以及為職工支付的現金卻分別僅為1.71億元、2.91億元和3.41億元，顯然，實際支付金額是遠遠低於計提的薪酬總額的，實際支付金額比計提的薪酬總額分別少了0.75億元、0.55億元和1.05億元。
同為薪酬，既然有計提，卻並未支付給職工，理論上，這應該是企業應付給職工卻並未支付的應付薪酬。根據披露，快樂陽光2015年、2016年和2017年的平均員工人數分別為1204人、1223人和1269人，照此計算，該金額平均到每個人則在以上年份分別為6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元。
正常情況下，如果企業沒有拖欠職工工資，則應付而未支付的職工薪酬與職工月均薪酬相差不大，即使年底略高，但也不應該高太多。按照快樂陽光披露的2015年、2016年和2017年人均薪酬分別為20.39萬元、28.23萬元和35.15萬元計算，則其月均薪酬也不過分別為1.7萬元、2.35萬元和2.93萬元，那麼其6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元的應付薪酬豈不是太高了？要知道，國內很多城市員工一年的薪酬都沒有其應付部分多，那麼其如此大額的應付職工薪酬又從何而來呢？難道說該公司還有拖欠職工薪酬的情況不成？
實際上，依照該公司財務報表披露的應付職工薪酬資料，2015年、2016年和2017年分別為0.68億元、0.89億元和1.94億元，除了2015年，其披露的應付職工薪酬比上述核算出的資料還要高出不少，尤其2017年，其應付職工薪酬金額比2016年多出一倍多，這豈不是很奇怪嗎？對此異常現象，並購草案也未給出相應解釋。
“僅當快樂陽光引入北京奇藝版權早於交付版權上線時，將引入版權視同採購計入無形資產科目，同時形成相應的應付帳款。”也就是說，版權置換在一般情況下，該公司不會視同採購計入無形資產科目，而即使特殊情況下視同採購了計入無形資產科目，也會在應付帳款項目下有所反映。
由此來看，前文中多出的合計13億元的採購來源似乎也就成了迷，而這個迷恐怕也只有企業自己才能解釋的清楚了。
收入與現金流不匹配
快樂陽光主營業務包括互聯網視頻業務、運營商業務、內容運營業務及其他業務，其中快樂陽光互聯網視頻業務主要是通過自主研發及運營的芒果TV互聯網視頻平臺開展，主要面向年輕用戶群體，提供湖南衛視綜藝節目點播服務，並同步推送熱門電視劇、電影、綜藝節目、動漫、音樂等視頻內容以及部分電視臺、網路同步直播節目。其互聯網視頻業務在報告期內實現的收入占其其銷售收入的比例分別高達70.09%、55.99%和51.46%，是該公司名副其實的核心業務。而近期其收入增速最快的內容運營服務則包括影視劇及綜藝節目的投資、製作和版權銷售。快樂陽光通過外購、自製等方式獲取內容版權形成版權庫，並可將擁有資訊網路播映權的影視劇、綜藝節目銷售給其他視頻網站，獲得版權銷售收入。報告期內，內容運營服務實現的收入占銷售收入的比例分別為12.39%、25.50%和29.32%；運營商業務和其他業務的收入占比在報告期內合計不足銷售收入的2成。
根據草案披露，報告期內快樂陽光實現的營業收入分別為9.61億元、18.17億元和33.85億元，淨利潤分別為-9.40億元，-6.94億元和4.89億元。其中2017年快樂陽光的銷售收入大幅增長86.28%，淨利潤也由虧損變為大幅盈利，而就在此增長基礎上，資產評估中對公司未來收入和利潤的預測也是大幅持續增長的，並據此採用收益法得到的估值高達95.30億元。分析該公司財務報表，《紅週刊》記者發現公司有部分與營收相關的財務資料是存在一定疑點的，比如在收入大幅增長的2017年，其實現的營業收入與現金流就存在不匹配的情況。
根據並購草案披露，快樂陽光2017年實現營業收入33.85億元。正如我們上文所分析，該公司2017年8成以上的收入是來自於互聯網視頻業務和內容運營服務屬於現代服務業，增值稅稅率為6%。而其運營商服務則主要是通過IPTV，與電信運營商合作，在湖南省內提供基礎服務和增值服務，在湖南省外提供增值服務。按照營改增相關規定，其中提供基礎電信服務，稅率為11%，提供增值電信服務，稅率為6%。其他業務占比僅1.07%，占比相當低。因此若按照6%整體計算增值稅，則快樂陽光2017年包含增值稅-銷項稅的營業收入金額合計為35.88億元。
正常情況下，企業經營活動實現收入要麼以現金的方式如期收回，要麼形成相應債權，在以後的經營中逐步回收。那麼在快樂陽光2017年含稅收入高達35.88億元的情況下，該公司當年又收回了多少現金？又形成多少債權呢？
根據並購草案披露，快樂陽光2017年期末形成的應收票據和應收賬款金額分別為0.47億元和6.85億元，而期初金額則分別為0元和2.6億元，這意味著公司當年新增的應收票據和應收賬款金額合計為4.72億元，如果按照35.88億元的含稅總收入計算，則理論上當年銷售收回的現金應在31.16億元左右。
可實際上，根據快樂陽光的現金流量表資料來看，該公司2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為30.01億元，剔除該項目中1.12億元預收款項新增金額的影響後，公司當年收到的現金金額僅在28.89億元左右，與理論收回現金31.16億元相比，尚有2.27億元的差距。顯然，快樂陽光營業收入並不能得到現金流相關資料的印證，對此，就需要公司進一步解釋了。
同樣若進一步推算2016年的經營情況，依然可發現其2016年也存在4600多萬元的營業收入得不到現金流相關資料印證的情況。總之，該公司營業收入資料的真實性是值得懷疑的，而在此基礎之上根據收益法評估的估值也就很值得商榷了。
“造血”能力嚴重不足
流動資金對企業的重要性就猶如血液對人類的重要性，一家企業如果長期無法創造出足夠多的現金來及時補充流動資金，企業就很可能會患上“貧血”症，進而影響正常的經營。那麼快樂陽光的“造血”能力又是如何呢？
根據快樂陽光的現金流量表來看，2015年、2016年和2017年該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.11億元、-4.13億元和-1.04億元。也就是說在報告期內的三年中，該公司通過正常經營並未能創造出現金來補充流動資金，即使實現淨利潤4.89億元的2017年也是如此。這就奇怪，既然2017年大幅盈利，實現數億元的淨利潤，為何公司卻無法為企業“造血”呢？
根據快樂陽光財報提供的資料計算，2017年快樂陽光的營業收入從上一年的18.17億元增加到33.85億元，增長幅度為86.28%，收入增速不可謂不快，然而比其收入增速更快的則是該公司的應收賬款，應收賬款從上一年的2.60億元增加到6.85億元，增長幅度高達163.57%。大幅快速增加的應收賬款不但增加了回收風險，且也會佔用更多的流動資金，而這也勢必會導致企業“造血”能力的嚴重下降。
更為要緊的是，不論是收入的大幅增加，還是應收賬款的快速增長，都是與其關聯交易息息相關的。
根據並購草案披露，2017年快樂陽光向關聯方出售商品提供服務的金額高達9.07億元，相比2016年增加了6.39億元，關聯交易增幅高達237.77%。而因關聯交易形成的關聯應收賬款金額也達2.60億元，比2016年增加了2.48億元，關聯應收賬款的增幅高達2025.91%。
在大量關聯交易的“鼎力相助”之下，快樂陽光業績大幅增長，淨利潤扭虧為盈，然而也是因為大量的關聯應付帳款的存在，讓該公司的盈利只是成了表面上“浮盈”，而未能真正創造出真金白銀了。
一家業績增幅靠關聯交易，財務資料存在諸多疑點，並且嚴重缺乏“造血”能力的公司，卻在實際控制人的運作之下，擬以高出帳面價值92.34億元的估價賣給其控制的上市公司，這樣的交易著實值得玩味！
薪酬疑雲
並購草案還披露，快樂陽光2017年不但營業收入大幅增長，利潤扭虧為盈，且在整個報告期內，其職工薪酬也在大幅增加。2015年時，該公司的人均薪酬就高達20.39萬元，到了2016年時，人工薪酬增加到28.23萬元，2017年更是提升到了35.15萬元。
作為一家連續多年虧損的公司，快樂陽光2017年才剛剛扭虧為贏，更何況其經營活動產生的現金流量淨額連續多年持續為負，即使在扭虧為盈的2017年也不例外，基本沒有什麼現金創造能力，可就是這樣缺錢的公司竟然有如此高的員工平均薪酬，並且每年還有大幅度的增加，這合理嗎？
當然，給員工支付高額薪酬，提高員工待遇水準這本是件值得提倡的好事，有利於調動員工工作積極性，但《紅週刊》記者通過諸多資料對比之後發現，該公司所披露的員工薪酬是存在一定疑點的。
根據並購草案披露的快樂陽光員工薪酬支付情況，該公司2015年、2016年和2017年計提的薪酬總額分別為2.46億元、3.45億元和4.46億元。依照公司現金流量表反映的資料來看，快樂陽光在以上三年中支付給職工以及為職工支付的現金卻分別僅為1.71億元、2.91億元和3.41億元，顯然，實際支付金額是遠遠低於計提的薪酬總額的，實際支付金額比計提的薪酬總額分別少了0.75億元、0.55億元和1.05億元。
同為薪酬，既然有計提，卻並未支付給職工，理論上，這應該是企業應付給職工卻並未支付的應付薪酬。根據披露，快樂陽光2015年、2016年和2017年的平均員工人數分別為1204人、1223人和1269人，照此計算，該金額平均到每個人則在以上年份分別為6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元。
正常情況下，如果企業沒有拖欠職工工資，則應付而未支付的職工薪酬與職工月均薪酬相差不大，即使年底略高，但也不應該高太多。按照快樂陽光披露的2015年、2016年和2017年人均薪酬分別為20.39萬元、28.23萬元和35.15萬元計算，則其月均薪酬也不過分別為1.7萬元、2.35萬元和2.93萬元，那麼其6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元的應付薪酬豈不是太高了？要知道，國內很多城市員工一年的薪酬都沒有其應付部分多，那麼其如此大額的應付職工薪酬又從何而來呢？難道說該公司還有拖欠職工薪酬的情況不成？
實際上，依照該公司財務報表披露的應付職工薪酬資料，2015年、2016年和2017年分別為0.68億元、0.89億元和1.94億元，除了2015年，其披露的應付職工薪酬比上述核算出的資料還要高出不少，尤其2017年，其應付職工薪酬金額比2016年多出一倍多，這豈不是很奇怪嗎？對此異常現象，並購草案也未給出相應解釋。