歷時5個多月， 備受業界矚目的資管新規終於落地。 4月27日， 央行、銀保監會、證監會、外管局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《意見》）。 自2017年底徵求意見稿發佈， 這個輻射百萬億資管行業的、最嚴格的監管新局面就已逐漸呈現。 對比徵求意見稿與正式版意見， 並未出現綱領性變化， 過渡期、淨值管理等被熱議的細則有了進一步明確。 業內人士認為， 資管新規的出臺意味著後續配套細則也將開始逐一發佈和落地， 嚴監管真正從紙面落到實處， 資管市場生態的重塑必然伴隨著陣痛。
八大變化
一、過渡期延長至2020年底
正式稿中最大的變化在於過渡期延長了一年半時間， 延長至2020年底， 給予金融機構充足的調整和轉型時間。 此外， 對過渡期結束後仍未到期的非標等存量資產也作出妥善安排， 引導金融機構轉回資產負債表內， 確保市場穩定。
徵求意見稿原設定的過渡期至2019年6月底， 此前市場預期是延長至2019年年底。 對於過渡期設置， 央行相關負責人表示， 《意見》充分考慮存量資管產品期限、市場規模及其所投資資產的期限和規模， 兼顧增量資管產品的合理發行， 提出按照“新老劃斷”原則設置過渡期。
對於過渡期延長， 交通銀行金融研究中心高級研究員趙亞蕊分析， 當前發售理財產品的負債端以一年以內的短期限產品為主， 而投資端的期限較長， 存在一定的期限錯配問題。 當前投資端存量的銀行理財平均剩餘期限約為3-4年， 2019年6月過渡期結束後， 可能會出現投資端的存量資產未到期， 而無新的負債端的理財產品進行續接的情況。
趙亞蕊還補充， 適當延長過渡期有助於降低理財產品期限錯配可能引發的流動性風險和對金融市場的衝擊。 國金證券首席策略分析師李立峰也表示， 過渡期延長給予金融機構充足的調整和轉型時間， 對A股市場無疑形成短期利好， 有助於權益類市場的企穩。
對於“新老劃斷”舉措的實施， 央行相關負責人表示， 過渡期內， 金融機構發行新產品應當符合《意見》的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產， 維持必要的流動性和市場穩定， 可以發行老產品對接， 但應當嚴格控制在存量產品整體規模內， 並有序壓縮遞減， 防止過渡期結束時出現斷崖效應。
此外， 金融機構還需制定過渡期內的整改計畫， 明確時間進度安排， 並報送相關金融監督管理部門， 由其認可並監督實施， 同時報備央行， 對提前完成整改的機構， 給予適當監管激勵。 過渡期結束後， 金融機構的資管產品按照《意見》進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到協力廠商獨立託管要求的情形除外）， 金融機構不得再發行或存續違反《意見》規定的資管產品。
二、修改適用範圍
《意見》提出， 主要適用于金融機構的資管業務， 即銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資管機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託， 對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。 較徵求意見稿新增了“金融資產投資公司”。
同時新增“金融機構可以與委託人在合同中事先約定收取合理的業績報酬， 業績報酬計入管理費， 須與產品一一對應並逐個結算， 不同產品之間不得相互串用”， 以及“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規， 私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見， 創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。 ”
金融業資深觀察人士袁吉偉分析稱，資管新規進一步擴大了所覆蓋的涵蓋了金融資產投資公司以及私募投資基金，這裡金融資產投資公司主要是指各銀行設立的開展債轉股的專業機構。
在合格投資者方面，根據《意見》規定，我國資管產品投資者將分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，並明確私募產品僅以非公開方式向合格投資者發行。
此前合格投資者的門檻是：投資于單只私募基金的金額不低於100萬元且符合相關標準的單位和個人；個人金融資產不低於300萬元或者最近3年年均收入不低於50萬元。現在的門檻是：家庭金融資產不低於500萬元，或者近3年本人年均收入不低於40萬元，且具有2年以上投資經歷；最近1年末淨資產不低於1000萬元的法人單位。
華寶證券分析稱，在信託、私募基金、資管計畫、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而《意見》則直接將其提至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連，對一些業績相對平庸、品牌效應偏弱的機構或將遭遇較大壓力。當然，提高私募產品的合格投資者認定標準，意味著未來各類非公募資管產品都要遵守統一的投資者資質底線和認購規模底線，也將有助於進一步規範私募募集行為。
三、統一杠杆水準
針對由於各種資管產品存在不同杠杆倍數或負債比例導致不同產品之間存在杠杆套利的情況，新規對資管業務的杠杆倍數和負債比例做出了統一規定。
統一杠杆水準方面，在之前的徵求意見稿中引發熱烈討論的取消分級產品的規定，《意見》刪除了關於投資于單一投資標的私募產品和投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品不得分級的規定。也就是說監管對於分級產品進行了少部分放開，而主要的公募產品和開放式私募依然被嚴格“封殺”。
央行相關負責人表示，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債杠杆，參照行業監管標準，對允許分級的產品設定了不同的分級比例。
據悉，資管產品的杠杆分為兩類，一類是負債杠杆，即產品募集後，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠杆；一類是分級杠杆，即金融機構對產品進行優先、劣後的份額分級，優先順序投資者向劣後級投資者提供融資杠杆。在分級產品方面，《意見》禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例（優先順序份額/劣後級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2：1。
趙亞蕊認為，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債杠杆，參照行業監管標準，對允許分級的產品設定了不同的分級比例。這一調整有助於在產品端滿足具有不同風險偏好的客戶群體的投資需求；同時，由於債券、股票等標準化資產具有公允價值和較好的流動性，在做好投資者適當性管理的基礎上，放開可分級產品投資債券、股票等標準化資產的比例限制，有助於支持證券市場的長期穩定發展。
四、淨值化管理不“一刀切”
在產品淨值化管理方面，《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。
徵求意見稿中的表述為：金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。按照公允價值原則確定淨值的具體規則另行制定。
網貸之家研究院院長于百程表示，在淨值化管理層面，資管新規也稍作放鬆，並未一刀切，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。這對於銀行理財產品的調整比較有利。
趙亞蕊分析稱，正式稿調整的主要原因在於，打破剛性兌付和淨值化管理的關鍵是估值和流動性管理。估值的波動會導致客戶更為頻繁的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出更高的要求。從當前的情況來看，公允價值結合攤余成本來計價有助於降低公允價值法可能引起的債券價格波動拉低理財產品淨值的交互影響，並對可能出現的信用風險和流動性風險採取合理的應對措施。因此公允價值結合攤余成本來計價更符合相應的風險收益屬性，又能在一定程度上降低銀行理財產品淨值的波動性。
北京商報記者注意到，2017年銀行理財淨值化轉型已經進入“快車道”。從銀行披露的年報來看，2017年銀行開放淨值型理財的占比已經逐漸走高。例如上海銀行2017年開放式產品餘額占比同比大幅提升21個百分點至44%，招商銀行2017年末淨值型產品餘額1.66萬億元，較上年末增長5.5%，占理財產品餘額的比重為75.81%，占比較上年末提高2.93個百分點；寧波銀行開放型和淨值型產品規模1461億元，較年初增長32.3%，占比約60%；中信銀行開放式產品和淨值型產品規模總占比超過62%。
五、禁止開展多層嵌套和通道業務
資管產品多層嵌套，不僅增加了產品的複雜程度，導致底層資產不清，也拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本。大量分級產品的嵌入，還導致杠杆成倍聚集，加劇市場波動。
為從根本上抑制多層嵌套的動機，《意見》明確資管產品應當在帳戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等地位，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等准入。同時，規範嵌套層級，允許資管產品再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品，禁止開展規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道業務。考慮到現實情況，投資能力不足的金融機構仍然可以委託其他機構投資，但不得因此而免除自身應當承擔的責任，公募資管產品的受託機構必須為金融機構，受託機構不得再進行轉委託。
業內人士認為，新規明確私募基金除另行規定參照本規則執行，金融機構各類產品可以嵌套私募基金，後續銀保監會在理財新規中設置一定門檻障礙可能性較大。新規要求向上穿透識別合格投資者，這就意味著未來所有公募銀行理財資金無法委外給私募基金或者專戶等。但投顧在一定程度上仍然有空間，後續銀保監會需要針對投顧的具體邊界界定清楚。
六、非標定義更為嚴格
在非標準化債權類資產投資方面，《意見》明確，標準化債權類資產應當具備以下特徵：等分化、可交易、資訊披露充分、集中登記、獨立託管、公允定價、流動性機制完善、在經國務院同意設立的交易市場上交易等。具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標。
央行有關負責人表示，非標具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，規避了宏觀調控政策和資本約束等監管要求，部分投向限制性領域，影子銀行特徵明顯。為此，《意見》規定，資管產品投資非標應當遵守金融監督管理部門有關限額管理、流動性管理等監管標準，並且嚴格期限匹配。
該負責人還表示，作出上述規範的目的，是避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險，縮短融資鏈條，降低融資成本，提高金融服務實體經濟的效率和水準。在規範非標投資的同時，為了更好地滿足實體經濟的融資需求，還需要大力發展直接融資，建設多層次資本市場體系，進一步深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的效率和水準。
華泰證券宏觀分析師李超認為，新規進一步細化標準化債權類資產定義，有助於清晰界定非標化債權與標準化界限，促進新規有效落地。
七、明確剛兌認定情形
打破剛性兌付已經成為社會共識，為此《意見》作出了一系列細化安排。首先，在定義資管業務時，要求金融機構不得承諾保本保收益，產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。第二，引導金融機構轉變預期收益率模式，強化產品淨值化管理，並明確核算原則。第三，明示剛性兌付的認定情形，包括違反淨值確定原則對產品進行保本保收益、採取滾動發行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委託其他機構代償等。第四，分類進行懲處。存款類金融機構發生剛性兌付，足額補繳存款準備金和存款保險保費，非存款類持牌金融機構由金融監督管理部門和中國人民銀行依法糾正並予以處罰。
同時強化了外部審計機構的審計責任和報告要求。要求外部審計機構在對金融機構進行審計時，如果發現金融機構存在剛性兌付行為的，應當及時報告金融管理部門。外部審計機構在審計過程中未能勤勉盡責，依法追究相應責任或依法依規給予行政處罰，並將相關資訊納入全國信用資訊共用平臺，建立聯合懲戒機制。
袁吉偉認為，這裡加重了對於外審機構未盡職發現金融機構存在剛兌行為的處罰，這也加大了協力廠商對於金融機構的監督力度，從而形成監管、第三機構等多元的監督主體，就是要杜絕金融機構有剛兌行為。
在鴻坤財富總經理陳永旗看來，剛兌打破對整個行業健康發展非常好，不過由於長期以來剛兌的保護，投資者對風險的認識程度和接受水準不盡相同。陳永旗建議，打破剛兌一定要進行客戶分級，“例如一個可投資資產只有100萬元的客戶就不太適合做高風險的產品；又如從投資時長來看，當我們進行一個股權投資產品，它時間可能是五年、十年的，就可能適合可投資資產在100萬元以上的客戶群體”。綜合而言，沒有進行客戶分級就很難進行產品的推薦。
八、智慧投顧表述增加
《意見》提出，金融機構運用人工智慧技術、採用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露資訊，報備智慧投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯.開發機構應當誠實盡責、合理研發智慧投顧演算法，保證客戶和投資者的資料安全，不得使用惡意程式碼損害投資者利益，如存在過錯，金融機構有權向開發機構進行損失追償或者要求承擔相應的責任。
在徵求意見稿中的表述為：運用人工智慧技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智慧投資顧問超範圍經營或者變相開展資產管理業務。
對於這一變化，網貸之家研究院院長于百程表示，針對運用人工智慧技術進行智慧投顧等業務，依然需要取得相應牌照，取得投資顧問資質的機構在具備相應技術條件的情況下，可以運用人工智慧技術開展投資顧問業務，非金融機構不得借助智慧投資顧問超範圍經營或變相開展資管業務。
影響
一、對市場：
短期可能引起波動 長期有利
前海開源首席經濟學家楊德龍認為，資管新規的出臺對於大資管時代的發展具有重要意義，將對國內資管行業進行全面統一規範，資管行業即將步入統一監管時代。資管新規的核心是打破剛兌、破除多層嵌套與禁止資金池模式，清理理財亂象，降低分級杠杠，讓資管業務回歸主動管理本源，營造公平競爭環境，防範金融風險，強化金融對實體的支援力度。這有利於引導資金進入基金等正規理財產品，保護投資者資金安全，短期來看，清理違規理財資金可能引起市場波動，但長期來看對股市健康發展非常有利。
聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖認為，這將是一個長期的慢過程。在這個慢過程裡，債券市場所受影響是可控的。一在於靴子落地，過渡期延長，新老劃斷，存量慢處理——在2年半的過渡期裡，資管機構仍可以發行舊類型的產品來等待資產到期出清。二在於表外回表的壓力減弱，撥備監管的放鬆、銀監鼓勵機構補充資本金等舉措打開了銀行表內承接表外非標的空間，過渡期結束後，因資產端未出清，銀行發行淨值型產品募集不滿造成的流動性風險將有更厚的保護墊。三在於資管新規打壓了非標，加強了緊信用對實體的負反饋。
二、對機構：
盈利模式或將生變
趙亞蕊表示，資管新規對整個資產管理行業的格局、未來盈利模式將產生深遠影響，短期內對商業銀行資產管理業務的轉型發展和收入增長帶來一定的挑戰。但資管新規已經經過一段時間的充分醞釀，市場參與者也有了充分預期，從當前的情況來看，商業銀行理財的淨值化轉型步伐明顯加快，再加上一定時間的過渡期，這些都為金融機構留下了較大的緩衝餘地，因此不會產生很大的影響。而且長期來看，資管新規有助於促進資產管理業務規範發展，降低金融風險，未來銀行理財業務轉型之後，也將會形成商業銀行新的業務增長點。
本次《意見》提出，主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。業內人士認為，銀行資管子公司將陸續成立。值得一提的是，招行、華夏銀行已經做出調整，招行3月下旬宣佈擬出資人民幣50億元全資設立招銀資產管理有限責任公司；華夏銀行4月中旬也宣佈擬出資不超過人民幣50億元，全資發起設立資產管理子公司。
三、對投資者：
不再有“剛兌”隱形保護傘
金融業資深觀察人士、金樂函數分析師廖鶴凱表示，從投資者角度來說，觀念的扭轉不是一朝一夕能完成的。從機構的角度來說，對投資者做到充分的資訊披露和對應的風險匹配告知，短期難度也是很大的，有大量的工作要做，而同期業務還不能耽擱太多，其中均衡就是過渡期需要解決的大問題。
李奇霖認為，剛兌的理財、信託與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點，淨值型的老牌機構——基金看似獲益最大，但也面臨股債產品競爭加劇、銀行管道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。
背景
原有規則不統一引發監管套利
近年來，我國金融機構資管業務快速發展，規模不斷攀升。不過，與此同時，資管行業的各種風險也在逐漸累積，特別是由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，部分業務發展不規範、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題凸顯。
央行最新資料顯示，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構資管總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元，信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計畫、基金及其子公司資管計畫、保險資管計畫餘額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。
資管業務在滿足居民財富管理需求、增強金融機構盈利能力、優化社會融資結構、支援實體經濟等方面發揮了積極作用。但由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，導致監管套利活動頻繁。部分金融機構在開展資管業務過程中，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多隻資管產品對應多項資產，每只產品的預期收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或者股權專案，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到後續資金，容易發生流動性緊張。
不少資管產品借通道多層嵌套，不僅增加了產品的複雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內迴圈和融資成本，同時放大了杠杆水準，流動性風險提升。
此外，需要關注的是，近年來非金融機構違法違規開展資管業務的情況增多，尤其是利用互聯網平臺分拆銷售具有投資門檻的投資標的、通過增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為頻頻出現。
央行相關負責人也表示，一些產品多層嵌套，風險底數不清，資金池模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的管道，剛性兌付普遍，一定程度上干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞。
在此背景下，針對分業監管下標準差異催生套利空間的弊端，加強監管協調，是規範資管業務的必要舉措。網貸之家研究院院長于百程表示，資管新規的核心原則是統一監管標準，打破剛兌，限制杠杆，充分資訊披露，以防範風險。央行相關負責人也指出，《意見》按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場准入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。
”金融業資深觀察人士袁吉偉分析稱，資管新規進一步擴大了所覆蓋的涵蓋了金融資產投資公司以及私募投資基金，這裡金融資產投資公司主要是指各銀行設立的開展債轉股的專業機構。
在合格投資者方面，根據《意見》規定，我國資管產品投資者將分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，並明確私募產品僅以非公開方式向合格投資者發行。
此前合格投資者的門檻是：投資于單只私募基金的金額不低於100萬元且符合相關標準的單位和個人；個人金融資產不低於300萬元或者最近3年年均收入不低於50萬元。現在的門檻是：家庭金融資產不低於500萬元，或者近3年本人年均收入不低於40萬元，且具有2年以上投資經歷；最近1年末淨資產不低於1000萬元的法人單位。
華寶證券分析稱，在信託、私募基金、資管計畫、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而《意見》則直接將其提至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連，對一些業績相對平庸、品牌效應偏弱的機構或將遭遇較大壓力。當然，提高私募產品的合格投資者認定標準，意味著未來各類非公募資管產品都要遵守統一的投資者資質底線和認購規模底線，也將有助於進一步規範私募募集行為。
三、統一杠杆水準
針對由於各種資管產品存在不同杠杆倍數或負債比例導致不同產品之間存在杠杆套利的情況，新規對資管業務的杠杆倍數和負債比例做出了統一規定。
統一杠杆水準方面，在之前的徵求意見稿中引發熱烈討論的取消分級產品的規定，《意見》刪除了關於投資于單一投資標的私募產品和投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品不得分級的規定。也就是說監管對於分級產品進行了少部分放開，而主要的公募產品和開放式私募依然被嚴格“封殺”。
央行相關負責人表示，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債杠杆，參照行業監管標準，對允許分級的產品設定了不同的分級比例。
據悉，資管產品的杠杆分為兩類，一類是負債杠杆，即產品募集後，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠杆；一類是分級杠杆，即金融機構對產品進行優先、劣後的份額分級，優先順序投資者向劣後級投資者提供融資杠杆。在分級產品方面，《意見》禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例（優先順序份額/劣後級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2：1。
趙亞蕊認為，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債杠杆，參照行業監管標準，對允許分級的產品設定了不同的分級比例。這一調整有助於在產品端滿足具有不同風險偏好的客戶群體的投資需求；同時，由於債券、股票等標準化資產具有公允價值和較好的流動性，在做好投資者適當性管理的基礎上，放開可分級產品投資債券、股票等標準化資產的比例限制，有助於支持證券市場的長期穩定發展。
四、淨值化管理不“一刀切”
在產品淨值化管理方面，《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。
徵求意見稿中的表述為：金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。按照公允價值原則確定淨值的具體規則另行制定。
網貸之家研究院院長于百程表示，在淨值化管理層面，資管新規也稍作放鬆，並未一刀切，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤余成本計量。這對於銀行理財產品的調整比較有利。
趙亞蕊分析稱，正式稿調整的主要原因在於，打破剛性兌付和淨值化管理的關鍵是估值和流動性管理。估值的波動會導致客戶更為頻繁的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出更高的要求。從當前的情況來看，公允價值結合攤余成本來計價有助於降低公允價值法可能引起的債券價格波動拉低理財產品淨值的交互影響，並對可能出現的信用風險和流動性風險採取合理的應對措施。因此公允價值結合攤余成本來計價更符合相應的風險收益屬性，又能在一定程度上降低銀行理財產品淨值的波動性。
北京商報記者注意到，2017年銀行理財淨值化轉型已經進入“快車道”。從銀行披露的年報來看，2017年銀行開放淨值型理財的占比已經逐漸走高。例如上海銀行2017年開放式產品餘額占比同比大幅提升21個百分點至44%，招商銀行2017年末淨值型產品餘額1.66萬億元，較上年末增長5.5%，占理財產品餘額的比重為75.81%，占比較上年末提高2.93個百分點；寧波銀行開放型和淨值型產品規模1461億元，較年初增長32.3%，占比約60%；中信銀行開放式產品和淨值型產品規模總占比超過62%。
五、禁止開展多層嵌套和通道業務
資管產品多層嵌套，不僅增加了產品的複雜程度，導致底層資產不清，也拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本。大量分級產品的嵌入，還導致杠杆成倍聚集，加劇市場波動。
為從根本上抑制多層嵌套的動機，《意見》明確資管產品應當在帳戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等地位，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等准入。同時，規範嵌套層級，允許資管產品再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品，禁止開展規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道業務。考慮到現實情況，投資能力不足的金融機構仍然可以委託其他機構投資，但不得因此而免除自身應當承擔的責任，公募資管產品的受託機構必須為金融機構，受託機構不得再進行轉委託。
業內人士認為，新規明確私募基金除另行規定參照本規則執行，金融機構各類產品可以嵌套私募基金，後續銀保監會在理財新規中設置一定門檻障礙可能性較大。新規要求向上穿透識別合格投資者，這就意味著未來所有公募銀行理財資金無法委外給私募基金或者專戶等。但投顧在一定程度上仍然有空間，後續銀保監會需要針對投顧的具體邊界界定清楚。
六、非標定義更為嚴格
在非標準化債權類資產投資方面，《意見》明確，標準化債權類資產應當具備以下特徵：等分化、可交易、資訊披露充分、集中登記、獨立託管、公允定價、流動性機制完善、在經國務院同意設立的交易市場上交易等。具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標。
央行有關負責人表示，非標具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，規避了宏觀調控政策和資本約束等監管要求，部分投向限制性領域，影子銀行特徵明顯。為此，《意見》規定，資管產品投資非標應當遵守金融監督管理部門有關限額管理、流動性管理等監管標準，並且嚴格期限匹配。
該負責人還表示，作出上述規範的目的，是避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險，縮短融資鏈條，降低融資成本，提高金融服務實體經濟的效率和水準。在規範非標投資的同時，為了更好地滿足實體經濟的融資需求，還需要大力發展直接融資，建設多層次資本市場體系，進一步深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的效率和水準。
華泰證券宏觀分析師李超認為，新規進一步細化標準化債權類資產定義，有助於清晰界定非標化債權與標準化界限，促進新規有效落地。
七、明確剛兌認定情形
打破剛性兌付已經成為社會共識，為此《意見》作出了一系列細化安排。首先，在定義資管業務時，要求金融機構不得承諾保本保收益，產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。第二，引導金融機構轉變預期收益率模式，強化產品淨值化管理，並明確核算原則。第三，明示剛性兌付的認定情形，包括違反淨值確定原則對產品進行保本保收益、採取滾動發行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委託其他機構代償等。第四，分類進行懲處。存款類金融機構發生剛性兌付，足額補繳存款準備金和存款保險保費，非存款類持牌金融機構由金融監督管理部門和中國人民銀行依法糾正並予以處罰。
同時強化了外部審計機構的審計責任和報告要求。要求外部審計機構在對金融機構進行審計時，如果發現金融機構存在剛性兌付行為的，應當及時報告金融管理部門。外部審計機構在審計過程中未能勤勉盡責，依法追究相應責任或依法依規給予行政處罰，並將相關資訊納入全國信用資訊共用平臺，建立聯合懲戒機制。
袁吉偉認為，這裡加重了對於外審機構未盡職發現金融機構存在剛兌行為的處罰，這也加大了協力廠商對於金融機構的監督力度，從而形成監管、第三機構等多元的監督主體，就是要杜絕金融機構有剛兌行為。
在鴻坤財富總經理陳永旗看來，剛兌打破對整個行業健康發展非常好，不過由於長期以來剛兌的保護，投資者對風險的認識程度和接受水準不盡相同。陳永旗建議，打破剛兌一定要進行客戶分級，“例如一個可投資資產只有100萬元的客戶就不太適合做高風險的產品；又如從投資時長來看，當我們進行一個股權投資產品，它時間可能是五年、十年的，就可能適合可投資資產在100萬元以上的客戶群體”。綜合而言，沒有進行客戶分級就很難進行產品的推薦。
八、智慧投顧表述增加
《意見》提出，金融機構運用人工智慧技術、採用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露資訊，報備智慧投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯.開發機構應當誠實盡責、合理研發智慧投顧演算法，保證客戶和投資者的資料安全，不得使用惡意程式碼損害投資者利益，如存在過錯，金融機構有權向開發機構進行損失追償或者要求承擔相應的責任。
在徵求意見稿中的表述為：運用人工智慧技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智慧投資顧問超範圍經營或者變相開展資產管理業務。
對於這一變化，網貸之家研究院院長于百程表示，針對運用人工智慧技術進行智慧投顧等業務，依然需要取得相應牌照，取得投資顧問資質的機構在具備相應技術條件的情況下，可以運用人工智慧技術開展投資顧問業務，非金融機構不得借助智慧投資顧問超範圍經營或變相開展資管業務。
影響
一、對市場：
短期可能引起波動 長期有利
前海開源首席經濟學家楊德龍認為，資管新規的出臺對於大資管時代的發展具有重要意義，將對國內資管行業進行全面統一規範，資管行業即將步入統一監管時代。資管新規的核心是打破剛兌、破除多層嵌套與禁止資金池模式，清理理財亂象，降低分級杠杠，讓資管業務回歸主動管理本源，營造公平競爭環境，防範金融風險，強化金融對實體的支援力度。這有利於引導資金進入基金等正規理財產品，保護投資者資金安全，短期來看，清理違規理財資金可能引起市場波動，但長期來看對股市健康發展非常有利。
聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖認為，這將是一個長期的慢過程。在這個慢過程裡，債券市場所受影響是可控的。一在於靴子落地，過渡期延長，新老劃斷，存量慢處理——在2年半的過渡期裡，資管機構仍可以發行舊類型的產品來等待資產到期出清。二在於表外回表的壓力減弱，撥備監管的放鬆、銀監鼓勵機構補充資本金等舉措打開了銀行表內承接表外非標的空間，過渡期結束後，因資產端未出清，銀行發行淨值型產品募集不滿造成的流動性風險將有更厚的保護墊。三在於資管新規打壓了非標，加強了緊信用對實體的負反饋。
二、對機構：
盈利模式或將生變
趙亞蕊表示，資管新規對整個資產管理行業的格局、未來盈利模式將產生深遠影響，短期內對商業銀行資產管理業務的轉型發展和收入增長帶來一定的挑戰。但資管新規已經經過一段時間的充分醞釀，市場參與者也有了充分預期，從當前的情況來看，商業銀行理財的淨值化轉型步伐明顯加快，再加上一定時間的過渡期，這些都為金融機構留下了較大的緩衝餘地，因此不會產生很大的影響。而且長期來看，資管新規有助於促進資產管理業務規範發展，降低金融風險，未來銀行理財業務轉型之後，也將會形成商業銀行新的業務增長點。
本次《意見》提出，主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。業內人士認為，銀行資管子公司將陸續成立。值得一提的是，招行、華夏銀行已經做出調整，招行3月下旬宣佈擬出資人民幣50億元全資設立招銀資產管理有限責任公司；華夏銀行4月中旬也宣佈擬出資不超過人民幣50億元，全資發起設立資產管理子公司。
三、對投資者：
不再有“剛兌”隱形保護傘
金融業資深觀察人士、金樂函數分析師廖鶴凱表示，從投資者角度來說，觀念的扭轉不是一朝一夕能完成的。從機構的角度來說，對投資者做到充分的資訊披露和對應的風險匹配告知，短期難度也是很大的，有大量的工作要做，而同期業務還不能耽擱太多，其中均衡就是過渡期需要解決的大問題。
李奇霖認為，剛兌的理財、信託與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點，淨值型的老牌機構——基金看似獲益最大，但也面臨股債產品競爭加劇、銀行管道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。
背景
原有規則不統一引發監管套利
近年來，我國金融機構資管業務快速發展，規模不斷攀升。不過，與此同時，資管行業的各種風險也在逐漸累積，特別是由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，部分業務發展不規範、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題凸顯。
央行最新資料顯示，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構資管總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元，信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計畫、基金及其子公司資管計畫、保險資管計畫餘額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。
資管業務在滿足居民財富管理需求、增強金融機構盈利能力、優化社會融資結構、支援實體經濟等方面發揮了積極作用。但由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，導致監管套利活動頻繁。部分金融機構在開展資管業務過程中，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多隻資管產品對應多項資產，每只產品的預期收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或者股權專案，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到後續資金，容易發生流動性緊張。
不少資管產品借通道多層嵌套，不僅增加了產品的複雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內迴圈和融資成本，同時放大了杠杆水準，流動性風險提升。
此外，需要關注的是，近年來非金融機構違法違規開展資管業務的情況增多，尤其是利用互聯網平臺分拆銷售具有投資門檻的投資標的、通過增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為頻頻出現。
央行相關負責人也表示，一些產品多層嵌套，風險底數不清，資金池模式蘊含流動性風險，部分產品成為信貸出表的管道，剛性兌付普遍，一定程度上干擾了宏觀調控，提高了社會融資成本，影響了金融服務實體經濟的質效，加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞。
在此背景下，針對分業監管下標準差異催生套利空間的弊端，加強監管協調，是規範資管業務的必要舉措。網貸之家研究院院長于百程表示，資管新規的核心原則是統一監管標準，打破剛兌，限制杠杆，充分資訊披露，以防範風險。央行相關負責人也指出，《意見》按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場准入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。