馮柳是高毅的基金經理， 在加入高毅之前， 是位民間高手。 馮總的收益一直十分超群， 而其公開產品的業績也是十分的耀眼。 本文值得閱讀學習， 轉發供大家一起閱讀。
馮總也很少有機會能夠詳細的闡述其整體的投資邏輯， 我便試想， 能否將馮總的思路整理出來， 所以有了此篇文章。
我將儘量用馮總自己文章裡的語言來整理其投資體系。
在我看來， 如果一定要用一個風格來總結馮總的投資思路， 可能便是“逆向投資”。
那麼， 第一個問題便是， 為何要做逆向投資？馮總在有一次訪談這麼談到：
第一， 我們回過頭去看那些歷史上很優秀的公司， 在不做交易的情況下， 長期持有的複合回報率也就是年化二十幾個點， 這還是在它們沒有被證明優秀的時候參與並長期投資的結果， 也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的， 因為你不可能全部投資都選擇到了這些優質公司。 那麼， 要有超額回報肯定要逆向投資。
第二， 逆向投資還可以把意外傷害降到最低。 我看股票時經常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看， 很多時候我會驚出一身汗， 因為覺得好有道理，
邏輯好完整， 無懈可擊，
即便在現在我已經知道了它的結局後再代入進去發現依舊會被打動， 所以很多東西是遠超過我們的認知能力的， 這個世界太複雜了， 變化的方式往往也會超出我們的預料， 如果我們只是寄希望于更聰明的論證， 就很容易受到傷害。
所以我喜歡看跌了很久的票， 因為長時間的下跌使得負面方向的思考和演化足夠充分， 如果在負面思考下都能被吸引， 那麼萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。
第三， 逆向投資也符合博弈之道， 它可以彌補我們作為買家的天然劣勢， 任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分， 因為少了持有環節的跟蹤和進程思考，
所以， 選擇好公司是一方面， 非常便宜的買同樣重要。 另外， 我們要看透一個公司三年以上都比較難， 但市場一年估值的波動足以抵消三年的業績發展， 也就是說， 除非你有長達5到10年的洞察力， 否則都不能奢談不理會市場只看企業， 而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式， 這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎。
第二個問題便是， 什麼是逆向投資？
馮總在接受上海證券報採訪時， 這麼說道：
逆向投資的核心就是在負面思考的時候買入， 下跌只是負面思考的表像， 但不是所有下跌都代表充分的負面思考，
這個世界是複雜且充滿變化的， 我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢， 市場是永遠正確的， 關鍵是在其正確被反復證明後的逆向而行， 一定要避開它的正確被展開的過程。
大部分事物都可以有不同的角度和理解， 當負面被充分體現後正面解讀便可展開， 即便暫時沒有， 但當其負面被如此顯著的呈現出來後， 積極的變化也會自然而來。
上面這段話， 十分抽象， 似乎有種“否極泰來”的哲學感。 而在具體操作上， 馮總是這麼做的：
我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊裡面找跌幅相對小的個股， 看看是什麼原因讓它相對少跌， 有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬於要還債的。
再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過於關注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。
第三個問題，便是如何判斷標的？挖掘股票的策略是怎樣的？
好的生意模式同時還符合可預期、可展望、可想像這三個要求，可預期就是要搞明白1年內的業績和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業三年的發展路徑，可想像就是要能對10年後的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業的業績及可持續性，最後一條決定能否在估值上升的情況下表達業績。
上文其實也是馮總總結過的一個“10-3原則”，意思便是，首先判斷這個企業10年後也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風險是企業的消亡。然後就是論證出它3年內能出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有瞭解，後者需要對市場有認識。
在具體研究方面，馮總曾經寫過一篇關於研究的文章，這裡全文摘抄如下：
研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步於市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹後就得在市場認識的基礎上進行超越、要和市場比深度和遠度，極端共識區域就得儘量找市場認識的相反點、要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進的，所以要有階段認識能力相輔助才容易進行。
各方面都完美的系統是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統往往才會是長期安全和可重複的，這不太符合人性，也就保證了系統的獨特和有效性，也有利於將精力放在長期要素和戰略點的思考上。
研究有三個著力點，產品研究（可以説明理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以説明理解發展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以説明解決視角力度以及預期的程度理解）
階段分析能解決賠率分佈問題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問題，階段認識是相對次要的輔助工具，不能誇大但也不能沒有。
守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩定，不能功利性的變來變去，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉換視角去看待問題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。
儘量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹的尋找確定性，也要敢於不那麼嚴謹的擁抱不確定，沖它而來但別為它過分支付。
漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是虛實結合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最後也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是那種能持續化虛為實、以實展虛且不斷良性迴圈的。
研究時應先把前提定好，是戰略考慮還是戰術選擇，如果是戰略考慮那就不要去管什麼價格包含或預期差，如果是戰術動作就應對市場進行分析，著重於市場理解。戰術戰略一致性的機會實現起來會更簡單輕鬆。戰略決定期要以企業品質為先，非戰略決定期要以市場的預期包含程度為先。
最好在跌的時候研究票，即便是上升過程也儘量選擇回檔的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎。
資訊的價值與被市場演繹的頻次負相關，但不能以市場是否都知道該資訊來衡量其有效性，只要未對其進行恰當的演繹，則該資訊是否被廣為人知並不重要，畢竟會有很多因素壓抑市場對資訊的體現和理解。反之，即便是市場完全未知的資訊，如果股價已經演繹過了，其價值仍舊要相應的給予折扣。
頂底兩端是最重要範疇，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂底進行標注，找出當時對應的基本面和估值體系，然後將其與當下對比，找出不同和相同的地方，建立基本面座標體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心理進行理解。頂底是一個範圍，這個範圍可以很寬，不能用一個數量來界定，關鍵看在你邏輯風格中是否可逆。
不同投資週期的研究要求也是不同的，長線落腳點是事實與可能性，中線落腳點是預期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及資訊擾動，這三點經常會不統一，但有時會相通，只是呈現方式與周全性不同。
市場在不斷變化，企業也在不斷變化，變化是常態，所以任何時候都要多方向的反復審視，對世界有敬畏心，這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現意外的，所以要儘量讓自己處於有保護的狀態，儘量多的假設極端情況下的可靠性。
第四，在具體的持股策略上，馮總採用的是“集中持股”。對此，他是這樣解釋道：
好的投資機會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風險控制在於有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風格選擇。
另外我一般不持有高比例現金，哪怕有再大的傾向認為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念並限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利於把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統大熊裡會很受傷，但有利於平時大部分時候的情緒及思維方式的穩定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我帶來的好處。
這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認識和控制之外，所以我們要儘量避開多決定因數的投資，降低變化的複雜性，盡可能讓自己處於不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優質投資標的和時機然後時刻思考是否需要賣出。
第五，關於賣出與估值目標，馮總在網上有一次回復網友提問，有過這麼一段論述：
賣出條件應分兩種，一個是夢想落空時的出逃；一個是達到預設後的收手。前者比較簡單，什麼時候發現就什麼時候離開，不太計較價錢和時機，因為沒有什麼損失會比把自己困住喪失其他機遇來得更大。對於後者，老巴有句話，最好的投資是永遠不用賣的，這個比較容易誤導人，其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資，因為有的企業可能在你整個投資生涯中都可以保持持續的成長，當然，這樣最終的結果就是世界級的偉大企業，只是這一般都屬於事後的總結而非預判，所以我們只能心裡祈禱它是個永遠不用賣的傢伙，然後經常審視它現在是不是該賣了，在其發展的每一個關鍵時期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預期。
我們的世界是複雜多因素的，所以我們只能盡可能多地思考，在多元思維後簡化、擇選出易感知的方面，再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定。因為理論上只要你能確定會有下跌就可以算賣出條件成立，難點是你如何在多因素矛盾作用的情況下來確定，這取決於能力圈和賠率。
我對自己的要求是，避免永久性資本損失，但對可逆的下跌不強求回避，也就是說會被中長期因素修復的波動可以不理會，除非是有絕對理由和充分信心。
很多人看老巴說保本重要又說跌50%不怕的話太矛盾，我認為不衝突，他指的應該是永久不可逆的損失，我曾把它分解成三個層面，一是估值倍數的不可逆，也就是說基本面看對了，但現在的倍數以後不再會出現了。二是業績的不可逆，就是和你預想完全不同，且不是短暫偶發因素導致的。三是時間的不可逆。這不是追求買入就掙，而是要求企業的內在價值必須有增長，允許延後進行集中體現，否則就算在倍數上和業績上是可逆的，但時間已經損失了。
我認為好的估值目標應該是有換位元思想，從市場多生態多偏好的角度去解釋對手雙方和現在與未來，它必須是合理非偶發的，從結果上能達到需求平衡的區域，如果是寄託在失控和錯誤中，那麼就算達到，也不能否認當初設想的僥倖。
另外，到倍數的理解上，我在以前的貼中也有談到，認為我們對成長股需要擔心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當作成長來估，因為真正的成長給再離譜的價格都問題不大。只是，這個世界是複雜多變的，先前確定的之後未必真會如此，所以我們在買入的時候要把不確定考慮進去，在理論估值和不確定率中間找到一個能接受的區域，這就是我對安全邊際的理解。並且，由於對事物的熟悉和認識程度因人而異、事物的可見性也隨時間進展而呈現不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態化的彈性價值評估，在一個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開後驗的思想才能夠平心去想怎麼做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎。
總之認清估值倍數的高彈性大跨度可修正的變化特點，再結合業績增減的雙重乘數效應，我們就更能接受和理解市場的大幅起落並參與其中了。
最後，我想說的是，大家可以從馮總的文字中看到馮總對事物的深刻的理解，而這不僅僅是在股票上，而是在其自身以及市場。而馮總常說：
投資要聽三個聲音，一是企業的聲音，就是了解企業基本面，二是市場的聲音，就是前面講的借助市場智慧完善認識，三是自己內心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式。
而對於如何建立自己每個人自己的認知，馮總是這麼總結：
關於讀書，個人覺得先讀傳記和案例, 再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學理論的過程就容易串聯引申，比較容易產生效果。所以我一向是建議別人先學史再學哲的。
本文作者：錢真理
再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過於關注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。
第三個問題，便是如何判斷標的？挖掘股票的策略是怎樣的？
好的生意模式同時還符合可預期、可展望、可想像這三個要求，可預期就是要搞明白1年內的業績和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業三年的發展路徑，可想像就是要能對10年後的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業的業績及可持續性，最後一條決定能否在估值上升的情況下表達業績。
上文其實也是馮總總結過的一個“10-3原則”，意思便是，首先判斷這個企業10年後也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風險是企業的消亡。然後就是論證出它3年內能出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有瞭解，後者需要對市場有認識。
在具體研究方面，馮總曾經寫過一篇關於研究的文章，這裡全文摘抄如下：
研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步於市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹後就得在市場認識的基礎上進行超越、要和市場比深度和遠度，極端共識區域就得儘量找市場認識的相反點、要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進的，所以要有階段認識能力相輔助才容易進行。
各方面都完美的系統是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統往往才會是長期安全和可重複的，這不太符合人性，也就保證了系統的獨特和有效性，也有利於將精力放在長期要素和戰略點的思考上。
研究有三個著力點，產品研究（可以説明理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以説明理解發展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以説明解決視角力度以及預期的程度理解）
階段分析能解決賠率分佈問題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問題，階段認識是相對次要的輔助工具，不能誇大但也不能沒有。
守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩定，不能功利性的變來變去，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉換視角去看待問題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。
儘量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹的尋找確定性，也要敢於不那麼嚴謹的擁抱不確定，沖它而來但別為它過分支付。
漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是虛實結合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最後也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是那種能持續化虛為實、以實展虛且不斷良性迴圈的。
研究時應先把前提定好，是戰略考慮還是戰術選擇，如果是戰略考慮那就不要去管什麼價格包含或預期差，如果是戰術動作就應對市場進行分析，著重於市場理解。戰術戰略一致性的機會實現起來會更簡單輕鬆。戰略決定期要以企業品質為先，非戰略決定期要以市場的預期包含程度為先。
最好在跌的時候研究票，即便是上升過程也儘量選擇回檔的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎。
資訊的價值與被市場演繹的頻次負相關，但不能以市場是否都知道該資訊來衡量其有效性，只要未對其進行恰當的演繹，則該資訊是否被廣為人知並不重要，畢竟會有很多因素壓抑市場對資訊的體現和理解。反之，即便是市場完全未知的資訊，如果股價已經演繹過了，其價值仍舊要相應的給予折扣。
頂底兩端是最重要範疇，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂底進行標注，找出當時對應的基本面和估值體系，然後將其與當下對比，找出不同和相同的地方，建立基本面座標體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心理進行理解。頂底是一個範圍，這個範圍可以很寬，不能用一個數量來界定，關鍵看在你邏輯風格中是否可逆。
不同投資週期的研究要求也是不同的，長線落腳點是事實與可能性，中線落腳點是預期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及資訊擾動，這三點經常會不統一，但有時會相通，只是呈現方式與周全性不同。
市場在不斷變化，企業也在不斷變化，變化是常態，所以任何時候都要多方向的反復審視，對世界有敬畏心，這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現意外的，所以要儘量讓自己處於有保護的狀態，儘量多的假設極端情況下的可靠性。
第四，在具體的持股策略上，馮總採用的是“集中持股”。對此，他是這樣解釋道：
好的投資機會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風險控制在於有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風格選擇。
另外我一般不持有高比例現金，哪怕有再大的傾向認為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念並限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利於把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統大熊裡會很受傷，但有利於平時大部分時候的情緒及思維方式的穩定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我帶來的好處。
這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認識和控制之外，所以我們要儘量避開多決定因數的投資，降低變化的複雜性，盡可能讓自己處於不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優質投資標的和時機然後時刻思考是否需要賣出。
第五，關於賣出與估值目標，馮總在網上有一次回復網友提問，有過這麼一段論述：
賣出條件應分兩種，一個是夢想落空時的出逃；一個是達到預設後的收手。前者比較簡單，什麼時候發現就什麼時候離開，不太計較價錢和時機，因為沒有什麼損失會比把自己困住喪失其他機遇來得更大。對於後者，老巴有句話，最好的投資是永遠不用賣的，這個比較容易誤導人，其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資，因為有的企業可能在你整個投資生涯中都可以保持持續的成長，當然，這樣最終的結果就是世界級的偉大企業，只是這一般都屬於事後的總結而非預判，所以我們只能心裡祈禱它是個永遠不用賣的傢伙，然後經常審視它現在是不是該賣了，在其發展的每一個關鍵時期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預期。
我們的世界是複雜多因素的，所以我們只能盡可能多地思考，在多元思維後簡化、擇選出易感知的方面，再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定。因為理論上只要你能確定會有下跌就可以算賣出條件成立，難點是你如何在多因素矛盾作用的情況下來確定，這取決於能力圈和賠率。
我對自己的要求是，避免永久性資本損失，但對可逆的下跌不強求回避，也就是說會被中長期因素修復的波動可以不理會，除非是有絕對理由和充分信心。
很多人看老巴說保本重要又說跌50%不怕的話太矛盾，我認為不衝突，他指的應該是永久不可逆的損失，我曾把它分解成三個層面，一是估值倍數的不可逆，也就是說基本面看對了，但現在的倍數以後不再會出現了。二是業績的不可逆，就是和你預想完全不同，且不是短暫偶發因素導致的。三是時間的不可逆。這不是追求買入就掙，而是要求企業的內在價值必須有增長，允許延後進行集中體現，否則就算在倍數上和業績上是可逆的，但時間已經損失了。
我認為好的估值目標應該是有換位元思想，從市場多生態多偏好的角度去解釋對手雙方和現在與未來，它必須是合理非偶發的，從結果上能達到需求平衡的區域，如果是寄託在失控和錯誤中，那麼就算達到，也不能否認當初設想的僥倖。
另外，到倍數的理解上，我在以前的貼中也有談到，認為我們對成長股需要擔心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當作成長來估，因為真正的成長給再離譜的價格都問題不大。只是，這個世界是複雜多變的，先前確定的之後未必真會如此，所以我們在買入的時候要把不確定考慮進去，在理論估值和不確定率中間找到一個能接受的區域，這就是我對安全邊際的理解。並且，由於對事物的熟悉和認識程度因人而異、事物的可見性也隨時間進展而呈現不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態化的彈性價值評估，在一個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開後驗的思想才能夠平心去想怎麼做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎。
總之認清估值倍數的高彈性大跨度可修正的變化特點，再結合業績增減的雙重乘數效應，我們就更能接受和理解市場的大幅起落並參與其中了。
最後，我想說的是，大家可以從馮總的文字中看到馮總對事物的深刻的理解，而這不僅僅是在股票上，而是在其自身以及市場。而馮總常說：
投資要聽三個聲音，一是企業的聲音，就是了解企業基本面，二是市場的聲音，就是前面講的借助市場智慧完善認識，三是自己內心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式。
而對於如何建立自己每個人自己的認知，馮總是這麼總結：
關於讀書，個人覺得先讀傳記和案例, 再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學理論的過程就容易串聯引申，比較容易產生效果。所以我一向是建議別人先學史再學哲的。
本文作者：錢真理