本文來自中金公司的研報《市場波動看鐵公機港：關注5+7組合》， 作者為中金公司分析師楊鑫。
智通財經APP獲悉， 中金發表研報稱， 2018年1月末以來大盤波動較大， 推薦投資者關注防守性好的基礎設施股票， 根據大市值(抗風險能力強)、基本面強勁(攻守兼備)、高防禦性(抵禦市場系統性下跌風險)選出5只優選A股基礎設施組合和7只優選H股基礎設施組合。 建議關注“5+7”組合近期可能出現的機會。
H股組合包括首都機場(00694)、中國民航資訊網路(00696)、青島港(06198)、江蘇寧滬高速(00177)、深圳高速(00548)、安徽皖通高速(00995)、廣深鐵路(00525)。 過去五年， 中金H股優選基礎設施組合跑贏大盤55%。
自下而上選股， 優選基礎設施組合
1.基礎設施行業優勢：消費屬性強的板塊長期跑贏大盤， 且大盤下跌時防守性強。
消費屬性的機場、公路長期能跑贏大盤， 下跌時期防守性強。 機場與航空客運相關性大， 過去二十年消費升級推動航空需求一直保持雙位數以上增速， 旅遊出行能夠對抗經濟週期， 消費屬性強;高速公路方面， 隨著居民可支配收入擴大， 汽車保有量持續增長， 以小客車為主的路段車流量增長也能夠對抗經濟週期;港口和鐵路受宏觀經濟波動影響大， 消費屬性弱於機場、公路。
機場、公路長期跑贏大盤：機場板塊消費屬性明顯， 過去五年跑贏大盤94%， 表現最為突出;同樣擁有較強消費屬性的高速公路過去五年也跑贏大盤35%，
基礎設施板塊， 特別是機場、公路等消費屬性強的公司在大盤下跌時期波動較小。
從港股角度看：從2007年10月H股歷史高點以來， 大盤(恒生綜指)下跌了47%， 其中公路跑贏30%， 機場略有跑輸4%， 港口也跑輸大盤， 鐵路公司只有廣深鐵路和港鐵， 且港鐵市值更大，
從個股角度看能跑贏大盤的基礎設施股票
部分基礎設施板塊股票能夠穿越牛熊兩季， 跑贏大盤， 實現相對穩定的股價收益：過去五年， 上海機場、首都機場、中國民航資訊網路、安徽皖通高速、粵高速A、深高速(A+H)、青島港分別跑贏大盤171%、53%、161%、7%、128%、97%/90%和27%， 廣深鐵路A股跑贏10%， H股跑輸12%， 寧滬高速A股跑贏17%， H 股跑輸16%。 在大盤下跌或者震盪時期， 基礎設施個股波動一般更小， 是較好的避險標的。
從盈利基本面角度看， 基礎設施(尤其是機場、公路)盈利支撐性強， 增速相對大盤更穩健。
由於基礎設施收費穩定， 在經濟下行週期的盈利波動性小。 按營業收入增速將2005~2017年分為4個收入下跌時期，
2.優選基礎設施組合的方法
我們將基礎設施分為A股、H股， 又各自分為公路、鐵路、機場、港口等子板塊， 按照基本面指標(如淨利潤增速)以及防守性指標(如beta、市場下跌時相對跑贏程度)進行篩選， 關注大市值(抗風險能力強)、強基本面(2017 年淨利潤增速較高)、防守性強的標的， 我們挑出了12檔股票作為優選基礎設施組合， 其中A股5只， H股7只。
具體而言， 機場與服務3只(A股上海機場， H股首都機場和中國民航資訊網路)、港口1只(H股青島港)、公路共6只(AH兩地上市的寧滬高速、深高速， A股粵高速A， H股安徽皖通高速)、鐵路為AH兩地上市的廣深鐵路。
公路、機場、港口、鐵路行業基本面與防守性分析
機場：成長提供防禦
收入：生產量增長提供防禦， 非航收入錦上添花。 機場行業收入主要分為航空性收入(起降費、旅客服務費、旅客貨物安檢費等)和非航空性收入(租賃費用、零售收入、餐飲收入、廣告收入、貴賓服務收入等)。 由於航空性收費價格相對穩定，航空性收入的主要驅動因素為旅客輸送量、飛機起降架次的增長，因此為機場提供了相對穩定的增長;非航空性收入的價格相對市場化，受經濟增長以及生產量的影響，波動相對較大，因此在經濟上行週期，非航收入可錦上添花。
量：民航旅客量預計仍能接近雙位數增長。預計至十三五末，旅客量年均增長8%。根據民航局十三五規劃1，到2020年，旅客運輸量7.2億人次，即年均仍有約8%的增長。IATA 預計2036年全球航空客運量幾近翻倍，增至78億人次，中國為五大增長最快的市場之一。
價：機場收費價格不斷上調，與國際相比仍有較大差異。過去10年，機場收費不斷上調。繼2007年民航局159號文之後，2013年4月1日起，內地航空公司的港澳臺和國際航線收費標準按照外國及港澳臺航空公司航班收費標準執行，高於原先按照外國及港澳臺航空公司60%的執行標準。2017年4月1日起，內地航空公司國內航線收費標準上調。
當前國內機場起降費收費標準低於國際主要機場收費標準40-50%，仍有提升空間。我們簡單對比了亞洲以及歐美主要機場起降費的收費標準，我國機場國際及港澳臺地區航線的收費標準僅高於臺灣桃園機場，與國際機場的收費標準仍然存在較大差距，且境外機場收費定期會根據CPI進行調整，而內地機場現行的收費機制並未將CPI考慮在內。
公路：整體在動盪市場中更具有顯著的防禦價值
從公司基本面角度看，公路上市公司具有業務發展穩健、現金流穩定、分紅收益可觀的特點。
業務發展穩健：客運業務是公路板塊上市公司的重要業務，而近年來隨著消費升級趨勢強化，居民汽車保有量保持兩位數增長、短途出行需求增加，帶來公路的客運業務的穩健增長。2017 年主要上市公司的車流量保持在10%左右。區域高速公路整合趨勢下，上市高速公路擁有的整合與經營優質資源的基礎和能力，從一定程度上保證了其運輸量的平穩增長。
現金流穩定：現金流方面，2017 年公路經營現金流淨額/營業收入比例為41%，位居基礎設施類之首。同時，公路公司的經營淨現金流增速波動相對較小，展現了穩健特性。
分紅收益可觀：上市公路公司普遍保持穩定高分紅比率。2011 年以來，寧滬高速保持60%以上的分紅比率，深高速、粵高速、皖通高速的分紅比率基本保持40%以上。以4 月22 日收盤價折算分紅收益率，2017 年重點高速上市公司的分紅收益率都在5%左右的水準。其中，寧滬高速自上市以來每股份紅保持持續增長，皖通高速近四年的收益率保持在4.9%的水準。
港口：具有一定防守性質
整體來看，港口部分輸送量增速與宏觀經濟相關(尤其是大宗產品如鐵礦石和煤炭等)，但集裝箱主要貨種以消費品為主，並且作為基礎設施，港口公司具有比較穩定的現金流，因為我們可以篩選出一些基本面穩健、估值低、有分紅收益率作為安全邊際的公司。
從貨種的角度而言，港口裝卸種類比較多，散雜貨中鐵礦石、原油以進口為主，煤炭以內貿(北煤南運)為主，與國內宏觀經濟和內需相關;而集裝箱則以外貿出口集裝箱最為重要，更多體現歐美經濟的外需。從輸送量增速的歷史表現而言，輸送量增速均與GDP增速和PMI 呈現相關性。從主要集裝箱港口的資料來看，外貿箱輸送量增速今年以來在出口帶動下保持較高增長(8.8%)。
港口作為交通基礎設施類公司，防禦性體現在具有較好且穩定的現金流，分紅比率較高。2011~2017 年，港口板塊公司經營活動現金流平均為202 億元，A/H 股港口公司平均現金分紅比率分別為35%/44%。
鐵路：貨運與宏觀經濟週期相關性大，客運具有強防守性
以煤炭為主的貨運業務是鐵路上市公司的重要業務，而運煤需求量受到宏觀經濟影響較大，板塊整體的週期性較強。因此以客運為主的鐵路上市公司業務量相對穩健，是板塊內抵禦性較強的標的。在此背景下，廣深鐵路作為唯一一家以客運為主的鐵路上市公司，是當前動盪市場中相對稀缺的抵禦性鐵路上市公司標的。
貨運週期性強：2017年，在下游需求的帶動下，煤炭行業自2016年下半年起行業整體經營環境改善，回暖趨勢日益明確。煤炭貨運需求增加，直接帶來2017年全國鐵路貨運量增長10.37%。
2018年一季度鐵路貨運增長良好，發改委資料顯示1-2 月全國發運煤炭3.95 億噸，同比增長12.3%。放眼全年，由於基數變高鐵路貨運量增速或有放緩，但運量仍將保持高位。
客運穩定增長：鐵路客運業務也具有強消費屬性，2015年以來全國鐵路客運量基本保持正增長，且相對增幅波動較小，整體呈現穩健增長的態勢。此外，自2018年4月28日起至年底，鐵路部門將進一步擴大部分動車票價下浮折扣，此次部分高鐵的降價政策，一方面有助於培育高鐵的出行習慣，提高高鐵客運的旅客黏性;另一方面普客價格改革正在有序推進，我們認為這波高鐵價格下降是為以後上升做準備，因而我們不改普客上漲的預期。屆時提價疊加客運量持續增長，預計客運業務將會成為鐵路重要的利潤增長點。
北京首都機場股份：免稅新合同利好逐步兌現
2018年1月末以來，大盤波動較大。根據歷史回顧，消費屬性較強的機場板塊長期內能跑贏大盤，下跌時期防守性強。過去5年，北京首都機場跑贏大盤53%。
航線結構改善利好業績表現。公司產能利用率已經較高，預計2018年生產量增速仍將保持低單位數增長。由於核心機場時刻增速受限，國際線的增長可能來自于國內線的小幅下滑，但結構性改善預計將利好業績表現。
免稅新合同利好逐步兌現。公司T2和T3免稅店已於2018年2月11日開始執行新合同，合同期為8年。2月11日至3月10日處於免租期。中免公司運營的T2 航站樓首年保底經營費為8.3億元，銷售額提取比例為47.5%。日上免稅行運營的首都機場T3航站樓免稅店的首年保底經營費22億元，銷售額提取比例為43.5%。公司預計，自2018年2月11日起至2018 年年底，公司可獲得不低於24億元國際零售經營收入。
北京新機場的分流影響或小於預期。根據規劃，東方航空、南方航空所在的天合聯盟將搬至北京新機場，中國國航所在的星空聯盟將留在首都機場。當前天合聯盟旅客量約占首都機場整體旅客量的30%，且主要為國內航線旅客。由於存在4 年的過渡期，因此我們預計旅客分流將會逐年體現。
估值較低，具備防禦性。公司當前股價對應10.7倍2018年P/E，遠低於自2010年以來的歷史均值。橫比上市機場，公司估值也為我們所覆蓋的上市機場中最低，具備較強的防禦性。
估值建議：考慮免稅招標利好兌現支撐業績增長，且近期無大型資本開支，新機場分流影響或低於預期且已經基本反映在股價中。公司當前股價對應10.7/10.2 倍2018/19 年P/E。維持2018、2019年盈利預測、目標價和推薦評級不變，目前股價距離目標價仍有39%上漲空間。
中國民航資訊網路：新運營中心投入運營，迎來新時代
過去5年，受益于民航旅客量穩定高速增長，中航信跑贏大盤161%。
訂座量預計仍將高速增長。公司航空信息技術收入的增長受行業旅客量驅動。民航局十三五規劃顯示，旅客量年均增速約在10.4%。按照民航局2020年7.2億人次的目標，未來三年的年均旅客量增速約8%，仍然維持較高增長。
一次性負面影響已過，新運營中心投產迎來新時代。公司2014-2016年連續三年收到順義區政府補貼，用於建設新運營中心。2017 年補貼停止，一次性因素影響公司淨利潤增速。公司新建的順義區運營中心已於2017年底投入使用，新增折舊預計能通過節省的租金來彌補。公司同時新建IDC機房，通過出租部分機房可收取租金，增厚業績。
估值建議：公司當前股價對應17.7/14.9倍2018/19 年P/E。維持2018、2019年盈利預測、目標價和推薦評級不變，目前股價距離目標價仍有27%的上漲空間。公司主要收入受民航出行旅客量增長影響，增速高且較為穩定，受經濟波動影響較小。全資子公司航旅縱橫國企改革已在討論中，未來或提供新的增長點。
風險：折舊增加高於預期;系統集成業務不及預期。
寧滬高速：公路業務穩健增長
2017年全年營業收入94.6億，同比增長2.8%;歸屬母公司淨利潤35.9億，同比增長7.2%，對應每股盈利0.71元。2018年1月受江蘇大雪影響，車流量同比下降 24%，但2月車流量恢復較快，同比增長 28%。一季度車流量同比增長5.1%。
核心路產車流發展穩健，客運業務持續高增長成為公司的現金牛業務。滬甯高速2017年車流量增長強勁，同比16年增長8.3%。
受治超與宏觀經濟回暖的雙重利好影響，17年貨車流量增速提高6.8個百分點至7.6%，占總車流量比重的21.8%。在2018年宏觀經濟平穩發展與江蘇省治超力度不減的大背景下，18年貨運維持增長預期不變。此外，占公路車流主導地位的公路客運業務受益於消費升級趨勢，近年來呈現持續高速增長的態勢。綜上，預計2018年貨運車流量將繼續保持高單位數增長。
服務區經營模式轉型持續推進，路衍產業有望成為利潤增長點。甯高速沿線6個服務區全面實施改革方案：3對服務區實行“外包+監管”模式，3 對服務區實施“平臺拓展”方案。改革引入民營企業經營模式，經濟效益得以提升的同時，預計公司將通過收取穩定租金的形式，全面扭轉院線服務區的虧損狀態。
2007 年價格高點後股價穩步攀升，長期跑贏大盤收益穩定可觀：2008年4月20日以來股價累計上漲33.5%，十年累計跑贏上證綜指34.2 個百分點;近三年累計跑贏上證綜指33.8個百分點。尤其在大盤下跌時，公司股價的防禦性質更顯著：07-08年上證綜指由最高點下跌至最低點階段，公司股價跑贏大盤24.3個百分點，15-16年的下跌階段公司跑贏大盤19.7個百分點。此外公司具有穩定的分紅政策，自上市以來公司每股收益逐年增長，歷年分紅比例均超過60%。
估值建議：維持H股“推薦”評級和13.25港元的目標價，目前股價距離目標價有22%上漲空間。
深高速：2018雙重催化在前
2017年全年營業收入48.37億元(+6.7%YoY);歸屬母公司淨利潤14.26億元(+22%YoY)。公司1-2月合計車流量增3.2%，收入增長2%。內生增長穩健、新增路產優質，公路主業增速居上市公司前列。深高速經營路產車流量以小客車為主，城市屬性強，增速較快。
內生方面，公司主要項目梅觀高速、機荷東段、機荷西段、水官高速車流量結構中小客車占比接近90%，武黃高速小客車占比也高達75%以上，車型結構穩定。梅觀、機荷東、機荷西、水官、武黃、清連、長沙環路2017年累計車流量增速9.7%，與16年持平。17年累計收入增速7.8%，略高於16年的7.4%。
外延方面，2016-17年宜昌高速和武黃高速的路產收購帶來穩健回報。此外公司目前在建公路項目包括外環高速A段與沿江高速，2020年外環高速投產將帶動遠期成長。
環保業務提供新動力，土地價值釋放增厚未來業績。公司處於拓展環保業務初期， 2017年收購德潤環境20%股權， 預計2017/18/19 年環保業務貢獻盈利1.2/2.1/2.3 億元，占比10%左右。土地開發方面公司持49%的梅林關專案給公司貢獻NAV 約24 億(每股1.11 元)，首期將於2019年確認收入，預計2019/2020將貢獻盈利2.7/3.5億，占比13%/17%。
估值建議：不考慮以下兩筆18年的大額收益：1)梅林關專案有望轉讓部分股權給開發商，提前鎖定土地增值收;2)鹽排鹽壩南光三專案2018 年若由政府一次性買斷，公司將在2018年一次性確認16億元的處置收益。維持2018/19年盈利預測17.1億元/21.0億元。梅林關項目轉讓和三條路買斷有望分別提升盈利45%/94%。維持“推薦”評級和目標價10.18港元，目前H股有31%的上漲空間。
風險：車流量增速及梅林關專案開發進展不及預期。
青島港：估值低，業績具有多重催化劑
外貿箱輸送量快速增長：1-3月青島港集裝箱輸送量增速為0.7%，低於沿海港口增速(6%)，但主要由於內貿箱下滑，盈利能力強的外貿箱繼續快速增長。根據中港網資料，今年前2 個月青島港外貿箱輸送量增速達到9.6%，快於八大港平均的8.8%。
集裝箱板塊將受益於前灣集裝箱碼頭的增量貢獻：公司原本持有前灣集裝箱碼頭31%股權，2017年5月完成收購另外20%股權(但不並表)，2017年有6個月按51%計算投資收益，2018年則為全年。儘管發改委的反壟斷調查要求青島港從2018年起將其集裝箱裝卸標準作業費降低19%，我們認為實際影響較為有限，主要因為：
1)集裝箱板塊利潤占比僅約20%;2)集裝箱裝卸作業費調整僅適用於外貿集裝箱;3)青島港一直給予航運公司一定折扣，實際作業費低於標準作業費。
液體散貨業務將受益於非國有原油進口配額增加(2018年全國非國營原油進口配額同比增長55%至1.42億噸)以及儲罐和管線運輸的收入貢獻。
物流業務將繼續享有港口運營商提供全程物流的優勢，從而獲得新客戶和市場份額;同時公司將受益於集裝箱貨運站與倉儲之間的協同作用。金融服務將受益銀行間同業拆借利率上升和資金規模增長。幹散貨業務有望止跌企穩。
估值建議：目前，公司股價對應8.0/7.5倍2018/19年市盈率。假設分紅比例35%，2018 年盈利增長16%，公司股息收益率為4.4%。維持“推薦”評級和目標價7.04港元，較目前股價有18.52%上行空間。青島港A股上市正在審核之中，可能帶來潛在的催化劑。
風險：集裝箱輸送量增速低於預期、裝卸費率大幅下降，物流/液體散貨業務不及預期。(編輯：胡敏)
由於航空性收費價格相對穩定，航空性收入的主要驅動因素為旅客輸送量、飛機起降架次的增長，因此為機場提供了相對穩定的增長;非航空性收入的價格相對市場化，受經濟增長以及生產量的影響，波動相對較大，因此在經濟上行週期，非航收入可錦上添花。量：民航旅客量預計仍能接近雙位數增長。預計至十三五末，旅客量年均增長8%。根據民航局十三五規劃1，到2020年，旅客運輸量7.2億人次，即年均仍有約8%的增長。IATA 預計2036年全球航空客運量幾近翻倍，增至78億人次，中國為五大增長最快的市場之一。
價：機場收費價格不斷上調，與國際相比仍有較大差異。過去10年，機場收費不斷上調。繼2007年民航局159號文之後，2013年4月1日起，內地航空公司的港澳臺和國際航線收費標準按照外國及港澳臺航空公司航班收費標準執行，高於原先按照外國及港澳臺航空公司60%的執行標準。2017年4月1日起，內地航空公司國內航線收費標準上調。
當前國內機場起降費收費標準低於國際主要機場收費標準40-50%，仍有提升空間。我們簡單對比了亞洲以及歐美主要機場起降費的收費標準，我國機場國際及港澳臺地區航線的收費標準僅高於臺灣桃園機場，與國際機場的收費標準仍然存在較大差距，且境外機場收費定期會根據CPI進行調整，而內地機場現行的收費機制並未將CPI考慮在內。
公路：整體在動盪市場中更具有顯著的防禦價值
從公司基本面角度看，公路上市公司具有業務發展穩健、現金流穩定、分紅收益可觀的特點。
業務發展穩健：客運業務是公路板塊上市公司的重要業務，而近年來隨著消費升級趨勢強化，居民汽車保有量保持兩位數增長、短途出行需求增加，帶來公路的客運業務的穩健增長。2017 年主要上市公司的車流量保持在10%左右。區域高速公路整合趨勢下，上市高速公路擁有的整合與經營優質資源的基礎和能力，從一定程度上保證了其運輸量的平穩增長。
現金流穩定：現金流方面，2017 年公路經營現金流淨額/營業收入比例為41%，位居基礎設施類之首。同時，公路公司的經營淨現金流增速波動相對較小，展現了穩健特性。
分紅收益可觀：上市公路公司普遍保持穩定高分紅比率。2011 年以來，寧滬高速保持60%以上的分紅比率，深高速、粵高速、皖通高速的分紅比率基本保持40%以上。以4 月22 日收盤價折算分紅收益率，2017 年重點高速上市公司的分紅收益率都在5%左右的水準。其中，寧滬高速自上市以來每股份紅保持持續增長，皖通高速近四年的收益率保持在4.9%的水準。
港口：具有一定防守性質
整體來看，港口部分輸送量增速與宏觀經濟相關(尤其是大宗產品如鐵礦石和煤炭等)，但集裝箱主要貨種以消費品為主，並且作為基礎設施，港口公司具有比較穩定的現金流，因為我們可以篩選出一些基本面穩健、估值低、有分紅收益率作為安全邊際的公司。
從貨種的角度而言，港口裝卸種類比較多，散雜貨中鐵礦石、原油以進口為主，煤炭以內貿(北煤南運)為主，與國內宏觀經濟和內需相關;而集裝箱則以外貿出口集裝箱最為重要，更多體現歐美經濟的外需。從輸送量增速的歷史表現而言，輸送量增速均與GDP增速和PMI 呈現相關性。從主要集裝箱港口的資料來看，外貿箱輸送量增速今年以來在出口帶動下保持較高增長(8.8%)。
港口作為交通基礎設施類公司，防禦性體現在具有較好且穩定的現金流，分紅比率較高。2011~2017 年，港口板塊公司經營活動現金流平均為202 億元，A/H 股港口公司平均現金分紅比率分別為35%/44%。
鐵路：貨運與宏觀經濟週期相關性大，客運具有強防守性
以煤炭為主的貨運業務是鐵路上市公司的重要業務，而運煤需求量受到宏觀經濟影響較大，板塊整體的週期性較強。因此以客運為主的鐵路上市公司業務量相對穩健，是板塊內抵禦性較強的標的。在此背景下，廣深鐵路作為唯一一家以客運為主的鐵路上市公司，是當前動盪市場中相對稀缺的抵禦性鐵路上市公司標的。
貨運週期性強：2017年，在下游需求的帶動下，煤炭行業自2016年下半年起行業整體經營環境改善，回暖趨勢日益明確。煤炭貨運需求增加，直接帶來2017年全國鐵路貨運量增長10.37%。
2018年一季度鐵路貨運增長良好，發改委資料顯示1-2 月全國發運煤炭3.95 億噸，同比增長12.3%。放眼全年，由於基數變高鐵路貨運量增速或有放緩，但運量仍將保持高位。
客運穩定增長：鐵路客運業務也具有強消費屬性，2015年以來全國鐵路客運量基本保持正增長，且相對增幅波動較小，整體呈現穩健增長的態勢。此外，自2018年4月28日起至年底，鐵路部門將進一步擴大部分動車票價下浮折扣，此次部分高鐵的降價政策，一方面有助於培育高鐵的出行習慣，提高高鐵客運的旅客黏性;另一方面普客價格改革正在有序推進，我們認為這波高鐵價格下降是為以後上升做準備，因而我們不改普客上漲的預期。屆時提價疊加客運量持續增長，預計客運業務將會成為鐵路重要的利潤增長點。
北京首都機場股份：免稅新合同利好逐步兌現
2018年1月末以來，大盤波動較大。根據歷史回顧，消費屬性較強的機場板塊長期內能跑贏大盤，下跌時期防守性強。過去5年，北京首都機場跑贏大盤53%。
航線結構改善利好業績表現。公司產能利用率已經較高，預計2018年生產量增速仍將保持低單位數增長。由於核心機場時刻增速受限，國際線的增長可能來自于國內線的小幅下滑，但結構性改善預計將利好業績表現。
免稅新合同利好逐步兌現。公司T2和T3免稅店已於2018年2月11日開始執行新合同，合同期為8年。2月11日至3月10日處於免租期。中免公司運營的T2 航站樓首年保底經營費為8.3億元，銷售額提取比例為47.5%。日上免稅行運營的首都機場T3航站樓免稅店的首年保底經營費22億元，銷售額提取比例為43.5%。公司預計，自2018年2月11日起至2018 年年底，公司可獲得不低於24億元國際零售經營收入。
北京新機場的分流影響或小於預期。根據規劃，東方航空、南方航空所在的天合聯盟將搬至北京新機場，中國國航所在的星空聯盟將留在首都機場。當前天合聯盟旅客量約占首都機場整體旅客量的30%，且主要為國內航線旅客。由於存在4 年的過渡期，因此我們預計旅客分流將會逐年體現。
估值較低，具備防禦性。公司當前股價對應10.7倍2018年P/E，遠低於自2010年以來的歷史均值。橫比上市機場，公司估值也為我們所覆蓋的上市機場中最低，具備較強的防禦性。
估值建議：考慮免稅招標利好兌現支撐業績增長，且近期無大型資本開支，新機場分流影響或低於預期且已經基本反映在股價中。公司當前股價對應10.7/10.2 倍2018/19 年P/E。維持2018、2019年盈利預測、目標價和推薦評級不變，目前股價距離目標價仍有39%上漲空間。
中國民航資訊網路：新運營中心投入運營，迎來新時代
過去5年，受益于民航旅客量穩定高速增長，中航信跑贏大盤161%。
訂座量預計仍將高速增長。公司航空信息技術收入的增長受行業旅客量驅動。民航局十三五規劃顯示，旅客量年均增速約在10.4%。按照民航局2020年7.2億人次的目標，未來三年的年均旅客量增速約8%，仍然維持較高增長。
一次性負面影響已過，新運營中心投產迎來新時代。公司2014-2016年連續三年收到順義區政府補貼，用於建設新運營中心。2017 年補貼停止，一次性因素影響公司淨利潤增速。公司新建的順義區運營中心已於2017年底投入使用，新增折舊預計能通過節省的租金來彌補。公司同時新建IDC機房，通過出租部分機房可收取租金，增厚業績。
估值建議：公司當前股價對應17.7/14.9倍2018/19 年P/E。維持2018、2019年盈利預測、目標價和推薦評級不變，目前股價距離目標價仍有27%的上漲空間。公司主要收入受民航出行旅客量增長影響，增速高且較為穩定，受經濟波動影響較小。全資子公司航旅縱橫國企改革已在討論中，未來或提供新的增長點。
風險：折舊增加高於預期;系統集成業務不及預期。
寧滬高速：公路業務穩健增長
2017年全年營業收入94.6億，同比增長2.8%;歸屬母公司淨利潤35.9億，同比增長7.2%，對應每股盈利0.71元。2018年1月受江蘇大雪影響，車流量同比下降 24%，但2月車流量恢復較快，同比增長 28%。一季度車流量同比增長5.1%。
核心路產車流發展穩健，客運業務持續高增長成為公司的現金牛業務。滬甯高速2017年車流量增長強勁，同比16年增長8.3%。
受治超與宏觀經濟回暖的雙重利好影響，17年貨車流量增速提高6.8個百分點至7.6%，占總車流量比重的21.8%。在2018年宏觀經濟平穩發展與江蘇省治超力度不減的大背景下，18年貨運維持增長預期不變。此外，占公路車流主導地位的公路客運業務受益於消費升級趨勢，近年來呈現持續高速增長的態勢。綜上，預計2018年貨運車流量將繼續保持高單位數增長。
服務區經營模式轉型持續推進，路衍產業有望成為利潤增長點。甯高速沿線6個服務區全面實施改革方案：3對服務區實行“外包+監管”模式，3 對服務區實施“平臺拓展”方案。改革引入民營企業經營模式，經濟效益得以提升的同時，預計公司將通過收取穩定租金的形式，全面扭轉院線服務區的虧損狀態。
2007 年價格高點後股價穩步攀升，長期跑贏大盤收益穩定可觀：2008年4月20日以來股價累計上漲33.5%，十年累計跑贏上證綜指34.2 個百分點;近三年累計跑贏上證綜指33.8個百分點。尤其在大盤下跌時，公司股價的防禦性質更顯著：07-08年上證綜指由最高點下跌至最低點階段，公司股價跑贏大盤24.3個百分點，15-16年的下跌階段公司跑贏大盤19.7個百分點。此外公司具有穩定的分紅政策，自上市以來公司每股收益逐年增長，歷年分紅比例均超過60%。
估值建議：維持H股“推薦”評級和13.25港元的目標價，目前股價距離目標價有22%上漲空間。
深高速：2018雙重催化在前
2017年全年營業收入48.37億元(+6.7%YoY);歸屬母公司淨利潤14.26億元(+22%YoY)。公司1-2月合計車流量增3.2%，收入增長2%。內生增長穩健、新增路產優質，公路主業增速居上市公司前列。深高速經營路產車流量以小客車為主，城市屬性強，增速較快。
內生方面，公司主要項目梅觀高速、機荷東段、機荷西段、水官高速車流量結構中小客車占比接近90%，武黃高速小客車占比也高達75%以上，車型結構穩定。梅觀、機荷東、機荷西、水官、武黃、清連、長沙環路2017年累計車流量增速9.7%，與16年持平。17年累計收入增速7.8%，略高於16年的7.4%。
外延方面，2016-17年宜昌高速和武黃高速的路產收購帶來穩健回報。此外公司目前在建公路項目包括外環高速A段與沿江高速，2020年外環高速投產將帶動遠期成長。
環保業務提供新動力，土地價值釋放增厚未來業績。公司處於拓展環保業務初期， 2017年收購德潤環境20%股權， 預計2017/18/19 年環保業務貢獻盈利1.2/2.1/2.3 億元，占比10%左右。土地開發方面公司持49%的梅林關專案給公司貢獻NAV 約24 億(每股1.11 元)，首期將於2019年確認收入，預計2019/2020將貢獻盈利2.7/3.5億，占比13%/17%。
估值建議：不考慮以下兩筆18年的大額收益：1)梅林關專案有望轉讓部分股權給開發商，提前鎖定土地增值收;2)鹽排鹽壩南光三專案2018 年若由政府一次性買斷，公司將在2018年一次性確認16億元的處置收益。維持2018/19年盈利預測17.1億元/21.0億元。梅林關項目轉讓和三條路買斷有望分別提升盈利45%/94%。維持“推薦”評級和目標價10.18港元，目前H股有31%的上漲空間。
風險：車流量增速及梅林關專案開發進展不及預期。
青島港：估值低，業績具有多重催化劑
外貿箱輸送量快速增長：1-3月青島港集裝箱輸送量增速為0.7%，低於沿海港口增速(6%)，但主要由於內貿箱下滑，盈利能力強的外貿箱繼續快速增長。根據中港網資料，今年前2 個月青島港外貿箱輸送量增速達到9.6%，快於八大港平均的8.8%。
集裝箱板塊將受益於前灣集裝箱碼頭的增量貢獻：公司原本持有前灣集裝箱碼頭31%股權，2017年5月完成收購另外20%股權(但不並表)，2017年有6個月按51%計算投資收益，2018年則為全年。儘管發改委的反壟斷調查要求青島港從2018年起將其集裝箱裝卸標準作業費降低19%，我們認為實際影響較為有限，主要因為：
1)集裝箱板塊利潤占比僅約20%;2)集裝箱裝卸作業費調整僅適用於外貿集裝箱;3)青島港一直給予航運公司一定折扣，實際作業費低於標準作業費。
液體散貨業務將受益於非國有原油進口配額增加(2018年全國非國營原油進口配額同比增長55%至1.42億噸)以及儲罐和管線運輸的收入貢獻。
物流業務將繼續享有港口運營商提供全程物流的優勢，從而獲得新客戶和市場份額;同時公司將受益於集裝箱貨運站與倉儲之間的協同作用。金融服務將受益銀行間同業拆借利率上升和資金規模增長。幹散貨業務有望止跌企穩。
估值建議：目前，公司股價對應8.0/7.5倍2018/19年市盈率。假設分紅比例35%，2018 年盈利增長16%，公司股息收益率為4.4%。維持“推薦”評級和目標價7.04港元，較目前股價有18.52%上行空間。青島港A股上市正在審核之中，可能帶來潛在的催化劑。
風險：集裝箱輸送量增速低於預期、裝卸費率大幅下降，物流/液體散貨業務不及預期。(編輯：胡敏)