孟茹靜、歐陽輝：香港聯繫匯率制度是如何運作的？“港息”為什麼沒有隨同美聯儲加息而上漲？這裡的“港息”是指什麼利息？
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作者：孟茹靜歐陽輝
港元兌美元自2017年初開始呈現弱勢， 自2018年4月12日首次觸及7.85的弱方兌換保證水準， 截至2018年4月19日中午， 短短一星期， 香港金管局已經先後13次入市買入港元、沽出美元， 累積買入逾513億港元， 香港銀行體系港幣結餘亦會相應縮小。 資金流走速度明顯快於之前的市場預期， 在香港聯繫匯率制度下， 香港利率預期會上升。 與供樓按揭相關的1個月香港銀行同業拆息（HIBOR） 續升至0.9498%， 連升5個交易日。 香港聯繫匯率制度是如何運作的？“港息”為什麼沒有隨同美聯儲加息而上漲， 從而導致港匯轉弱？這裡的“港息”是指什麼利息？目前香港利息增長會有多快？由於利息上漲勢必對香港的金融市場造成影響， 大家應該瞭解香港利率的形成機制及預測其走勢。
為應對07-09全球金融危機， 美聯儲將美國聯邦基金利率（Fed Fund Rate）一路降到了0-0.25%的目標區間， 並於2008年11月開始實行量化寬鬆（QE）政策， 導致長期低息環境， 資金為了追逐高收益率而流入包括香港的海外股票、債券、房地產等金融市場。 香港自1983年10月 7日起開始實行7.80港元兌1美元的港元與美元掛鉤的聯繫匯率制度， 因而香港利息隨美國降到歷史低位。 美聯儲自2014年9月正式退出QE政策， 並且自2015年12月第一次加息， 截至2018年4月， 已經加息6次， 美國聯邦基金利率目標區間上升到1.50-1.75%區間。 在港元與美元掛鉤的聯繫匯率制度下， 香港市場利率為什麼沒有相應上升？其實， 香港的基本利率每一次都自動跟隨美聯儲加息而上升， 只不過和老百姓買房以及企業商業貸款相關的市場利率沒有發生相應幅度的上升。
首先， 一般老百姓和商業借貸的利率主要受香港銀行同業拆息（Hibor）及最優惠利率（Prime Rate； 簡稱 P）所影響， Hibor的水準受銀行間流動性及美息走勢而定， 而銀行最優惠利率則視乎個別銀行的資金成本而定， 因此美聯儲加息時， Hibor和P不一定跟著上調。 據金管局統計， 自2008年金融海嘯以來， 有高達1萬億港元的資金流入香港銀行體系， 高流動性壓低了銀行間的借貸成本， 因此Hibor和P都長期處於低水準。
其次， 金管局跟隨美聯儲所調整的利率稱作基本利率（Base Rate）。 Base Rate是機械式地按照既定公式厘定的， 目前香港Base Rate定於當前美國聯邦基金利率目標區間的下限加50個基點，
截至2018年4月19日中午， 滙豐、恒生等多家銀行對優質客戶的最優貸款利率P維持在5%的水準，
在香港，貨幣基礎（Monetary Base）的組成部分包括：已向發鈔銀行發行的負債證明書、由政府發行的紙幣及硬幣、持牌銀行在金管局的結算戶口結餘總額，即總結餘、未償還外匯基金票據和債券總額（Exchange Fund Bills and Notes）。在聯繫匯率制度下，香港貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。換言之，貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。截至2018年4月19日18：30時， 香港貨幣基礎的構成如表1。
美國政治
“美國最筆直的那枝箭”
盧斯：應該肯定，正是特朗普政府任命FBI前局長米勒為通俄案特別檢察官。如果從如何回應高層涉嫌犯罪來評判一國政治，美國堪稱教科書。
我們來仔細瞭解每一項。首先，我們來理解第一項：負債證明書。在香港，有三家發鈔銀行：滙豐、中銀香港和渣打銀行。在聯繫匯率制度下，發鈔銀行一律必須以7.80港元兌1美元的匯率，事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才可以增發港元現鈔。同時政府亦承諾港元現鈔從流通中回流後，發鈔銀行同樣可以用該比價兌回美元。表1中第二項，政府經金管局發行的紙幣及硬幣，是由代理銀行負責儲存及向公眾分發，金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港元兌1美元的匯率以美元結算。因此，港鈔的增發和贖回得到外匯儲備的十足支持。
表1中第三項，持牌銀行結算戶口總結餘，也就是所謂的銀行體系結餘的港元。在香港，持牌銀行在金管局開設結算戶口進行結算銀行相互間和金管局與銀行之間的交易。2005年，金管局推出以聯繫匯率7.80港元為中心點的強弱雙向兌換保證。當港元兌美元匯率觸及7.75港元的強方兌換保證時，金管局會在7.75港元兌1美元的匯率水準，從持牌銀行買入美元、賣出港元，從而導致銀行體系結餘的港元上升，令港元利率下降。當港元兌美元匯率觸及7.85港元的弱方兌換保證時，金管局會在7.85港元兌1美元的匯率水準，從持牌銀行買入港元、賣出美元，從而導致銀行體系結餘的港元下降，令港元利率上升。前面提到，自2018年4月12日港匯首次觸及7.85的弱方兌換保證水準，截至2018年4月19日中午，短短一星期，金管局已經先後13次入市， 累積買入逾513億港元。金管局在弱方兌換保證的交易會直接導致香港貨幣基礎中持牌銀行結算戶口總結餘這一項相應下降逾513億港元。資金流走的速度遠遠快於一星期前市場的預期，但相對金融海嘯後流入本港銀行體系的1萬億港元資金，只占一小部分。不過以現時資金流走的速度，持牌銀行結算戶口總結餘有可能在5月底就會轉為負數。
在銀行體系結餘的港元變為負數時會怎麼樣呢？其實市場不必恐慌，這並不代表銀行沒有流動性了。大家注意到在香港貨幣基礎構成中，還有第四項，未償還外匯基金票據和債券。當資金開始緊絀，銀行可用這些票據和債券透過金管局的貼現窗取得港元流動資金，金管局亦可贖回部分票據，變成銀行體系結餘。如表1顯示，目前銀行坐擁上萬億港元的未償還外匯基金票據和債券。
我們接下來瞭解一下外匯基金票據和債券，以及金管局貼現窗操作對市場利率的影響。外匯基金票據及債券是金管局為外匯基金發行的債務工具。外匯基金票據及債券計畫在1990年3月推出，期限由3個月至10年不等。這些工具得到外匯儲備提供十足支援。金管局已承諾，只會在有資金流入的情況下才發行新的外匯基金票據及債券，以確保增發的外匯基金票據及債券得到外匯儲備的十足支持。在1997-1998年亞洲金融危機期間，以索羅斯為代表的國際對沖基金四度攻擊港匯，在1997年10月23日，隔夜Hibor一度從9%飆升至短暫觸及280%，恒生指數當天暴跌10.4%。 在1998年的大部分時間裡，最優惠利率P維持在10%的水準。為了鞏固香港聯繫匯率制度以及抑制過度而且危害金融穩定的利率波動情況，金管局在1998年9月5日推出7項技術性措施，包括金管局會透過貼現窗（Discount Window）向香港銀行提供流動資金。具體運作是，銀行可利用外匯基金票據及債券及其他合資格證券作抵押品訂立回購協議，透過貼現窗向金管局借取隔夜流動資金。貼現窗適用的貼現率（Discount Rate） 取決於持牌銀行使用貼現窗涉及的外匯基金票據及債券數量占其所持有的票據及債券的百分比，最初50%適用的貼現率為香港Base Rate（跟隨美聯儲加息而自動上升的那個利率），其餘50%適用的貼現率為香港Base Rate加5%及當日的隔夜Hibor兩者中的較高者。
大家注意到了嗎？一旦銀行體系結餘的港元變為負數，銀行開始透過貼現窗向金管局借錢的時候，跟隨美聯儲加息而自動上升的Base Rate就會在香港市場中產生實質性的影響。一旦市場流動性大幅緊縮，某家銀行需要動用超過50%的持有的外匯基金票據及債券，其貼現率為至少Base Rate加5%。當然，在目前未償還外匯基金票據和債券市值處於上萬億港元，以及香港經濟正常運行情況下，這種嚴重資金外流而引發的流動性大幅緊縮的概率應該是極其微小的。
綜上所述，在持牌銀行結算戶口總結餘充裕時，銀行系統流動性充裕，銀行需要資金時可以以低於香港Base Rate的Hibor進行銀行間借貸，跟隨美聯儲加息的Base Rate沒有在市場交易中起到實質性的作用。然而，如果資金持續從香港流走，金管局必須在聯繫匯率制度下進行弱方兌換保證交易，導致持牌銀行結算戶口總結餘相應下降，當持牌銀行結算戶口總結餘變為負數時，銀行需要透過貼現窗向金管局貸款，由於貼現率以香港Base Rate為基礎，香港銀行系統資金成本將加重，屆時銀行需要考慮上調存貸利率，香港的最優惠利率P會上升，香港利率開始隨同美國利率正常化。當然不排除在持牌銀行結算戶口總結餘變為負數之前，Hibor就已經由於市場流動性收緊和美國加息情況上漲到了大約2% 的水準，從而導致P和Hibor息差縮小至3%的水準，使得香港銀行有壓力上調存貸利率。事實上，從3月底開始，滙豐等多家銀行宣佈停止定息按揭計畫的申請，說明銀行已經在為上調利率作準備。因此，香港利率有可能很快就會上調，隨同美國利率正常化。
在香港利率隨美國利率正常化的大方向下，如果中美貿易戰摩擦和地緣政治風險不升級，在主要經濟體持續增長的大環境下，香港股市有可能得到支持，至於香港樓市，在香港樓價頻頻破頂的情況下，香港樓市回檔的風險越來越凸顯。然而，中美貿易戰摩擦和地緣政治風險升級的小概率事件是存在的，香港股市和樓市的下行風險不容忽視。
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但香港利率正常化遲早會發生，呼籲市民小心防範利率風險，但是，市場對香港Hibor和P是否很快會上升意見分歧。我們來從香港的貨幣基礎的一些資料來分析一下這個問題。在香港，貨幣基礎（Monetary Base）的組成部分包括：已向發鈔銀行發行的負債證明書、由政府發行的紙幣及硬幣、持牌銀行在金管局的結算戶口結餘總額，即總結餘、未償還外匯基金票據和債券總額（Exchange Fund Bills and Notes）。在聯繫匯率制度下，香港貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。換言之，貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。截至2018年4月19日18：30時， 香港貨幣基礎的構成如表1。
美國政治
“美國最筆直的那枝箭”
盧斯：應該肯定，正是特朗普政府任命FBI前局長米勒為通俄案特別檢察官。如果從如何回應高層涉嫌犯罪來評判一國政治，美國堪稱教科書。
我們來仔細瞭解每一項。首先，我們來理解第一項：負債證明書。在香港，有三家發鈔銀行：滙豐、中銀香港和渣打銀行。在聯繫匯率制度下，發鈔銀行一律必須以7.80港元兌1美元的匯率，事先向外匯基金繳納美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才可以增發港元現鈔。同時政府亦承諾港元現鈔從流通中回流後，發鈔銀行同樣可以用該比價兌回美元。表1中第二項，政府經金管局發行的紙幣及硬幣，是由代理銀行負責儲存及向公眾分發，金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港元兌1美元的匯率以美元結算。因此，港鈔的增發和贖回得到外匯儲備的十足支持。
表1中第三項，持牌銀行結算戶口總結餘，也就是所謂的銀行體系結餘的港元。在香港，持牌銀行在金管局開設結算戶口進行結算銀行相互間和金管局與銀行之間的交易。2005年，金管局推出以聯繫匯率7.80港元為中心點的強弱雙向兌換保證。當港元兌美元匯率觸及7.75港元的強方兌換保證時，金管局會在7.75港元兌1美元的匯率水準，從持牌銀行買入美元、賣出港元，從而導致銀行體系結餘的港元上升，令港元利率下降。當港元兌美元匯率觸及7.85港元的弱方兌換保證時，金管局會在7.85港元兌1美元的匯率水準，從持牌銀行買入港元、賣出美元，從而導致銀行體系結餘的港元下降，令港元利率上升。前面提到，自2018年4月12日港匯首次觸及7.85的弱方兌換保證水準，截至2018年4月19日中午，短短一星期，金管局已經先後13次入市， 累積買入逾513億港元。金管局在弱方兌換保證的交易會直接導致香港貨幣基礎中持牌銀行結算戶口總結餘這一項相應下降逾513億港元。資金流走的速度遠遠快於一星期前市場的預期，但相對金融海嘯後流入本港銀行體系的1萬億港元資金，只占一小部分。不過以現時資金流走的速度，持牌銀行結算戶口總結餘有可能在5月底就會轉為負數。
在銀行體系結餘的港元變為負數時會怎麼樣呢？其實市場不必恐慌，這並不代表銀行沒有流動性了。大家注意到在香港貨幣基礎構成中，還有第四項，未償還外匯基金票據和債券。當資金開始緊絀，銀行可用這些票據和債券透過金管局的貼現窗取得港元流動資金，金管局亦可贖回部分票據，變成銀行體系結餘。如表1顯示，目前銀行坐擁上萬億港元的未償還外匯基金票據和債券。
我們接下來瞭解一下外匯基金票據和債券，以及金管局貼現窗操作對市場利率的影響。外匯基金票據及債券是金管局為外匯基金發行的債務工具。外匯基金票據及債券計畫在1990年3月推出，期限由3個月至10年不等。這些工具得到外匯儲備提供十足支援。金管局已承諾，只會在有資金流入的情況下才發行新的外匯基金票據及債券，以確保增發的外匯基金票據及債券得到外匯儲備的十足支持。在1997-1998年亞洲金融危機期間，以索羅斯為代表的國際對沖基金四度攻擊港匯，在1997年10月23日，隔夜Hibor一度從9%飆升至短暫觸及280%，恒生指數當天暴跌10.4%。 在1998年的大部分時間裡，最優惠利率P維持在10%的水準。為了鞏固香港聯繫匯率制度以及抑制過度而且危害金融穩定的利率波動情況，金管局在1998年9月5日推出7項技術性措施，包括金管局會透過貼現窗（Discount Window）向香港銀行提供流動資金。具體運作是，銀行可利用外匯基金票據及債券及其他合資格證券作抵押品訂立回購協議，透過貼現窗向金管局借取隔夜流動資金。貼現窗適用的貼現率（Discount Rate） 取決於持牌銀行使用貼現窗涉及的外匯基金票據及債券數量占其所持有的票據及債券的百分比，最初50%適用的貼現率為香港Base Rate（跟隨美聯儲加息而自動上升的那個利率），其餘50%適用的貼現率為香港Base Rate加5%及當日的隔夜Hibor兩者中的較高者。
大家注意到了嗎？一旦銀行體系結餘的港元變為負數，銀行開始透過貼現窗向金管局借錢的時候，跟隨美聯儲加息而自動上升的Base Rate就會在香港市場中產生實質性的影響。一旦市場流動性大幅緊縮，某家銀行需要動用超過50%的持有的外匯基金票據及債券，其貼現率為至少Base Rate加5%。當然，在目前未償還外匯基金票據和債券市值處於上萬億港元，以及香港經濟正常運行情況下，這種嚴重資金外流而引發的流動性大幅緊縮的概率應該是極其微小的。
綜上所述，在持牌銀行結算戶口總結餘充裕時，銀行系統流動性充裕，銀行需要資金時可以以低於香港Base Rate的Hibor進行銀行間借貸，跟隨美聯儲加息的Base Rate沒有在市場交易中起到實質性的作用。然而，如果資金持續從香港流走，金管局必須在聯繫匯率制度下進行弱方兌換保證交易，導致持牌銀行結算戶口總結餘相應下降，當持牌銀行結算戶口總結餘變為負數時，銀行需要透過貼現窗向金管局貸款，由於貼現率以香港Base Rate為基礎，香港銀行系統資金成本將加重，屆時銀行需要考慮上調存貸利率，香港的最優惠利率P會上升，香港利率開始隨同美國利率正常化。當然不排除在持牌銀行結算戶口總結餘變為負數之前，Hibor就已經由於市場流動性收緊和美國加息情況上漲到了大約2% 的水準，從而導致P和Hibor息差縮小至3%的水準，使得香港銀行有壓力上調存貸利率。事實上，從3月底開始，滙豐等多家銀行宣佈停止定息按揭計畫的申請，說明銀行已經在為上調利率作準備。因此，香港利率有可能很快就會上調，隨同美國利率正常化。
在香港利率隨美國利率正常化的大方向下，如果中美貿易戰摩擦和地緣政治風險不升級，在主要經濟體持續增長的大環境下，香港股市有可能得到支持，至於香港樓市，在香港樓價頻頻破頂的情況下，香港樓市回檔的風險越來越凸顯。然而，中美貿易戰摩擦和地緣政治風險升級的小概率事件是存在的，香港股市和樓市的下行風險不容忽視。
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