【財新網】（專欄作家 汪濤）4月17日， 中國央行意外宣佈降准100個基點， 且在此前不久， 媒體報導央行放鬆了大額存單的利率上限。 央行極力宣稱其“審慎”和“中性”的貨幣政策立場並未改變， 但債券市場的解讀明顯於此相悖——債券收益率在4月18日大幅下降， 從而延續了近期的上漲趨勢。 我們應如何解讀最近央行的政策？央行還會進一步降准嗎？降准究竟意味著貨幣政策的轉向還是貨幣政策操作方式的改變？
“穩健”的貨幣政策也可以意味著2018年偏寬鬆的走向
“穩健”貨幣政策在不同時期可以有不同意義。 兩會確立了2018年“穩健”的貨幣政策立場，
2018年政府更為強調的是“穩健”的貨幣政策要“保持中性”， 並提出要保持信貸和流動性合理增長。 相比2017年 “穩健”的貨幣政策明顯偏緊， 今年的“穩健”立場可以被解讀為略偏寬鬆， 特別是考慮到金融監管加強可能會引發信貸條件的持續收緊。 在4月23日的中央政治局會議上， 除了“調整結構”和“供給側改革”， 政府還明確要求持續擴大內需， 這可能也是政策可能將偏寬鬆的另一佐證。
貨幣政策面臨的環境在不斷變化
在經濟增長逐步放緩、但依然相對穩健的背景下，
首先， 中國的基礎貨幣供給模式已經發生變化， 告別了過去十年（或長期以來）嚴重依賴外匯儲備驅動央行資產負債表擴張的模式。 過去幾年， 隨著外匯資產規模下降， 央行逐步創設了一系列新的中短期流動性工具來保持基礎貨幣供給增長， 但與此同時， 存款準備金率仍然維持在高位。 儘管這些工具有助於擴大央行資產負債表中的國內資產， 並提供了基礎貨幣的供給， 但鑒於銀行經常需要揣測流動性投放的具體時間、規模和利率水準， 這些工具的使用過程中也伴隨著市場利率的頻繁波動。
其次， 雖然價格型貨幣政策工具的重要性有所提升，
第三， 經過多年推進市場自由化、推動影子信貸快速增長之後，
第四， 美國仍將繼續加息， 但人民幣匯率調整的靈活性有限， 或將掣肘央行的貨幣政策操作。 本輪美聯儲加息以來， 美元持續貶值， 美國長期利率溫和攀升。 同時， 在過去一年半的時間裡， 中國重新加強了現有的資本管制， 這給央行貨幣政策留出了一定空間， 從而可以將側重點放在國內。 朝前看，
貨幣政策下一步何去何從?
在不斷變化的經濟和監管環境下， 未來一年到數年裡， 中國的貨幣政策仍需在諸多目標之間尋求平衡。 其中最重要的目標包括：1） 維持信貸市場穩定、防範系統性金融和流動性風險， 同時在“去杠杆”的目標下繼續強化金融監管；2） 維持一定的整體信貸增速；3） 不能過分限制經濟增長， 並且能夠在發生負面衝擊時為增長提供支撐。 在這種情況下， 儘管政府對經濟增速放緩的容忍度已有所更高， 但依然要實現其6.5%的增長目標。 今年的兩會上，政府在20年來首次未設定明確的廣義貨幣和信貸增長目標，這也使得央行的貨幣政策管理有了更大的空間。
存款準備金率是特殊時期的特殊對沖工具。為了對沖外匯儲備快速增長帶來的流動性，在2006年6月到2008年6月期間央行將存款準備金率從7.5%提高到17.5%，作為比發行央票成本更低的對沖方式。存款準備金率在2011年上半年達到21%的峰值，隨後逐步下調。過去幾年，雖然外匯儲備有所下降，但出於對傳遞過強寬鬆信號的擔憂，央行遲遲沒有下調高企的存款準備金率。相反，央行創設了一系列流動性工具以供給基礎貨幣，同時設計出一套更為複雜的利率結構來指導和影響市場利率。即便在本次降准後，中國大型銀行的存款準備金率仍在16%的高位，其他銀行則大約在14%。
我們預計年內央行將繼續下調存款準備金率，幅度有可能達到200個基點，明年還可能繼續下調。我們認為央行是在將存准率調整重新作為常規化的流動性管理工具，從而為銀行提供成本更低且更“永久”的資金。此外，降准還將減少對市場的扭曲，並降低影子銀行活動的動機。因此，為了“置換”將在今年到期的2.4萬億人民幣MLF，我們預計年內央行將繼續下調存款準備金率，幅度有可能達到200個基點。雖然這不會帶來太多額外的流動性，但可以幫助銀行降低成本、提振市場信心。更長期來看，我們認為如果外匯儲備不增長，央行也應下調此前不斷高企的存款準備金率。
降准及其釋放的流動性工具可以對沖監管收緊的影響。如我們之前所述，金融監管、尤其是即將出臺的資管新規將導致今年影子銀行信貸持續縮水，從而引起流動性緊張和信貸條件收緊。因此對於央行而言，在資管新規即將實施的背景下，積極管理流動性、防止市場流動性緊縮或利率大幅攀升至關重要，從而確保去杠杆平穩推進。此外，隨著地方政府和企業的融資管道從影子信貸轉為貸款和標準化的債券融資，降准和維持利率穩定也可以支撐銀行增加信貸的投放，並吸收債券增加的供給。
基準利率保持不變，但存款利率可能會逐步升高。雖然名義上中國的利率市場化已正式完成，但在現實中，銀行定價依然基於央行設定的基準存貸款利率，存款利率上調的空間比較有限。央行對存款利率的視窗指導也是近年來居民和企業紛紛轉向各種理財產品、貨幣市場基金和大額存單的原因之一。未來數月隨著更為嚴格的資管新規落地，部分影子銀行產品縮水，放鬆存款利率上浮空間可以吸引更多儲蓄回到銀行存款，從而為銀行表外資產轉回表內提供資金支持。最近媒體報導央行放鬆了大額存單的利率上限，就是重要的一步，我們預計未來會有更多類似措施逐步出現。不過，存款利率的完全市場化可能要等到金融機構處置機制建立、貨幣政策框架完善之後才能實現。
央行可能會隨著美聯儲加息上調回購利率。最近央行在美聯儲加息25個基點之後將其回購利率上調了5-10個基點。我們認為這主要是為了縮小央行的逆回購操作利率（七天逆回購操作利率為2.55%）與貨幣市場利率（七天回購利率在2.7-3.0%）之間的差距，而非維持一定的中美利差。事實上，由於中國市場利率升幅相對更大，因此2017年多數時間中美利差都在逐步擴大，不過最近兩月明顯收窄。
信貸與利率市場展望
我們預計2018年市場流動性較為寬鬆，但信貸增長仍會繼續放緩。鑒於央行的職責之一是維持金融穩定，我們預計央行會比以往更為主動地對市場波動做出反應，但政策大方向仍將與“去杠杆”的主題保持一致。雖然進一步降准應會有助於放鬆市場流動性條件，但資管新規等更嚴的監管政策會拖累今年影子信貸和整體信貸增速進一步放緩。我們仍然預計整體信貸（社會融資規模餘額剔除股票+地方政府債券餘額）增速從2017年的13.6%放緩至12%左右，廣義信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票+地方政府債券餘額+“缺失的”影子信貸）從2017年的12%左右放緩至10%左右。
債券收益率可能進一步上升，中美利差從目前水準再度擴大。最近幾個月，隨著央行提供充裕的流動性及降准，再加上市場對中國增長和通脹的預期轉弱，債券收益率明顯下行。未來數月，隨著資管新規落地、債券供給增加，債券收益率可能有所反彈。此外，如果美國利率明顯大幅上升且美元顯著升值，人民幣貶值壓力或許會促使央行上調利率。當然，如果美元仍疲弱或進一步貶值（即便在美聯儲繼續加息的情況下），央行也可能接受較低的中美利差。我們維持2018年底10年期國債收益率為3.8%的預測不變。
人民幣對美元匯率將繼續取決於美元走勢。目前的人民幣匯率形成機制已有足夠的自主性和靈活性，因此我們預計短期內不會做出調整。考慮到中國政府希望維持匯率穩定、認為人民幣匯率走勢與基本面相符，再加上美國的政治壓力，我們預計人民幣對一籃子貨幣將保持基本持穩。因此，我們仍預計人民幣對美元匯率將繼續主要取決於美元走勢。鑒於瑞銀海外團隊預計美元將進一步走弱，我們維持2018年底時人民幣對美元匯率為6.2、2019年將進一步升值的預測不變。我們認為中國不會用人民幣匯率作為貿易戰的武器，儘管如果嚴重貿易戰爆發，人民幣匯率可能會承壓。■
作者為瑞銀亞洲經濟研究主管
今年的兩會上，政府在20年來首次未設定明確的廣義貨幣和信貸增長目標，這也使得央行的貨幣政策管理有了更大的空間。存款準備金率是特殊時期的特殊對沖工具。為了對沖外匯儲備快速增長帶來的流動性，在2006年6月到2008年6月期間央行將存款準備金率從7.5%提高到17.5%，作為比發行央票成本更低的對沖方式。存款準備金率在2011年上半年達到21%的峰值，隨後逐步下調。過去幾年，雖然外匯儲備有所下降，但出於對傳遞過強寬鬆信號的擔憂，央行遲遲沒有下調高企的存款準備金率。相反，央行創設了一系列流動性工具以供給基礎貨幣，同時設計出一套更為複雜的利率結構來指導和影響市場利率。即便在本次降准後，中國大型銀行的存款準備金率仍在16%的高位，其他銀行則大約在14%。
我們預計年內央行將繼續下調存款準備金率，幅度有可能達到200個基點，明年還可能繼續下調。我們認為央行是在將存准率調整重新作為常規化的流動性管理工具，從而為銀行提供成本更低且更“永久”的資金。此外，降准還將減少對市場的扭曲，並降低影子銀行活動的動機。因此，為了“置換”將在今年到期的2.4萬億人民幣MLF，我們預計年內央行將繼續下調存款準備金率，幅度有可能達到200個基點。雖然這不會帶來太多額外的流動性，但可以幫助銀行降低成本、提振市場信心。更長期來看，我們認為如果外匯儲備不增長，央行也應下調此前不斷高企的存款準備金率。
降准及其釋放的流動性工具可以對沖監管收緊的影響。如我們之前所述，金融監管、尤其是即將出臺的資管新規將導致今年影子銀行信貸持續縮水，從而引起流動性緊張和信貸條件收緊。因此對於央行而言，在資管新規即將實施的背景下，積極管理流動性、防止市場流動性緊縮或利率大幅攀升至關重要，從而確保去杠杆平穩推進。此外，隨著地方政府和企業的融資管道從影子信貸轉為貸款和標準化的債券融資，降准和維持利率穩定也可以支撐銀行增加信貸的投放，並吸收債券增加的供給。
基準利率保持不變，但存款利率可能會逐步升高。雖然名義上中國的利率市場化已正式完成，但在現實中，銀行定價依然基於央行設定的基準存貸款利率，存款利率上調的空間比較有限。央行對存款利率的視窗指導也是近年來居民和企業紛紛轉向各種理財產品、貨幣市場基金和大額存單的原因之一。未來數月隨著更為嚴格的資管新規落地，部分影子銀行產品縮水，放鬆存款利率上浮空間可以吸引更多儲蓄回到銀行存款，從而為銀行表外資產轉回表內提供資金支持。最近媒體報導央行放鬆了大額存單的利率上限，就是重要的一步，我們預計未來會有更多類似措施逐步出現。不過，存款利率的完全市場化可能要等到金融機構處置機制建立、貨幣政策框架完善之後才能實現。
央行可能會隨著美聯儲加息上調回購利率。最近央行在美聯儲加息25個基點之後將其回購利率上調了5-10個基點。我們認為這主要是為了縮小央行的逆回購操作利率（七天逆回購操作利率為2.55%）與貨幣市場利率（七天回購利率在2.7-3.0%）之間的差距，而非維持一定的中美利差。事實上，由於中國市場利率升幅相對更大，因此2017年多數時間中美利差都在逐步擴大，不過最近兩月明顯收窄。
信貸與利率市場展望
我們預計2018年市場流動性較為寬鬆，但信貸增長仍會繼續放緩。鑒於央行的職責之一是維持金融穩定，我們預計央行會比以往更為主動地對市場波動做出反應，但政策大方向仍將與“去杠杆”的主題保持一致。雖然進一步降准應會有助於放鬆市場流動性條件，但資管新規等更嚴的監管政策會拖累今年影子信貸和整體信貸增速進一步放緩。我們仍然預計整體信貸（社會融資規模餘額剔除股票+地方政府債券餘額）增速從2017年的13.6%放緩至12%左右，廣義信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票+地方政府債券餘額+“缺失的”影子信貸）從2017年的12%左右放緩至10%左右。
債券收益率可能進一步上升，中美利差從目前水準再度擴大。最近幾個月，隨著央行提供充裕的流動性及降准，再加上市場對中國增長和通脹的預期轉弱，債券收益率明顯下行。未來數月，隨著資管新規落地、債券供給增加，債券收益率可能有所反彈。此外，如果美國利率明顯大幅上升且美元顯著升值，人民幣貶值壓力或許會促使央行上調利率。當然，如果美元仍疲弱或進一步貶值（即便在美聯儲繼續加息的情況下），央行也可能接受較低的中美利差。我們維持2018年底10年期國債收益率為3.8%的預測不變。
人民幣對美元匯率將繼續取決於美元走勢。目前的人民幣匯率形成機制已有足夠的自主性和靈活性，因此我們預計短期內不會做出調整。考慮到中國政府希望維持匯率穩定、認為人民幣匯率走勢與基本面相符，再加上美國的政治壓力，我們預計人民幣對一籃子貨幣將保持基本持穩。因此，我們仍預計人民幣對美元匯率將繼續主要取決於美元走勢。鑒於瑞銀海外團隊預計美元將進一步走弱，我們維持2018年底時人民幣對美元匯率為6.2、2019年將進一步升值的預測不變。我們認為中國不會用人民幣匯率作為貿易戰的武器，儘管如果嚴重貿易戰爆發，人民幣匯率可能會承壓。■
作者為瑞銀亞洲經濟研究主管