2016年10月21日， 1997年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特?默頓（Robert C Merton）教授應中國證券投資基金業協會的邀請， 在京為協會會員舉行專家講壇。 默頓先生是Black-Scholes-Merton期權定價模型的創建者， 現任美國Dimensional Fund Advisors公司常駐科學家、美國麻省理工大學Sloan商學院的特聘金融教授， 並擔任哈佛大學名譽教授。 默頓教授深入淺出地闡述了投資的流程、為什麼需要Alpha以及Alpha的主要來源。 現將默頓教授發言觀點整理如下， 以供行業參考。
主要要點如下：
1、投資管理流程的二階方法
默頓教授總結投資管理流程的二階方法：第一步明確投資目標；第二步根據該目標、各資產類別的風險建立最優化投資組合。 在資本資產定價模型(CAPM)前提下， 最高的夏普比率的組合就是最佳的風險資產組合。 由於資本資產定價模型（CAPM）的局限性， 分析和應用Alpha的來源有助於為投資組合帶來更好的業績和額外的收益。
2、Alpha的來源
默頓教授介紹了Alpha的三個來源， 分別來自市場訊息非有效性， 即傳統Alpha；來自市場摩擦和制度剛性， 即金融服務Alpha；以及來自除市場組合Beta以外的其它系統性風險， 即Dimensional Alpha。
Alpha還有一個“免費”的來源， 即分散化。 通過展示中國、韓國等亞洲國家的實際表現、預期表現與同期全球表現的對比， 默頓教授強調了全球分散化的重要性。 管理風險的三個方式為分散投資、對沖和保險。 分散化是免費的， 而如果不進行分散化將會帶來成本。
最後， 默頓教授建議投資策略不應只按照傳統的主動、被動劃分， 而應按照Alpha的來源劃分團隊更加有效。
【正文】
一、投資目標的確定
在做出投資決策之前， 首先要確定投資組合的目標， 根據目標構建最優化投資組合，
建立起投資組合的目標後， 投資經理才能夠有真正的管理意義， 並圍著此目標進行管理。 投資經理會根據環境的變化對組合進行調整， 包括無風險和有風險的資產， 然後再根據目標對組合進行優化。 這就是投資的流程， 儘管在不同的時間和條件下投資組合會不一樣， 但這樣的投資流程應是投資經理的核心工具。
二、追求最優夏普比率， 達到風險資產最優組合（OCRA）
資本資產定價模型(CAPM)[1]是夏普在1951年提出的， 描述了每單位風險所對應的回報率， 一般來說更高的夏普比率意味著單位風險下有更高的回報率。 夏普比率就是組合的超額回報率與無風險利率的差除以組合標準差， 最優夏普比率即投資經理所追求的回報最大化和風險最小化。
資本資產定價模型用公式表示為：Ra = Rf +β（Rm-Rf）， 其中風險資產的預期收益（Ra）被概念化為無風險回報（表示為Rf）、系統風險（表示為Beta或β）和市場風險溢價（表示為Rm- Rf）組成。 簡單來講， 最佳的風險資產組合就是一定能創建出最高的夏普比率的組合。
在CAPM世界裡， 最好的風險投資組合就是有最高夏普比率的組合， 它實際上是優化資產組合， 且必須是CAPM模型條件成立的前提下才可成立。
三、為什麼要追求Alpha
（一）CAPM有局限性， 超額收益為Alpha
CAPM實際上並非永遠奏效， 它只是一個經驗性的陳述， 是在過去40年當中總結出來的現象。 當CAPM成立時， 市場是沒有Alpha的。 然而CAPM不成立並不意味著它是錯誤的， 任何一個模型都是複雜現實的近似值， 無法精確、完美描述所有的現實。舉例而言，圓周率π的實際值是可以無限精確的，但我們一般使用它的近似值3.14就夠了。然而，在真實世界中，除了市場風險之外還存在其它風險。以退休人士面臨的利率風險為例。如果利率維持在4％至5％左右，一個擁有100萬美元儲蓄存款的退休人士每年可獲得4萬至5萬美元。當利率下降到只有15個基點時，利息收入每年只有1500美元。這些風險很重要，因為它們系統地影響有價證券價格。這時如果僅使用CAPM就不夠精確，此時就需要瞭解Alpha的來源以獲得更好的收益。
我們使用市場資料來進行回歸分析，將模型變為以下方程，其中高於預期收益的額外收益表示為α（Alpha）。
Ri– Rf = αi+ β(Rm– Rf) + εi
在資訊完全自由流動的有效市場中，Alpha為零，但在現實世界中，市場並非完美。進行主動投資管理的投資經理可能獲得超過所承擔風險的預期回報（即Alpha> 0），當然也有可能達不到這一預期回報。
在投資管理流程中（見下圖），投資經理構建一個風險資產組合，以最大化夏普比率；然後使用衍生工具，根據客戶偏好來調整基礎最優投資組合的預期收益。
期贏家--Q仔整理供稿
無法精確、完美描述所有的現實。舉例而言，圓周率π的實際值是可以無限精確的，但我們一般使用它的近似值3.14就夠了。然而，在真實世界中，除了市場風險之外還存在其它風險。以退休人士面臨的利率風險為例。如果利率維持在4％至5％左右，一個擁有100萬美元儲蓄存款的退休人士每年可獲得4萬至5萬美元。當利率下降到只有15個基點時，利息收入每年只有1500美元。這些風險很重要，因為它們系統地影響有價證券價格。這時如果僅使用CAPM就不夠精確，此時就需要瞭解Alpha的來源以獲得更好的收益。
我們使用市場資料來進行回歸分析，將模型變為以下方程，其中高於預期收益的額外收益表示為α（Alpha）。
Ri– Rf = αi+ β(Rm– Rf) + εi
在資訊完全自由流動的有效市場中，Alpha為零，但在現實世界中，市場並非完美。進行主動投資管理的投資經理可能獲得超過所承擔風險的預期回報（即Alpha> 0），當然也有可能達不到這一預期回報。
在投資管理流程中（見下圖），投資經理構建一個風險資產組合，以最大化夏普比率；然後使用衍生工具，根據客戶偏好來調整基礎最優投資組合的預期收益。
期贏家--Q仔整理供稿