本文要點
1．基建主體內容並非“鐵公機”， 水利、環境和公共管理設施業在各種類型基建項目中增長最快， 目前已經接近基建總體規模的半壁江山。
2．從日本、韓國、中國臺灣經驗看， 在城市化率達到70%以前， 基建在GDP中的占比持續上升。 中國當前基建增速高於名義GDP增速， 與國際經驗相符。
3．中國目前基建投資資本形成在GDP中的占比稍高。 基建投資發揮了彌補總需求不足的作用， 總體而言對私人部門投資是擠入而非擠出。
4．從基建功能視角看， 基建投資率過高的城市集中在部分三、四線和其他類型城市。
5．從債務風險視角看，
6．綜合考慮基建專案的功能視角和債務視角， 放心基建的城市集中在一、二線大城市， 焦慮基建的城市集中在四線和其他類型城市。
7．基建不足或者基建過度， 是中國經濟結構轉型進程中城市發展分化的縮影。
以下內容為《中國金融四十人論壇2018年第一季度宏觀政策報告》的專題部分， 執筆人：CF40高級研究員張斌。
基礎設施投資對未來的經濟發展具有舉足輕重的支持作用。 “要想富， 先修路”背後有著深刻的經濟學智慧。 基礎設施的價值不僅在於項目本身的投資收益， 更重要的是對整體經濟活動的正面溢出效應。 亞當·斯密在《國富論》中闡述了經濟發展的良性迴圈成長過程， 即：市場擴張——專業化分工——效率提升——收入提高——進一步的市場擴張， 基礎設施在這個過程中的作用至關重要。 基礎設施建設降低了交通運輸成本、資訊和知識傳播成本， 這些成本的下降成就了更廣闊的市場擴張， 推動進一步的專業化分工和生產效率提高。
實證研究結果普遍支持基礎設施建設對經濟發展的推動作用。 大量基於國外基礎設施投資的研究發現了基礎設施投資對於總生產率、產出、私人投資和就業的提振作用。 針對中國的基礎設施投資也有類似的發現， 例如Démurger (2001) 和 Banerjeeet al. (2009)發現交通基礎設施投資對中國城市的經濟增長具有正面推動作用。 Fan & Zhang (2004)發現農村基礎設施投資是提高農村人口收入的關鍵。
然而， 基礎設施投資也並非越多越好。 過度的基礎設施投資可能會擠佔私人部門投資， 前者的效率未必高於後者，
面對中國基礎設施投資的爭議性看法， 需要進一步的研究工作才能對問題有深入認識。 這篇報告試圖完成以下幾方面的工作：1．對中國基礎設施建設投資和地方債務現狀的細緻瞭解；2．從總體規模來看基建投資規模是否太多？3．基建投資面臨什麼樣的突出問題？4．基建與地方債務風險。
01
基建不再是“鐵公機”
近五年來， 我國基礎設施建設投資增速持續穩步下行。 2013年中國基礎設施建設投資增速為21.3%，
基礎設施建設不再是“鐵公機”。 基建增速穩步下降的同時， 基建投資結構也發生了顯著的變化。 基建投資主要包括三類：（1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；（2）交通運輸、倉儲和郵政業；（3）水利、環境和公共設施管理業。 “鐵路、公路、機場”一直以來是基建的代名詞， 這些專案在全部基建投資中的占比在2010年曾一度達到32%， 2016年回落至23%。 其中， 鐵路運輸投資近3年來一直停留在8000多億， 沒有新的增長。 上述三大類基礎設施建設投資中， 第（1）類在全部基礎設施投資中的占比持續下降， 從2005年的33%下降到2017年的17%；第（2）類的占比也在緩慢下降，從2005年的40%下降到2017年的35%；第（3）類的占比則持續快速上升，從2005年的27%上升到2017年的48%。
基礎設施建設中份額最大且增長最快的是公共設施管理業。截至2017年，水利、環境和公共設施管理業佔據了全部基礎設施投資接近一半的規模（如圖3）。2016年，水利、環境和公共設施管理投資規模分別在8725億、6291億和56776億人民幣（如圖4），2012—2016年的五年間三者分別增長了99%、191%和135%。僅公共設施管理投資占全部基礎設施建設投資中的比例就接近四成，且在持續擴張當中。2016年公共設施管理中，市政設施、公園和旅遊景區管理、城市市容管理、綠化管理和環境衛生管理分別達到了38033億、11991億、3279億、2142億和1331億人民幣，2012—2016年間這五項分別增長了106%、226%、391%、118%和248%。
大城市基建密度更高。在本報告考察的123個城市中，2010—2015年平均值最高的江蘇省南京市，基建密度高達17531.4元/人，最低的河南省周口市，基建密度僅為939.7元/人，123個城市平均基建密度為4661.6元/人。一線城市中，北京市、上海市、廣州市、深圳市、天津市的基建密度分別為5185.1、4105.7、7345.7、5394.2和11829.6元/人，平均6772.1元/人；二線城市平均基建密度為8596.5元/人；三線城市平均基建密度為4608.2元/人；四線及以下城市平均基建密度僅為3826.8元/人。
小城市基建投資增速更快。一線城市中，北京市、上海市、廣州市、深圳市和天津市的基建投資增速分別為6.65%、-0.51%、8.28%、4.94%和13.96%，平均6.66%；二線城市平均基建投資增速為17.21%；三線城市平均基建投資增速為27.85%；四線及以下城市平均基建投資增速為28.73%。
02
基建總體規模是否過度
恰當的基建投資有助於提升全社會生產率，在有效需求不足的時候還能夠提升總需求，帶動私人部門投資率上升。過度的基建投資會帶來全社會資金和勞動力成本的過度上升，擠出私人部門投資，不利於提升資源配置效率和全社會生產率。本報告主要從兩個維度來判斷中國是否存在過度基建投資。
第一個維度是國際比較。以日本、韓國、中國臺灣等經濟體在城市化進程中的公共部門資本形成/GDP占比變化軌跡為參照，比較中國類似城市化發展階段的基建投資固定資本形成/GDP占比。國際經驗顯示，在城市化率達到較高水準之前，公共投資資本形成/GDP之比持續提升，峰值在6%～10%之間（如圖5）。城市化率達到較高水準以後，公共投資資本形成/GDP占比開始持續下降。具體而言，日本公共投資資本形成/GDP占比從20世紀50年代的6%一直持續提升到20世紀70年代末的接近10%，與之對應的城市化率提升到76%，此後公共投資資本形成/GDP占比持續下降，目前降低到5%。韓國公共投資資本形成/GDP占比水準相對較低，在城市化進程中始終保持在4%～6%之間箱體波動，當城市化率超過80%以後向下調整。中國臺灣政府部門固定投資資本形成/GDP占比從20世紀50年代初不到2%的水準持續上升到20世紀90年代初的接近8%，與之對應的城市化率提升到68%，此後政府部門固定投資資本形成/GDP占比持續下降，目前降低到不足3%。
來自政府的公共投資資本形成不能覆蓋全部的與基礎設施投資相關的固定資本形成。例如，中國臺灣除了政府部門固定資本投資以外，還有大量的國營企業固定資本投資，特別是在城市化發展初期，國營企業固定資本投資規模很大。如果考慮到這些國營企業還從事了大量的電力、鐵路等基礎設施投資，中國臺灣基礎設施投資在GDP中的占比會更高。
以日本、韓國、中國臺灣的經驗為參照，很難斷言中國基建投資相關的資本形成/GDP占比過高。中國的基建類固定資產投資/GDP占比從20世紀90年代中期的6.7%持續上升，目前達到了20.4%的高位。然而需要注意的是，固定資產投資與固定資本形成具有很大差距，近二十年前者遠大於後者，主要的差別在於前者來自地方政府的高估，還包括了土地購置費、舊建築物和舊設備購置費等不列入固定資本形成的費用。本報告計算了全部固定資產投資與固定資本形成之間的比例，用這個比例折算基礎設施固定資產投資額，估算得到基礎設施投資固定資本形成。中國的基礎設施投資固定資本形成/GDP占比也在中國城市化率攀升的過程中持續提高，從20世紀90年代中期的6.8%上升到目前的10.8%。中國的城市化率目前還沒有達到60%，從其他工業化國家的發展經驗來看，仍處於快速攀升階段，基礎設施投資固定資本形成/GDP占比沒有看到向下調整的拐點出現。這種變化軌跡與日本、韓國、中國臺灣的軌跡一致。
從國際經驗來看，基礎設施投資固定資本形成/GDP占比達到10.8%的確是一個較高的水準，但很難斷定是否過高。主要原因是，日本、韓國、中國臺灣的公共/政府部門投資資本形成未必完全覆蓋基礎設施建設投資；中國則可能存在消費低估，進而高估了投資占比。
第二個維度是基建投資是否存在明顯的擠出效應。增加基建投資會提高總需求，在總需求不足的環境下，會帶動全社會價格和利潤上升進而刺激私人投資；在總需求本已經旺盛的環境下，會帶來資金和勞動力成本過度上升進而擠出私人投資。本報告從兩個角度觀察基建投資是否擠出了私人投資。
首先，對基建投資與私人部門投資進行格蘭傑因果關係檢驗。結果顯示（見表1）：在2003—2017年的樣本區間內，基建投資是民營部門投資格蘭傑意義上的原因，即基建投資增速上升隨後會伴隨著民營固定資產投資增速的上升。
本報告還觀察了不變價基建投資與金融機構人民幣貸款平均加權利率的關係，二者負相關，相關係數為-0.6（如圖6），說明基建投資增速上升的同時，並沒有抬高貸款利率。
僅憑這些檢驗結果還不足以說明基建投資有利於民營投資。如果是在總需求過度的環境下，基建投資增加帶動民營投資增加並不具有可持續性，後續可能伴隨著民營投資更為猛烈的下降。基於此，本報告進一步檢驗了基建投資與GDP缺口之間的關係。結果表明，在2003—2017年的樣本區間，基建投資與GDP缺口是負相關關係，相關係數是-0.52（如圖7），說明基建投資在總需求不足環境上升，在總需求旺盛環境下降，基建投資發揮了平抑總需求波動的作用。
上述結果說明：在2003—2017年整個樣本期間內，基礎設施建設投資整體上並沒有顯著的擠出效應，但還不足以支撐基建投資規模在每個時間段都恰如其分的判斷。例如，金融危機期間的基建投資增速大幅跳升到50%以上，此後出現了價格水準大幅上升和較大的GDP正向缺口，說明這個期間的基建投資規模過大並帶來了需求過度擴張，對後續的私人部門投資帶來了不利影響。
對於基建投資的另外一種看法是，中國可能確實存在基建投資過高，但不失為一種次優的選擇。中國的社會保障和公共服務不到位、土地和住房市場扭曲、金融市場發育不足等一系列原因遏制了居民部門消費增長，居民消費增長及其所引致的投資增長總體上不足以帶來能夠維持充分就業所需的總需求增長。在這樣的背景下，如果外需乏力，就不得不依靠增加基礎設施建設投資維持合意的總需求水準。儘管看不到基礎設施投資具有明顯的擠出效應，但較高的基礎設施投資並非最優的資源配置格局。基礎設施投資成為一種次優選擇，減少對基礎設施投資的過度依賴需要其他領域的深化改革。
03
功能視角下的基建
當前，中國正處於快速的經濟結構轉型進程當中，市場伴隨著大量的優勝劣汰和要素重組。重組的不僅是企業，也包括城市和鄉村。根據龍瀛等（2016）的研究，2000年和2010年兩次人口普查相比，中國約三分之一國土面積（324萬平方公里）的人口密度在下降；半數的鄉鎮和街道辦事處的人口在流失；包括1個省會城市、40個地級市、139個縣級市在內的180個城市人口在減少。
產業和人口流動格局的變化與基建投資能否得到充分使用密切相關。基建的目的在於服務於人的生活和經濟發展。如果一個地區人口流入、產業興旺，意味著更多的人和經濟活動可能從該地區的基礎設施服務中得益，這是支撐基礎設施建設的關鍵。反之，如果一個地區人口在持續流出，經濟增速較低，則意味著該地區未來基礎設施建設未必能夠得到充分利用，基建效率堪憂。
本報告從人口流入與基建投資、經濟增速與基建投資兩個維度考察基礎設施建設的水準高低。觀察的樣本城市共計155個，包括5個一線城市、20個二線城市、23個三線城市和107個四線及以下類型城市。這155個城市2016年GDP合計46.34萬億，占2016年全國GDP總量的62.3%，說明本報告考察基建功能視角的樣本城市具有一定的代表性，覆蓋了超過六成經濟體量的城市。核心變數人口流動，用某城市每年常住人口增速減去人口自然增速來度量，反映出該城市人口的流動情況，具體數值大於0表示人口流入，小於0表示人口淨流出。在全部樣本城市中，人口流出的城市有73個，人口流入城市51個。經濟增速用某城市不包含基建的GDP增長率來度量。基建投資率用某城市基建投資/GDP占比來度量。
相對於人口流入，大城市基建投資率偏低，小城市基建投資率偏高，存在大量人口流出且基建投資率高企的四線和其他類型城市。一線城市中除了天津基建投資率高於全部樣本均值，其他均處於較低水準，深圳人口流入最快而基建投資率處於樣本城市中最低水準行列。二線城市當中，大部分城市面臨人口流入，基建投資率也低於全部樣本均值，人口流動和基建投資率大致呈正相關，武漢、長沙、西安等地雖然基建投資率較高，但是相對其人口流入而言不高，唐山、重慶和南京等相對於人口流入而言基建投資率偏高。問題最突出的是人口流出同時基建投資率遠高於樣本均值的城市，這些城市主要集中在四線和其他類型小城市（如圖8）。
相對於經濟增長，大城市基建投資率偏低，部分三項、四線和其他類型城市基建投資率偏高。GDP增速（不包括基建）和基建投資率相關係數是0.35，經濟增長越快的地區基建投資率越高。畫出一條GDP增速與基建投資率的最小二乘回歸直線，這條線的經濟含義是相對於GDP增速而言，平均意義上的基建投資率處於什麼水準。位於直線左側（上側）的樣本城市意味著，相對GDP增速而言，基建投資率偏低，全部的一線城市和大部分二線城市都位於這個區間。直線右側（下側）的樣本城市意味著，相對GDP增速而言，基建投資率偏高。二線城市中的石家莊、唐山、大連、瀋陽、哈爾濱以及眾多三線、四線和其他城市位於這個區間（如圖9）。
把同時滿足人口流入、GDP增速相對於基建投資回歸線左側（上側）的城市定義為基建投資功能潛力大的城市，這種類型城市共有26個，包含了3個一線城市和8個二線城市，還有部分小城市。把同時滿足人口流出、GDP增速相對於基建投資回歸線右側（下側）的城市定義為基建投資功能潛力小的城市，這種類型的城市共有38個，有1個二線城市，其餘都是三線、四線和其他類型城市。把介於二者之間的城市定義為潛力模糊城市，這種類型的城市共有44個，有2個一線城市和5個二線城市，其他都是三線、四線和其他類型城市，北京和上海位於這類城市是因為常住人口負增長。
04
債務視角下的基建
基礎設施投資項目無論最終是否得到充分利用，最終擺脫不了融資（債務）約束。債務視角是評價基礎設施專案是否成功的另一個重要維度。目前，城投公司是我國地方城市基礎設施建設的主體單位。本部分將從各地城投公司的債務可持續性角度來看待該地區是否過度舉債從事基礎設施建設。
本報告利用275個城市1318家地方融資平臺公司2016年的資產負債表資料，在城市層面匯總相關指標，考察以城投公司為微觀主體的城市債務可持續性。我們考察了城投公司總債務和當地GDP的比率（以下簡稱地方債務率）以及城投公司的資產負債率、利息保障倍數和流動比率三方面的財務指標，以此判斷城投公司面臨的債務風險狀況。資產負債率取一個城市所有城投公司資產負債率（資產負債率=負債/資產）的平均值，城市流動比率取一個城市所有城投公司流動比率（流動比率=流動資產/流動負債）的平均值，城市利息保障倍數取一個城市所有城投公司利息保障倍數（利息保障倍數=EBIT/利息費用）的中值。
部分城市債務率過高。在261個樣本城市中，共有156個城市債務率低於25%，70個城市債務率在25%～50%之間，18個城市債務率在50%～75%之間，10個城市債務率在75%～100%之間，7個城市債務率高於100%。17個城市債務率超過75%，珠海市、鶴崗市、廈門市、天津市、石河子市等5個城市債務率超過了100%，貴陽市、海口市債務率更是超過了200%。從不同類型城市的分佈來看，債務率呈現出從大城市到小城市逐級遞減，但是這種規律性不強，同樣是一線城市，天津的負債率達到130%，而深圳只有24%。
總體來看城市越大資產負債率越高，然而資產負債率超過70%的城市集中在三、四線和其他類型城市。275個樣本城市中，共有84個城市資產負債率低於40%，83個城市資產負債率在40%～50%，97個城市資產負債率在50%～60%，44個城市資產負債率在60%～70%，9個市資產負債率在70%以上。一、二、三線城市和四線及其他城市的平均資產負債率分別為62.6%、57.4%、52.6%和50.7%。三、四線及其他城市中，雖然平均資產負債率較低，但是呼和浩特市、鐵嶺市、武威市、商洛市、大同市、拉薩市、蘭州市、鄂爾多斯市和石河子市資產負債率超過了70%。
大多數城市利息保障倍數有保障，部分三、四線城市利息保障倍數低於安全線。在275個樣本城市中，211個城市的利息保障倍數大於2。利息保障倍數較低的城投公司集中在中小城市， 37個及其他城市城投公司營業利潤不足以支付債務利息城投公司全部位於三、四線及其他城市，舟山市、海東市、楚雄彝族自治州、石河子市、鐵嶺市的城投公司經營虧損，利息保障倍數小於0。
全國流動比率總體水準較高，絕大部分城市短期償債能力有保障。在275個樣本城市中，短期償債能力較強，絕大多數城市的流動資產都可以覆蓋流動負債，只有鐵嶺市和東莞市2個城市流動比率低於1，12個城市流動比率在1～2。從不同類型城市的分佈來看，一到五線城市的流動比率呈現逐級上升的趨勢，一線城市流動比率最低，為1.7。
05
放心基建與焦慮基建
功能視角下，從人口流動和經濟增長角度觀察城市的基礎設施建設潛力；債務視角下，從債務風險角度觀察城市的基礎設施建設的可持續性。接下來，本部分綜合考慮功能視角和債務視角，將城市區分為以下六種類型：第I類城市（潛力大、風險低）、第II類城市（潛力大、風險高）、第III類城市（潛力模糊、風險低）、第IV類城市（潛力模糊、風險高）、第V類城市（潛力小、風險低）和第VI類城市（潛力小、風險高）。
第I類城市（潛力大、風險低）城市：包括了一線城市中的深圳，二線城市中的重慶、長沙、南京、鄭州、武漢、合肥、蘇州，以及15個三線、四線和其他城市，在全部109個樣本城市中占比21%。
第II類城市（潛力大、風險高）城市：包括了一線城市中的天津、廣州、二線城市中的寧波，以及另外2個中小城市，合計5個城市，占全部樣本城市的5%。天津進入2017年以後人口也在轉向負增長，如果這種勢頭持續下去，天津的城市潛力將下降一個等級。廣州主要是因為城投公司中的流動性資產偏低所以沒能列入第I類城市，考慮到這種局面很容易改善，廣州很有可能轉向I類城市。
第III類城市（潛力模糊、風險低）：包括了一線城市中的北京、上海，二線城市中的瀋陽、大連、無錫、溫州，剩下的是28個三、四線和其他類型城市。北京、上海、溫州進入潛力模糊類型主要是因為近年來開始出現了常住人口負增長，無錫、大連、瀋陽進入這個區間是因為GDP增速跟不上。這類城市在全部個樣本城市中占比30%。
第IV類城市（潛力模糊、風險高）：這個類型中沒有一線城市，有東莞和佛山2個二線城市，以及3個四線和其他類型城市。東莞進入這個類型是因為常住人口負增長，地方平臺的流動性資產占比過低。佛山是因為GDP增速相對於基建過高，地方平臺的流動性資產占比過低。考慮到流動性資產占比調整起來相對容易，東莞2017年以後人口開始正增長，佛山GDP增速在2017年有明顯起色，這兩個城市有望擺脫這個類型。
第V類城市（潛力小、風險低）：這個類型中沒有一線城市，有唐山1個二線城市，以及29個四線和其他類型城市。唐山進入這個區間是因為人口流出和基建相對經濟增長偏高。
第VI類城市（潛力小、風險高）：全部都是三線、四線和其他類型城市。
總體而言，前三類城市還有進一步擴大基建投資的空間，尤其是深圳這樣人口流入、基建投資率低且債務可持續性高的一線城市，大部分的一線和二線城市都在前三類城市。後三類城市則可能面臨過度基建，這些城市主要集中在三線、四線和其他類型城市。
06
小結
隨著經濟發展階段變化，中國基礎設施投資的內容也在隨之調整。當前基建投資的主體內容並非“鐵公機”，水利、環境和公共管理設施業在各種類型基建項目中增長最快，目前已經接近基建總體規模的半壁江山。
從日、韓、台經驗看，在城市化率達到70%以前，基建在GDP中的占比持續上升。中國當前基建增速高於名義GDP增速與國際經驗相符。中國目前基建投資資本形成在GDP中的占比稍高，但是難以斷言基建總體過度。基建投資發揮了彌補總需求不足的作用，總體而言對私人部門投資是擠入而非擠出。
相對於人口流入和經濟增長而言，一線和大部分二線城市的基建投資率偏低，部分三、四線城市基建投資率過高。一線和大部分二線城市城投公司債務率和資產負債率偏高，資產管理能力和償債能力。部分三、四線和其他類型各項債務風險指標過高。基建項目的功能潛力大、債務風險可控的城市主要集中在一線和大部分二線城市，基建項目功能潛力小且債務難以持續的城市集中在四線和其他類型城市。
基建不足或基建過度，都是中國經濟結構轉型進程中城市發展分化的縮影。
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注于經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
從2005年的33%下降到2017年的17%；第（2）類的占比也在緩慢下降，從2005年的40%下降到2017年的35%；第（3）類的占比則持續快速上升，從2005年的27%上升到2017年的48%。基礎設施建設中份額最大且增長最快的是公共設施管理業。截至2017年，水利、環境和公共設施管理業佔據了全部基礎設施投資接近一半的規模（如圖3）。2016年，水利、環境和公共設施管理投資規模分別在8725億、6291億和56776億人民幣（如圖4），2012—2016年的五年間三者分別增長了99%、191%和135%。僅公共設施管理投資占全部基礎設施建設投資中的比例就接近四成，且在持續擴張當中。2016年公共設施管理中，市政設施、公園和旅遊景區管理、城市市容管理、綠化管理和環境衛生管理分別達到了38033億、11991億、3279億、2142億和1331億人民幣，2012—2016年間這五項分別增長了106%、226%、391%、118%和248%。
大城市基建密度更高。在本報告考察的123個城市中，2010—2015年平均值最高的江蘇省南京市，基建密度高達17531.4元/人，最低的河南省周口市，基建密度僅為939.7元/人，123個城市平均基建密度為4661.6元/人。一線城市中，北京市、上海市、廣州市、深圳市、天津市的基建密度分別為5185.1、4105.7、7345.7、5394.2和11829.6元/人，平均6772.1元/人；二線城市平均基建密度為8596.5元/人；三線城市平均基建密度為4608.2元/人；四線及以下城市平均基建密度僅為3826.8元/人。
小城市基建投資增速更快。一線城市中，北京市、上海市、廣州市、深圳市和天津市的基建投資增速分別為6.65%、-0.51%、8.28%、4.94%和13.96%，平均6.66%；二線城市平均基建投資增速為17.21%；三線城市平均基建投資增速為27.85%；四線及以下城市平均基建投資增速為28.73%。
02
基建總體規模是否過度
恰當的基建投資有助於提升全社會生產率，在有效需求不足的時候還能夠提升總需求，帶動私人部門投資率上升。過度的基建投資會帶來全社會資金和勞動力成本的過度上升，擠出私人部門投資，不利於提升資源配置效率和全社會生產率。本報告主要從兩個維度來判斷中國是否存在過度基建投資。
第一個維度是國際比較。以日本、韓國、中國臺灣等經濟體在城市化進程中的公共部門資本形成/GDP占比變化軌跡為參照，比較中國類似城市化發展階段的基建投資固定資本形成/GDP占比。國際經驗顯示，在城市化率達到較高水準之前，公共投資資本形成/GDP之比持續提升，峰值在6%～10%之間（如圖5）。城市化率達到較高水準以後，公共投資資本形成/GDP占比開始持續下降。具體而言，日本公共投資資本形成/GDP占比從20世紀50年代的6%一直持續提升到20世紀70年代末的接近10%，與之對應的城市化率提升到76%，此後公共投資資本形成/GDP占比持續下降，目前降低到5%。韓國公共投資資本形成/GDP占比水準相對較低，在城市化進程中始終保持在4%～6%之間箱體波動，當城市化率超過80%以後向下調整。中國臺灣政府部門固定投資資本形成/GDP占比從20世紀50年代初不到2%的水準持續上升到20世紀90年代初的接近8%，與之對應的城市化率提升到68%，此後政府部門固定投資資本形成/GDP占比持續下降，目前降低到不足3%。
來自政府的公共投資資本形成不能覆蓋全部的與基礎設施投資相關的固定資本形成。例如，中國臺灣除了政府部門固定資本投資以外，還有大量的國營企業固定資本投資，特別是在城市化發展初期，國營企業固定資本投資規模很大。如果考慮到這些國營企業還從事了大量的電力、鐵路等基礎設施投資，中國臺灣基礎設施投資在GDP中的占比會更高。
以日本、韓國、中國臺灣的經驗為參照，很難斷言中國基建投資相關的資本形成/GDP占比過高。中國的基建類固定資產投資/GDP占比從20世紀90年代中期的6.7%持續上升，目前達到了20.4%的高位。然而需要注意的是，固定資產投資與固定資本形成具有很大差距，近二十年前者遠大於後者，主要的差別在於前者來自地方政府的高估，還包括了土地購置費、舊建築物和舊設備購置費等不列入固定資本形成的費用。本報告計算了全部固定資產投資與固定資本形成之間的比例，用這個比例折算基礎設施固定資產投資額，估算得到基礎設施投資固定資本形成。中國的基礎設施投資固定資本形成/GDP占比也在中國城市化率攀升的過程中持續提高，從20世紀90年代中期的6.8%上升到目前的10.8%。中國的城市化率目前還沒有達到60%，從其他工業化國家的發展經驗來看，仍處於快速攀升階段，基礎設施投資固定資本形成/GDP占比沒有看到向下調整的拐點出現。這種變化軌跡與日本、韓國、中國臺灣的軌跡一致。
從國際經驗來看，基礎設施投資固定資本形成/GDP占比達到10.8%的確是一個較高的水準，但很難斷定是否過高。主要原因是，日本、韓國、中國臺灣的公共/政府部門投資資本形成未必完全覆蓋基礎設施建設投資；中國則可能存在消費低估，進而高估了投資占比。
第二個維度是基建投資是否存在明顯的擠出效應。增加基建投資會提高總需求，在總需求不足的環境下，會帶動全社會價格和利潤上升進而刺激私人投資；在總需求本已經旺盛的環境下，會帶來資金和勞動力成本過度上升進而擠出私人投資。本報告從兩個角度觀察基建投資是否擠出了私人投資。
首先，對基建投資與私人部門投資進行格蘭傑因果關係檢驗。結果顯示（見表1）：在2003—2017年的樣本區間內，基建投資是民營部門投資格蘭傑意義上的原因，即基建投資增速上升隨後會伴隨著民營固定資產投資增速的上升。
本報告還觀察了不變價基建投資與金融機構人民幣貸款平均加權利率的關係，二者負相關，相關係數為-0.6（如圖6），說明基建投資增速上升的同時，並沒有抬高貸款利率。
僅憑這些檢驗結果還不足以說明基建投資有利於民營投資。如果是在總需求過度的環境下，基建投資增加帶動民營投資增加並不具有可持續性，後續可能伴隨著民營投資更為猛烈的下降。基於此，本報告進一步檢驗了基建投資與GDP缺口之間的關係。結果表明，在2003—2017年的樣本區間，基建投資與GDP缺口是負相關關係，相關係數是-0.52（如圖7），說明基建投資在總需求不足環境上升，在總需求旺盛環境下降，基建投資發揮了平抑總需求波動的作用。
上述結果說明：在2003—2017年整個樣本期間內，基礎設施建設投資整體上並沒有顯著的擠出效應，但還不足以支撐基建投資規模在每個時間段都恰如其分的判斷。例如，金融危機期間的基建投資增速大幅跳升到50%以上，此後出現了價格水準大幅上升和較大的GDP正向缺口，說明這個期間的基建投資規模過大並帶來了需求過度擴張，對後續的私人部門投資帶來了不利影響。
對於基建投資的另外一種看法是，中國可能確實存在基建投資過高，但不失為一種次優的選擇。中國的社會保障和公共服務不到位、土地和住房市場扭曲、金融市場發育不足等一系列原因遏制了居民部門消費增長，居民消費增長及其所引致的投資增長總體上不足以帶來能夠維持充分就業所需的總需求增長。在這樣的背景下，如果外需乏力，就不得不依靠增加基礎設施建設投資維持合意的總需求水準。儘管看不到基礎設施投資具有明顯的擠出效應，但較高的基礎設施投資並非最優的資源配置格局。基礎設施投資成為一種次優選擇，減少對基礎設施投資的過度依賴需要其他領域的深化改革。
03
功能視角下的基建
當前，中國正處於快速的經濟結構轉型進程當中，市場伴隨著大量的優勝劣汰和要素重組。重組的不僅是企業，也包括城市和鄉村。根據龍瀛等（2016）的研究，2000年和2010年兩次人口普查相比，中國約三分之一國土面積（324萬平方公里）的人口密度在下降；半數的鄉鎮和街道辦事處的人口在流失；包括1個省會城市、40個地級市、139個縣級市在內的180個城市人口在減少。
產業和人口流動格局的變化與基建投資能否得到充分使用密切相關。基建的目的在於服務於人的生活和經濟發展。如果一個地區人口流入、產業興旺，意味著更多的人和經濟活動可能從該地區的基礎設施服務中得益，這是支撐基礎設施建設的關鍵。反之，如果一個地區人口在持續流出，經濟增速較低，則意味著該地區未來基礎設施建設未必能夠得到充分利用，基建效率堪憂。
本報告從人口流入與基建投資、經濟增速與基建投資兩個維度考察基礎設施建設的水準高低。觀察的樣本城市共計155個，包括5個一線城市、20個二線城市、23個三線城市和107個四線及以下類型城市。這155個城市2016年GDP合計46.34萬億，占2016年全國GDP總量的62.3%，說明本報告考察基建功能視角的樣本城市具有一定的代表性，覆蓋了超過六成經濟體量的城市。核心變數人口流動，用某城市每年常住人口增速減去人口自然增速來度量，反映出該城市人口的流動情況，具體數值大於0表示人口流入，小於0表示人口淨流出。在全部樣本城市中，人口流出的城市有73個，人口流入城市51個。經濟增速用某城市不包含基建的GDP增長率來度量。基建投資率用某城市基建投資/GDP占比來度量。
相對於人口流入，大城市基建投資率偏低，小城市基建投資率偏高，存在大量人口流出且基建投資率高企的四線和其他類型城市。一線城市中除了天津基建投資率高於全部樣本均值，其他均處於較低水準，深圳人口流入最快而基建投資率處於樣本城市中最低水準行列。二線城市當中，大部分城市面臨人口流入，基建投資率也低於全部樣本均值，人口流動和基建投資率大致呈正相關，武漢、長沙、西安等地雖然基建投資率較高，但是相對其人口流入而言不高，唐山、重慶和南京等相對於人口流入而言基建投資率偏高。問題最突出的是人口流出同時基建投資率遠高於樣本均值的城市，這些城市主要集中在四線和其他類型小城市（如圖8）。
相對於經濟增長，大城市基建投資率偏低，部分三項、四線和其他類型城市基建投資率偏高。GDP增速（不包括基建）和基建投資率相關係數是0.35，經濟增長越快的地區基建投資率越高。畫出一條GDP增速與基建投資率的最小二乘回歸直線，這條線的經濟含義是相對於GDP增速而言，平均意義上的基建投資率處於什麼水準。位於直線左側（上側）的樣本城市意味著，相對GDP增速而言，基建投資率偏低，全部的一線城市和大部分二線城市都位於這個區間。直線右側（下側）的樣本城市意味著，相對GDP增速而言，基建投資率偏高。二線城市中的石家莊、唐山、大連、瀋陽、哈爾濱以及眾多三線、四線和其他城市位於這個區間（如圖9）。
把同時滿足人口流入、GDP增速相對於基建投資回歸線左側（上側）的城市定義為基建投資功能潛力大的城市，這種類型城市共有26個，包含了3個一線城市和8個二線城市，還有部分小城市。把同時滿足人口流出、GDP增速相對於基建投資回歸線右側（下側）的城市定義為基建投資功能潛力小的城市，這種類型的城市共有38個，有1個二線城市，其餘都是三線、四線和其他類型城市。把介於二者之間的城市定義為潛力模糊城市，這種類型的城市共有44個，有2個一線城市和5個二線城市，其他都是三線、四線和其他類型城市，北京和上海位於這類城市是因為常住人口負增長。
04
債務視角下的基建
基礎設施投資項目無論最終是否得到充分利用，最終擺脫不了融資（債務）約束。債務視角是評價基礎設施專案是否成功的另一個重要維度。目前，城投公司是我國地方城市基礎設施建設的主體單位。本部分將從各地城投公司的債務可持續性角度來看待該地區是否過度舉債從事基礎設施建設。
本報告利用275個城市1318家地方融資平臺公司2016年的資產負債表資料，在城市層面匯總相關指標，考察以城投公司為微觀主體的城市債務可持續性。我們考察了城投公司總債務和當地GDP的比率（以下簡稱地方債務率）以及城投公司的資產負債率、利息保障倍數和流動比率三方面的財務指標，以此判斷城投公司面臨的債務風險狀況。資產負債率取一個城市所有城投公司資產負債率（資產負債率=負債/資產）的平均值，城市流動比率取一個城市所有城投公司流動比率（流動比率=流動資產/流動負債）的平均值，城市利息保障倍數取一個城市所有城投公司利息保障倍數（利息保障倍數=EBIT/利息費用）的中值。
部分城市債務率過高。在261個樣本城市中，共有156個城市債務率低於25%，70個城市債務率在25%～50%之間，18個城市債務率在50%～75%之間，10個城市債務率在75%～100%之間，7個城市債務率高於100%。17個城市債務率超過75%，珠海市、鶴崗市、廈門市、天津市、石河子市等5個城市債務率超過了100%，貴陽市、海口市債務率更是超過了200%。從不同類型城市的分佈來看，債務率呈現出從大城市到小城市逐級遞減，但是這種規律性不強，同樣是一線城市，天津的負債率達到130%，而深圳只有24%。
總體來看城市越大資產負債率越高，然而資產負債率超過70%的城市集中在三、四線和其他類型城市。275個樣本城市中，共有84個城市資產負債率低於40%，83個城市資產負債率在40%～50%，97個城市資產負債率在50%～60%，44個城市資產負債率在60%～70%，9個市資產負債率在70%以上。一、二、三線城市和四線及其他城市的平均資產負債率分別為62.6%、57.4%、52.6%和50.7%。三、四線及其他城市中，雖然平均資產負債率較低，但是呼和浩特市、鐵嶺市、武威市、商洛市、大同市、拉薩市、蘭州市、鄂爾多斯市和石河子市資產負債率超過了70%。
大多數城市利息保障倍數有保障，部分三、四線城市利息保障倍數低於安全線。在275個樣本城市中，211個城市的利息保障倍數大於2。利息保障倍數較低的城投公司集中在中小城市， 37個及其他城市城投公司營業利潤不足以支付債務利息城投公司全部位於三、四線及其他城市，舟山市、海東市、楚雄彝族自治州、石河子市、鐵嶺市的城投公司經營虧損，利息保障倍數小於0。
全國流動比率總體水準較高，絕大部分城市短期償債能力有保障。在275個樣本城市中，短期償債能力較強，絕大多數城市的流動資產都可以覆蓋流動負債，只有鐵嶺市和東莞市2個城市流動比率低於1，12個城市流動比率在1～2。從不同類型城市的分佈來看，一到五線城市的流動比率呈現逐級上升的趨勢，一線城市流動比率最低，為1.7。
05
放心基建與焦慮基建
功能視角下，從人口流動和經濟增長角度觀察城市的基礎設施建設潛力；債務視角下，從債務風險角度觀察城市的基礎設施建設的可持續性。接下來，本部分綜合考慮功能視角和債務視角，將城市區分為以下六種類型：第I類城市（潛力大、風險低）、第II類城市（潛力大、風險高）、第III類城市（潛力模糊、風險低）、第IV類城市（潛力模糊、風險高）、第V類城市（潛力小、風險低）和第VI類城市（潛力小、風險高）。
第I類城市（潛力大、風險低）城市：包括了一線城市中的深圳，二線城市中的重慶、長沙、南京、鄭州、武漢、合肥、蘇州，以及15個三線、四線和其他城市，在全部109個樣本城市中占比21%。
第II類城市（潛力大、風險高）城市：包括了一線城市中的天津、廣州、二線城市中的寧波，以及另外2個中小城市，合計5個城市，占全部樣本城市的5%。天津進入2017年以後人口也在轉向負增長，如果這種勢頭持續下去，天津的城市潛力將下降一個等級。廣州主要是因為城投公司中的流動性資產偏低所以沒能列入第I類城市，考慮到這種局面很容易改善，廣州很有可能轉向I類城市。
第III類城市（潛力模糊、風險低）：包括了一線城市中的北京、上海，二線城市中的瀋陽、大連、無錫、溫州，剩下的是28個三、四線和其他類型城市。北京、上海、溫州進入潛力模糊類型主要是因為近年來開始出現了常住人口負增長，無錫、大連、瀋陽進入這個區間是因為GDP增速跟不上。這類城市在全部個樣本城市中占比30%。
第IV類城市（潛力模糊、風險高）：這個類型中沒有一線城市，有東莞和佛山2個二線城市，以及3個四線和其他類型城市。東莞進入這個類型是因為常住人口負增長，地方平臺的流動性資產占比過低。佛山是因為GDP增速相對於基建過高，地方平臺的流動性資產占比過低。考慮到流動性資產占比調整起來相對容易，東莞2017年以後人口開始正增長，佛山GDP增速在2017年有明顯起色，這兩個城市有望擺脫這個類型。
第V類城市（潛力小、風險低）：這個類型中沒有一線城市，有唐山1個二線城市，以及29個四線和其他類型城市。唐山進入這個區間是因為人口流出和基建相對經濟增長偏高。
第VI類城市（潛力小、風險高）：全部都是三線、四線和其他類型城市。
總體而言，前三類城市還有進一步擴大基建投資的空間，尤其是深圳這樣人口流入、基建投資率低且債務可持續性高的一線城市，大部分的一線和二線城市都在前三類城市。後三類城市則可能面臨過度基建，這些城市主要集中在三線、四線和其他類型城市。
06
小結
隨著經濟發展階段變化，中國基礎設施投資的內容也在隨之調整。當前基建投資的主體內容並非“鐵公機”，水利、環境和公共管理設施業在各種類型基建項目中增長最快，目前已經接近基建總體規模的半壁江山。
從日、韓、台經驗看，在城市化率達到70%以前，基建在GDP中的占比持續上升。中國當前基建增速高於名義GDP增速與國際經驗相符。中國目前基建投資資本形成在GDP中的占比稍高，但是難以斷言基建總體過度。基建投資發揮了彌補總需求不足的作用，總體而言對私人部門投資是擠入而非擠出。
相對於人口流入和經濟增長而言，一線和大部分二線城市的基建投資率偏低，部分三、四線城市基建投資率過高。一線和大部分二線城市城投公司債務率和資產負債率偏高，資產管理能力和償債能力。部分三、四線和其他類型各項債務風險指標過高。基建項目的功能潛力大、債務風險可控的城市主要集中在一線和大部分二線城市，基建項目功能潛力小且債務難以持續的城市集中在四線和其他類型城市。
基建不足或基建過度，都是中國經濟結構轉型進程中城市發展分化的縮影。
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注于經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。