本文來自平安證券的研報《油價、匯率、票價對航空板塊影響的彈性測算》， 作者為平安證券分析師陳雯。
智通財經APP獲悉， 燃油是航空最重要的成本項， 燃油附加費的徵收可以覆蓋大部分增量燃油成本， 匯率對航空板塊影響也是顯著的， 目前三大航在調降美元負債規模， 匯率影響正在逐步縮小， 此外票價市場化預期逐步落地， 有助於大幅提升航司業績。 平安證券發表研報， 分析了油價、匯率、票價三個要素對航空板塊的影響， 進行彈性測算。
平安證券預計未來會有更多航司進行調價， 票價的提升可以抵消油價提升帶來的負面影響，
燃油價格彈性測算及燃油附加費
燃油價格占航空公司成本比重在25%-30%左右， 會直接影響航空公司的利潤， 進而影響航空公司的股價表現。 2017年， 受OPEC減產、需求回升及庫存下滑等影響， 原油供給過剩緩和， 國際油價溫和上漲， 布倫特原油價格由56.82美元/桶升至66.87美元/桶， 全年漲幅達18%。 進而帶來了航空煤油價格的上漲， 作為航空公司占比最高的運營成本， 可以看出， 隨著油價的上漲， 三大航航油成本占比也有所提升， 南航由25%提高到29%， 國航由25%提高到28%， 東航由24%提高到28%。
所謂燃油附加費， 是指航空公司根據燃油成本變動而向旅客徵收的， 獨立於機票價格的附加費用， 目的是部分覆蓋增量燃油成本， 緩解成本壓力。
定檔：燃油附加以航線為單位、區分長短航線分兩檔定額計算。 其中：800公里(含)以下短途航線， 燃油附加最高標準統一按800公里計算;800公里以上長途航線， 統一按1500公里計算。
根據2015年3月24日國家發改委公佈的最新國內線燃油附加最高標準公式：
800公里(含)以下航線燃油附加最高標準為0.00002541×(國內航空煤油綜合採購成本-5000)×800;
800公里以上航線燃油附加最高標準為0.00002541×(國內航空煤油綜合採購成本-5000)×1500， 徵收標準最小單位為10元，
將布倫特原油期貨結算價與燃油附加費徵收放一張圖裡看， 可以看到兩者是高度相關的。
對於燃油附加費可覆蓋的增量航油成本， 首先， 貨運的運價無論國內國際， 都是可以根據油價波動和市場情況來進行調節的。 其次， 客運的運價方面， 由於國際航線一直在徵收燃油附加費，油價的上漲對國際航線帶來的影響較小。所以，徵收燃油附加費，主要是針對國內的客運業務，抵消這部分業務油價上升帶來的盈利損失。
接下來，考慮燃油附加費的影響，假設原油價格突破73美元/桶時徵收燃油附加費，按照2017年國航、東航、南航國內客運業務的基本情況，對燃油附加費可覆蓋的增量航油成本進行測算，具體如下：
這裡800km以上、800km以下航線數量是65%：35%，考慮到800km以上航線客座率相對高一些，並且比較繁忙的航線主要集中在800km以上，我們這裡假設800km以上、800km以下旅客運輸量的比例大概為8：2。
匯率波動影響及其彈性測算
匯率對於航空版塊的影響是非常顯著的，主要是因為航空公司引進飛機的需求，使得航空公司長期有外幣負債，其中美元負債居多。如果人民幣升值，將產生巨額匯兌損益。除此之外，人民幣升值利好出境遊，有利於航空公司國際航線的收入增加。另一方面，航空煤油部分在國外採購，也使得燃油成本有所下降。其他方面還有航材維修成本、海外機場起降費用、海外員工薪酬等也是以美元計價的。當然，最重要的還是自購飛機或海外租賃公司造成的美元負債。
2017年，受國內經濟企穩回升，跨境資金流動趨於平衡，美聯儲加息、縮表及稅改等綜合影響，人民幣匯率先貶後升，人民幣兌美元匯率中間價全年大幅升值6.1%。人民幣兌美元匯率的變動對航空公司財務費用的影響較大。
三大航影響彈性測算及應對策略:
中國國航
中國國航，美元負債占比逐年降低，由2014年的73.8%降低到2017年的40.8%。國航的部分外匯負債主要以美元為單位，部分費用亦以人民幣以外的貨幣為單位。假定除匯率以外的其他風險變數不變，人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，會導致中國國航2017 年的淨利潤分別增加或減少2.79億元人民幣。
南方航空
2016年底，外幣金融負債合計人民幣495.2億元，其中美元負債428.8億元。2017年底，南航外幣金融負債合計人民幣468.6億元，其中美元負債404.4億元。假定除匯率以外的其他風險變數不變，於2017年12月31日人民幣兌美元匯率每升值(或貶值)1%，將導致南航淨利潤增加(或減少)人民幣278百萬元。
債務結構得以優化後，南航人民幣兌美元匯率變動1%的彈性從2016年的3.03億元降為2.78億元。淨利潤受匯率變動的敏感度進一步降低。
東方航空
2017年，公司為應對匯率波動，積極調整債務結構，大幅減少美元負債，降低匯率風險。截至2017年12月31日，美元債務占公司帶息債務比重降至28.17%。
總結來看，面對匯率波動對淨利潤的影響，三大航採取的措施主要有兩種：第一，外匯匯率套期保值;第二，減少美元負債比重。
提價能力及其彈性測算
2017年民航局“115號”文規定：“主協調機場和輔協調機場增量控制在3%以內，胡煥庸線(黑龍江黑河至雲南騰沖線)東南側機場時刻總量增量控制在5%以內。”“北京、上海、廣州3個城市之間不增加新的航空承運人，4個機場不新增至年旅客輸送量200萬人次以下支線機場的航線航班，核准航段實施總量控制。”
對主協調機場、胡煥庸線東南側機場，特別是北京、上海、廣州的航班時刻做了非常嚴格的規定，致使供給端會趨緊。
這一點，從2018年夏秋航季航班時刻安排上也可以看出，以國內航空公司的國內航班來看，首都機場時刻增速為-1.9%，上海浦東為2.4%、廣州白雲為0.1%、深圳寶安為1.2%、上海虹橋為0.6%。北上廣深四大城市機場合計時刻增速為0.1%，近乎無增長。
從票價提升潛力的角度看，票價放開後，提價是非常明顯的，我們以北京到杭州的機票價格為例。2015年實行市場調節價的杭州—北京航線，經濟艙無折扣票價已從2015年的1540元逐年增長到2018年的2200元，漲幅超過40%。
三大航依舊佔據大機場，國航系已率先提價
2017年12月17日，中國民用航空局、國家發展和改革委員會聯合印發了《民用航空國內運輸市場價格行為準則》、《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格有關問題的通知》，啟動新一輪民航票價改革。5家以上(含5家)航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，每家航空運輸企業每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公佈運價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的15%(不足10條航線的最多可以調整10條);每條航線每航季無折扣公佈運價上調幅度累計不得超過10%。
本次共新增306條實行市場調節價的國內航線，加上之前已經實行市場調節價的724條國內航線，已經有1030條航線實行市場調節價，根據2016年的《中國民航行業發展統計公報》，我國國內航線有3055條，實行市場調節價的航線占比為34%。
本周國航系已率先提價，深圳航空的深圳-合肥航線、深圳-瀋陽、深圳-哈爾濱等航線票價已調增10%，南航廣州-北京航線票價調整10%，預計調價將會持續推進，航空公司業績向上通道被打開。
燃油價格上行的壓力往往可以通過票價上漲傳導，而航司利潤對於票價的敏感性遠遠高於油價。由於國內航線主要航段客運量資料只統計到2015年，並且航段之間分航司的客運量沒有，所以無法較為精確的進行測算。大致進行匡算：從2015年的數據來看，前20條航線的旅客運輸量為6383.8萬人，占2015年國內航線客運量的16.2%，這部分航線擁擠度高，可能會優先提價，全年分兩個航季，提價20%，則對於國內航線來看，整體提價在3%左右。
投資建議
航空供給側收緊信號明確，2018年夏秋航季時刻增速明顯放緩，特別是2017年的115號文的出臺，使得各大協調機場，特別是前十大機場時刻增量非常有限。在這個背景下，新增306條實行市場化定價的航線，並且於2018年4月1日正式實施的《民航航班時刻管理辦法》以歷史優先權為核心，保護了大航在核心機場的存量時刻。
此外，票價市場化改革已經逐步開展，航空票價上行空間被打開，部分航司的部分航線票價已經調整10%，平安證券預計未來會有更多航司進行調價，票價的提升可以抵消油價提升帶來的負面影響，三大航在航線佈局方面優勢明顯，將直接受益票價市場化改革，繼續推薦中國國航、南方航空，建議關注東方航空。
風險提示
(1)航空供給側改革不達預期風險：當前市場看好航空板塊的最主要的邏輯就是供需矛盾，如果供給收緊沒有達到市場預期，進而會影響票價的上漲和客座率的提升，最終會傳導到航空公司業績和股價;
(2)油價大幅上漲風險：航空板塊受油價波動影響較大，油價上漲會抬升相關公司運營成本，帶來業績下滑;
(3)匯率大幅貶值風險：匯率的大幅貶值對於美元債務較多的航空板塊的公司來講，會帶來負的匯兌損益，帶來短期的股價波動;
(4)宏觀經濟增速放緩風險：宏觀經濟放緩，會影響人們的消費，進而影響客運量，另一方面也會給貨運帶來負面影響，進而多方面影響航空行業公司的業績;
(5)不可測的安全事故風險：安全事故一方面會導致公司的信譽度降低，另一方面，安全事故造成的公司理賠、固定資產受損等因素，都會給公司業績帶來直接的負面影響。(編輯：胡敏)
由於國際航線一直在徵收燃油附加費，油價的上漲對國際航線帶來的影響較小。所以，徵收燃油附加費，主要是針對國內的客運業務，抵消這部分業務油價上升帶來的盈利損失。接下來，考慮燃油附加費的影響，假設原油價格突破73美元/桶時徵收燃油附加費，按照2017年國航、東航、南航國內客運業務的基本情況，對燃油附加費可覆蓋的增量航油成本進行測算，具體如下：
這裡800km以上、800km以下航線數量是65%：35%，考慮到800km以上航線客座率相對高一些，並且比較繁忙的航線主要集中在800km以上，我們這裡假設800km以上、800km以下旅客運輸量的比例大概為8：2。
匯率波動影響及其彈性測算
匯率對於航空版塊的影響是非常顯著的，主要是因為航空公司引進飛機的需求，使得航空公司長期有外幣負債，其中美元負債居多。如果人民幣升值，將產生巨額匯兌損益。除此之外，人民幣升值利好出境遊，有利於航空公司國際航線的收入增加。另一方面，航空煤油部分在國外採購，也使得燃油成本有所下降。其他方面還有航材維修成本、海外機場起降費用、海外員工薪酬等也是以美元計價的。當然，最重要的還是自購飛機或海外租賃公司造成的美元負債。
2017年，受國內經濟企穩回升，跨境資金流動趨於平衡，美聯儲加息、縮表及稅改等綜合影響，人民幣匯率先貶後升，人民幣兌美元匯率中間價全年大幅升值6.1%。人民幣兌美元匯率的變動對航空公司財務費用的影響較大。
三大航影響彈性測算及應對策略:
中國國航
中國國航，美元負債占比逐年降低，由2014年的73.8%降低到2017年的40.8%。國航的部分外匯負債主要以美元為單位，部分費用亦以人民幣以外的貨幣為單位。假定除匯率以外的其他風險變數不變，人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，會導致中國國航2017 年的淨利潤分別增加或減少2.79億元人民幣。
南方航空
2016年底，外幣金融負債合計人民幣495.2億元，其中美元負債428.8億元。2017年底，南航外幣金融負債合計人民幣468.6億元，其中美元負債404.4億元。假定除匯率以外的其他風險變數不變，於2017年12月31日人民幣兌美元匯率每升值(或貶值)1%，將導致南航淨利潤增加(或減少)人民幣278百萬元。
債務結構得以優化後，南航人民幣兌美元匯率變動1%的彈性從2016年的3.03億元降為2.78億元。淨利潤受匯率變動的敏感度進一步降低。
東方航空
2017年，公司為應對匯率波動，積極調整債務結構，大幅減少美元負債，降低匯率風險。截至2017年12月31日，美元債務占公司帶息債務比重降至28.17%。
總結來看，面對匯率波動對淨利潤的影響，三大航採取的措施主要有兩種：第一，外匯匯率套期保值;第二，減少美元負債比重。
提價能力及其彈性測算
2017年民航局“115號”文規定：“主協調機場和輔協調機場增量控制在3%以內，胡煥庸線(黑龍江黑河至雲南騰沖線)東南側機場時刻總量增量控制在5%以內。”“北京、上海、廣州3個城市之間不增加新的航空承運人，4個機場不新增至年旅客輸送量200萬人次以下支線機場的航線航班，核准航段實施總量控制。”
對主協調機場、胡煥庸線東南側機場，特別是北京、上海、廣州的航班時刻做了非常嚴格的規定，致使供給端會趨緊。
這一點，從2018年夏秋航季航班時刻安排上也可以看出，以國內航空公司的國內航班來看，首都機場時刻增速為-1.9%，上海浦東為2.4%、廣州白雲為0.1%、深圳寶安為1.2%、上海虹橋為0.6%。北上廣深四大城市機場合計時刻增速為0.1%，近乎無增長。
從票價提升潛力的角度看，票價放開後，提價是非常明顯的，我們以北京到杭州的機票價格為例。2015年實行市場調節價的杭州—北京航線，經濟艙無折扣票價已從2015年的1540元逐年增長到2018年的2200元，漲幅超過40%。
三大航依舊佔據大機場，國航系已率先提價
2017年12月17日，中國民用航空局、國家發展和改革委員會聯合印發了《民用航空國內運輸市場價格行為準則》、《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格有關問題的通知》，啟動新一輪民航票價改革。5家以上(含5家)航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，每家航空運輸企業每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公佈運價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的15%(不足10條航線的最多可以調整10條);每條航線每航季無折扣公佈運價上調幅度累計不得超過10%。
本次共新增306條實行市場調節價的國內航線，加上之前已經實行市場調節價的724條國內航線，已經有1030條航線實行市場調節價，根據2016年的《中國民航行業發展統計公報》，我國國內航線有3055條，實行市場調節價的航線占比為34%。
本周國航系已率先提價，深圳航空的深圳-合肥航線、深圳-瀋陽、深圳-哈爾濱等航線票價已調增10%，南航廣州-北京航線票價調整10%，預計調價將會持續推進，航空公司業績向上通道被打開。
燃油價格上行的壓力往往可以通過票價上漲傳導，而航司利潤對於票價的敏感性遠遠高於油價。由於國內航線主要航段客運量資料只統計到2015年，並且航段之間分航司的客運量沒有，所以無法較為精確的進行測算。大致進行匡算：從2015年的數據來看，前20條航線的旅客運輸量為6383.8萬人，占2015年國內航線客運量的16.2%，這部分航線擁擠度高，可能會優先提價，全年分兩個航季，提價20%，則對於國內航線來看，整體提價在3%左右。
投資建議
航空供給側收緊信號明確，2018年夏秋航季時刻增速明顯放緩，特別是2017年的115號文的出臺，使得各大協調機場，特別是前十大機場時刻增量非常有限。在這個背景下，新增306條實行市場化定價的航線，並且於2018年4月1日正式實施的《民航航班時刻管理辦法》以歷史優先權為核心，保護了大航在核心機場的存量時刻。
此外，票價市場化改革已經逐步開展，航空票價上行空間被打開，部分航司的部分航線票價已經調整10%，平安證券預計未來會有更多航司進行調價，票價的提升可以抵消油價提升帶來的負面影響，三大航在航線佈局方面優勢明顯，將直接受益票價市場化改革，繼續推薦中國國航、南方航空，建議關注東方航空。
風險提示
(1)航空供給側改革不達預期風險：當前市場看好航空板塊的最主要的邏輯就是供需矛盾，如果供給收緊沒有達到市場預期，進而會影響票價的上漲和客座率的提升，最終會傳導到航空公司業績和股價;
(2)油價大幅上漲風險：航空板塊受油價波動影響較大，油價上漲會抬升相關公司運營成本，帶來業績下滑;
(3)匯率大幅貶值風險：匯率的大幅貶值對於美元債務較多的航空板塊的公司來講，會帶來負的匯兌損益，帶來短期的股價波動;
(4)宏觀經濟增速放緩風險：宏觀經濟放緩，會影響人們的消費，進而影響客運量，另一方面也會給貨運帶來負面影響，進而多方面影響航空行業公司的業績;
(5)不可測的安全事故風險：安全事故一方面會導致公司的信譽度降低，另一方面，安全事故造成的公司理賠、固定資產受損等因素，都會給公司業績帶來直接的負面影響。(編輯：胡敏)