本文選自“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”微信公眾號， 作者李小加。
明天將是個值得紀念的大日子！從明天起， 修訂後的主機板《上市規則》將正式生效並開始接受新經濟公司的上市申請， 香港資本市場將以更加開放的懷抱來迎接創新型公司上市。
這次改革是香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革， 也是最具爭議的一次改革。 過去五年， 我們已對這次改革進行了廣泛深入的討論與思考。 從五年前做的關於投資者保護的夢到今天新上市制度的啟航， 是一次難忘的旅程。 在新規即將啟航的前夜， 我想將這些集體思考做一個階段性的整理。
這不是一次容易的改革， 香港交易所為什麼要推行這次改革？
香港是一個不大的城市經濟體， 我們必須與時俱進、靈活應變， 我們必須超越我們的經濟體量、從全球大局來考慮問題， 才能保持國際競爭力。 我們的目標是連接中國內地市場和國際市場， 要實現這一遠大目標， 我們就必須密切專注世界經濟和全球市場的發展趨勢， 尤其是美國市場上正在發生的事情。
過去幾十年， 香港從一個區域性的金融市場華麗轉身， 發展成為舉世矚目的國際金融中心， 這是了不起的成就。 但是， 我們在一個非常重要的方面已經落後， 我們沒有以正確的姿勢擁抱新經濟， 特別是在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市、以及第二上市等重要領域還不夠靈活和開放。
從國際競爭趨勢看， 香港的國際競爭力正面臨巨大的挑戰， 如果我們的上市機制仍然一成不變， 我們就會落後於其他主要國際市場， 落後於新經濟時代的發展。 因此， 無論這次改革有多難， 我們都必須成功， 而且需要沿著這個方向繼續堅持走下去。
在推動改革的過程中你們遇到的最大挑戰是什麼？
幾年前當我們剛剛嘗試啟動這場改革的時候， 新經濟的發展趨勢還不像今天這樣明朗， 是否應該容許“同股不同權”在香港引發了強烈爭議，
其實， 引入不同投票權架構一定會犧牲投資者保護是一個誤解。 事實上， 這次的改革絲毫沒有削弱我們目前的上市制度為小股東提供的保護。 目前上市制度為小股東提供的保護措施根本沒有任何改變， 改變的是我們怎麼看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式。
過去， 我們只認可一個股東通過為公司貢獻的金融資本來獲得控股股東的地位。 股東的控制權需要與其出資額相當。 改革後的《上市規則》讓人力資本（如智慧財產權，
在無營收公司申請上市方面， 為什麼只對生物科技行業情有獨鍾？
首先， 這是生物科技公司的獨有特點決定的。 一般來說， 無營業收入的公司都處於高風險的早期發展階段， 投資者很難判斷公司發展前景。 而生物科技公司產品的研發、製造和上市過程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管， 它們每一階段的發展都有清晰明確的監管標準和尺度， 這一特點使得生物科技公司可以在資本市場上提供清晰具體的披露，
此外， 在中國， 我們深深感受到生物科技行業大發展的春天已經到來， 天時、地利、人和都具備了。 為什麼這麼說呢？
天時：今天， 我們有幸身處在一個科技大爆炸的年代， 由於生命科學、人工智慧、大資料等等科技的突破和相互賦能， 生物科技將產生巨大的突破， 有可能改變我們的生活和人類的命運。
地利：中國是全球人口最多的國家， 目前已經是世界第二大經濟體， 但是很快將面臨嚴重的人口老齡化的問題， 隨著越來越多的中國人走向富裕， 大家會越來越關注健康管理和生命的品質， 都希望能夠活得長、活得好。 生物科技在中國大有可為， 這是和我們每個人都息息相關的一個重大產業。
人和：中國的監管機構已經認識到了人民的需求，銳意改革藥品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創新藥的研發審批程式。
剩下的就是資本支持了。作為中國的國際金融中心，香港應該在這一關係人類命運的重大變革中擔當重任，發揮我們資本市場的優勢，為生物科技行業雪中送炭。
香港市場這次改革歷經五年才得以完成，而內地CDR試點在幾個月內即將出爐，這是否說明香港的制度已變得低效與僵硬？
我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場是法治社會，崇尚程式正義與規則穩定。為保證市場規則的嚴肅性、持久性與可預見性，任何對市場有重大影響的改革都必須進行廣泛深入的市場諮詢，讓市場所有利益群體都有發聲的權利和機會。只有這樣，改革後的規則才能得到市場各界最廣泛的接受，才能經得起市場和歷史的檢驗。開放的香港資本市場高度國際化、市場化、專業化，所有參與者都可以隨時選擇不投資香港，我們規則的改變也因此必須高度尊重法治和程式正義。而規則一經改變，就必須保持相對的穩定與一致，不能朝令夕改。總而言之，五年時間可能是長了些，但我們積累的經驗與教訓也許可以使未來的改革更快、更有效率。我們始終相信，正確的改革經得起歷史的檢驗，這次穩健完成的改革更適合於香港。
上市改革後的香港市場與美國和內地相比有何異同呢？
改革後的香港市場已經像美國市場一樣，基本擁抱了新經濟公司，在不同投票權架構和收入門檻方面已經不再存在制度上的重大障礙和劣勢。與此同時，香港更接近內地市場，在文化、語言和交易習慣上“更接中國地氣”，而互聯互通有使在港上市的公司可以直接引入內地投資者。這種“兩全其美”的制度設計讓香港市場比起美國市場具有巨大的吸引力和優勢。
與內地市場相比，香港市場更加國際化、市場化，監管基本以披露為本，在上市審批、發行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管，更加靈活和自由。
簡而言之，香港處於美國與內地市場兩者之間，既足夠國際化，又瞭解中國的國情。上市改革後的香港，比美國更溫暖，更像家。比內地更開放、更市場化、更國際化，既有家的溫暖，又有看世界的自由。
A股市場正準備推出的CDR（存讬憑證）試點，是針對香港上市改革推出的競爭之舉嗎？對香港市場有什麼影響？
內地推出CDR試點，主要是為了讓更多內地投資者分享新經濟帶來的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內地資本市場發展到一定階段之後的必然之選。對於新經濟產業這麼重要的經濟引擎，內地市場進行發行體制改革來歡迎這些公司上市應該只是早晚的事情，我不認為他們是為了跟香港競爭而推這個試點，如果這麼想的話，是把內地監管機構的格局想得太小了。
具體來看，CDR目前已公佈的規則還不相容無收入公司，除非細則有變，CDR試點對香港推出的生物科技板塊沒有什麼影響。CDR推出的影響主要會反映在沒有盈利的或採用不同投票權架構的境外註冊新經濟公司上市方面。這裡包括兩類公司，一是已在國際市場上市的巨型中國民企；二是仍未上市的“獨角獸”。對於前者而言，一旦被選中參與CDR試點，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場自由流通，這些企業未來也一定會考慮在香港上市，因為這樣可以部分解決內地CDR市場與國際市場的價格傳導。而對未上市的“外籍”中國獨角獸來說，無論是否能被選中CDR，都一定會首選新政下的香港市場做正股IPO。因為CDR是正股的預托證券，而正股正常上市，不僅有助於CDR價格發現，而且為發行人在現有境內外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資管道。因此，“獨角獸”的最優方案是CDR與正股同時上市。
從宏觀發展角度看，CDR試點對香港的影響大致會有兩種可能。一種可能，CDR是個家數、規模和頻率相對有限的試點，那就只是一種象徵意義上的突破，暫不能承載大量新經濟公司的融資需求。如果是這樣，對香港市場的實際影響暫時有限。
另一種可能是利用CDR的契機全面改革A股市場現有發行體制和監管邏輯，對新經濟全面開放內地資本市場，取消發審機制，允許公司根據市場情況隨時發行上市，大大簡化上市後的再融資、大股東減持及海內外並購等企業行動的監管。這種可能性到底有多大，現在還難以判斷。如果真是如此發展的話，改革後的香港上市新政在允許採用不同投票權架構方面就不一定有很大的相對優勢，但內地市場如此大規模的改革開放一旦啟動，將會對資本市場產生長期和深遠的影響，這樣的變化一定會為香港帶來巨大的外溢優勢，反而更加帶動香港市場的發展。
打個比方，在全球資本市場這個大班級裡有很多同學，內地市場和香港市場是兩位同桌的同學，考試科目是國際化、市場化的改革開放。如果內地市場改革開放緩慢，那麼它在考試中可能只能得到55分，同桌的香港可能有60-70分，我們算是有相對優勢。如果內地市場開始大變革了，那內地市場的體量、優勢和潛力就會得到充分釋放，它的成績很可能是95分。但這樣的大變革必然會同時為香港帶來巨大的外溢效應，香港也可以提升到85分，比起全班其他同學，雙方的絕對優勢都提高了，這對於兩者來說都是好事。一種是高水準上的相對劣勢，一種是低水準上的相對優勢，如果從中選擇的話，我當然更喜歡前者。因此，我認為香港只要充滿自信，與時俱進，就可以永遠處於不敗之地。
新的上市規則實行後，你有什麼顧慮嗎？
我的顧慮主要有兩方面：
一是如何界定可以採用不同投票權架構上市的新經濟公司，到底怎樣定義新經濟？這是一門藝術，而不是科學，對於絕大部分的上市申請，根據我們公佈的相關指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對於少數的申請個案，恐怕存在仁者見仁、智者見智的空間。在這方面，我們要儘量找尋正確的答案，但也要給監管者一定的“容錯”空間，監管者會審慎檢視新規的運作情況及個案、虛心聆聽市場回饋，致力與各界共同完善制度。
二是如何控制沒有營收的生物科技上市公司的投資風險。這類公司屬於高風險高收益的投資板塊，如果研發成功，公司的股價可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價可以一文不值，因此只適合比較有經驗的成熟投資者，我們會給這類上市公司的股份名稱添加特別的標記“B”，向投資者提示風險。
我們在為此類公司設定上市門檻時特別諮詢了很多業內專家的意見，儘量在控制風險和豐富投資機遇之間尋找平衡點，設定一個比較合適的上市門檻，並根據行業特點為此類上市公司設定了特殊的資訊披露要求，讓發行人將所有潛在的投資風險披露給投資者，方便投資者能夠據此作出正確的投資決策。我們還特別成立了一個生物科技顧問委員會，邀請了一些生物科技投資界的專家為我們的上市科提供意見。此外，我們也對生物科技企業的除牌程式制定了更嚴格的規定，以防止炒殼。
有些投資者也許會問，你們為什麼不仔細審核，只選擇那些將會成功的生物科技公司來上市呢？老實說，我們沒有這樣的DNA，我們不認為我們比市場更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼於制定更明確更清晰的披露標準，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買賣股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責。
生物科技行業是一個新興的產業，對於生物科技上市公司的監管，我們還是一個新兵，我們針對生物科技上市公司的上市機制還有不斷優化和進步的空間。我們一定虛心傾聽市場和專家的意見，不斷地學習和改進，希望市場能夠給予我們一定的時間和試錯的空間，也希望大家繼續給我們多提寶貴意見，讓我們共同把香港打造成為生物科技公司的創新搖籃。
作為香港市場的營運者和監管者，我們既要滿足好上市公司（資金需求方）的融資需求，又要保護好投資者（資金供給方）的利益，我們永遠行走在學習平衡之術的路上：如何在提供投資機遇和控制投資風險之間保持平衡，如何在上市機制的靈活性和投資者保護之間保持平衡，如何在堅持原則和保持競爭力之間保持平衡，如何在程式正義和積極作為之間保持平衡……這些是我們一直思索並嘗試不斷改進的平衡練習題。
幸運的是，我們在改革的路上一直都有你們的理解和支持。
朋友們，新的規則明天就要啟航了，讓我們共同祝福它能乘風破浪，為香港市場開啟更美好的明天！
人和：中國的監管機構已經認識到了人民的需求，銳意改革藥品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創新藥的研發審批程式。
剩下的就是資本支持了。作為中國的國際金融中心，香港應該在這一關係人類命運的重大變革中擔當重任，發揮我們資本市場的優勢，為生物科技行業雪中送炭。
香港市場這次改革歷經五年才得以完成，而內地CDR試點在幾個月內即將出爐，這是否說明香港的制度已變得低效與僵硬？
我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場是法治社會，崇尚程式正義與規則穩定。為保證市場規則的嚴肅性、持久性與可預見性，任何對市場有重大影響的改革都必須進行廣泛深入的市場諮詢，讓市場所有利益群體都有發聲的權利和機會。只有這樣，改革後的規則才能得到市場各界最廣泛的接受，才能經得起市場和歷史的檢驗。開放的香港資本市場高度國際化、市場化、專業化，所有參與者都可以隨時選擇不投資香港，我們規則的改變也因此必須高度尊重法治和程式正義。而規則一經改變，就必須保持相對的穩定與一致，不能朝令夕改。總而言之，五年時間可能是長了些，但我們積累的經驗與教訓也許可以使未來的改革更快、更有效率。我們始終相信，正確的改革經得起歷史的檢驗，這次穩健完成的改革更適合於香港。
上市改革後的香港市場與美國和內地相比有何異同呢？
改革後的香港市場已經像美國市場一樣，基本擁抱了新經濟公司，在不同投票權架構和收入門檻方面已經不再存在制度上的重大障礙和劣勢。與此同時，香港更接近內地市場，在文化、語言和交易習慣上“更接中國地氣”，而互聯互通有使在港上市的公司可以直接引入內地投資者。這種“兩全其美”的制度設計讓香港市場比起美國市場具有巨大的吸引力和優勢。
與內地市場相比，香港市場更加國際化、市場化，監管基本以披露為本，在上市審批、發行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管，更加靈活和自由。
簡而言之，香港處於美國與內地市場兩者之間，既足夠國際化，又瞭解中國的國情。上市改革後的香港，比美國更溫暖，更像家。比內地更開放、更市場化、更國際化，既有家的溫暖，又有看世界的自由。
A股市場正準備推出的CDR（存讬憑證）試點，是針對香港上市改革推出的競爭之舉嗎？對香港市場有什麼影響？
內地推出CDR試點，主要是為了讓更多內地投資者分享新經濟帶來的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內地資本市場發展到一定階段之後的必然之選。對於新經濟產業這麼重要的經濟引擎，內地市場進行發行體制改革來歡迎這些公司上市應該只是早晚的事情，我不認為他們是為了跟香港競爭而推這個試點，如果這麼想的話，是把內地監管機構的格局想得太小了。
具體來看，CDR目前已公佈的規則還不相容無收入公司，除非細則有變，CDR試點對香港推出的生物科技板塊沒有什麼影響。CDR推出的影響主要會反映在沒有盈利的或採用不同投票權架構的境外註冊新經濟公司上市方面。這裡包括兩類公司，一是已在國際市場上市的巨型中國民企；二是仍未上市的“獨角獸”。對於前者而言，一旦被選中參與CDR試點，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場自由流通，這些企業未來也一定會考慮在香港上市，因為這樣可以部分解決內地CDR市場與國際市場的價格傳導。而對未上市的“外籍”中國獨角獸來說，無論是否能被選中CDR，都一定會首選新政下的香港市場做正股IPO。因為CDR是正股的預托證券，而正股正常上市，不僅有助於CDR價格發現，而且為發行人在現有境內外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資管道。因此，“獨角獸”的最優方案是CDR與正股同時上市。
從宏觀發展角度看，CDR試點對香港的影響大致會有兩種可能。一種可能，CDR是個家數、規模和頻率相對有限的試點，那就只是一種象徵意義上的突破，暫不能承載大量新經濟公司的融資需求。如果是這樣，對香港市場的實際影響暫時有限。
另一種可能是利用CDR的契機全面改革A股市場現有發行體制和監管邏輯，對新經濟全面開放內地資本市場，取消發審機制，允許公司根據市場情況隨時發行上市，大大簡化上市後的再融資、大股東減持及海內外並購等企業行動的監管。這種可能性到底有多大，現在還難以判斷。如果真是如此發展的話，改革後的香港上市新政在允許採用不同投票權架構方面就不一定有很大的相對優勢，但內地市場如此大規模的改革開放一旦啟動，將會對資本市場產生長期和深遠的影響，這樣的變化一定會為香港帶來巨大的外溢優勢，反而更加帶動香港市場的發展。
打個比方，在全球資本市場這個大班級裡有很多同學，內地市場和香港市場是兩位同桌的同學，考試科目是國際化、市場化的改革開放。如果內地市場改革開放緩慢，那麼它在考試中可能只能得到55分，同桌的香港可能有60-70分，我們算是有相對優勢。如果內地市場開始大變革了，那內地市場的體量、優勢和潛力就會得到充分釋放，它的成績很可能是95分。但這樣的大變革必然會同時為香港帶來巨大的外溢效應，香港也可以提升到85分，比起全班其他同學，雙方的絕對優勢都提高了，這對於兩者來說都是好事。一種是高水準上的相對劣勢，一種是低水準上的相對優勢，如果從中選擇的話，我當然更喜歡前者。因此，我認為香港只要充滿自信，與時俱進，就可以永遠處於不敗之地。
新的上市規則實行後，你有什麼顧慮嗎？
我的顧慮主要有兩方面：
一是如何界定可以採用不同投票權架構上市的新經濟公司，到底怎樣定義新經濟？這是一門藝術，而不是科學，對於絕大部分的上市申請，根據我們公佈的相關指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對於少數的申請個案，恐怕存在仁者見仁、智者見智的空間。在這方面，我們要儘量找尋正確的答案，但也要給監管者一定的“容錯”空間，監管者會審慎檢視新規的運作情況及個案、虛心聆聽市場回饋，致力與各界共同完善制度。
二是如何控制沒有營收的生物科技上市公司的投資風險。這類公司屬於高風險高收益的投資板塊，如果研發成功，公司的股價可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價可以一文不值，因此只適合比較有經驗的成熟投資者，我們會給這類上市公司的股份名稱添加特別的標記“B”，向投資者提示風險。
我們在為此類公司設定上市門檻時特別諮詢了很多業內專家的意見，儘量在控制風險和豐富投資機遇之間尋找平衡點，設定一個比較合適的上市門檻，並根據行業特點為此類上市公司設定了特殊的資訊披露要求，讓發行人將所有潛在的投資風險披露給投資者，方便投資者能夠據此作出正確的投資決策。我們還特別成立了一個生物科技顧問委員會，邀請了一些生物科技投資界的專家為我們的上市科提供意見。此外，我們也對生物科技企業的除牌程式制定了更嚴格的規定，以防止炒殼。
有些投資者也許會問，你們為什麼不仔細審核，只選擇那些將會成功的生物科技公司來上市呢？老實說，我們沒有這樣的DNA，我們不認為我們比市場更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼於制定更明確更清晰的披露標準，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買賣股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責。
生物科技行業是一個新興的產業，對於生物科技上市公司的監管，我們還是一個新兵，我們針對生物科技上市公司的上市機制還有不斷優化和進步的空間。我們一定虛心傾聽市場和專家的意見，不斷地學習和改進，希望市場能夠給予我們一定的時間和試錯的空間，也希望大家繼續給我們多提寶貴意見，讓我們共同把香港打造成為生物科技公司的創新搖籃。
作為香港市場的營運者和監管者，我們既要滿足好上市公司（資金需求方）的融資需求，又要保護好投資者（資金供給方）的利益，我們永遠行走在學習平衡之術的路上：如何在提供投資機遇和控制投資風險之間保持平衡，如何在上市機制的靈活性和投資者保護之間保持平衡，如何在堅持原則和保持競爭力之間保持平衡，如何在程式正義和積極作為之間保持平衡……這些是我們一直思索並嘗試不斷改進的平衡練習題。
幸運的是，我們在改革的路上一直都有你們的理解和支持。
朋友們，新的規則明天就要啟航了，讓我們共同祝福它能乘風破浪，為香港市場開啟更美好的明天！