文/清華大學五道口金融學院理事長兼院長、中國人民銀行原副行長吳曉靈
進一步完善資產管理市場的法律法規體系， 有助於進一步深化金融體制改革，
2018年3月28日， 中央全面深化改革委員會通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）。 會議指出， “規範金融機構資產管理業務， 要立足整個資產管理行業， 堅持宏觀審慎管理和微觀審慎監管相結合， 機構監管和功能監管相結合， 按照資產管理產品的類型統一監管標準， 實行公平的市場准入和監管， 最大程度消除監管套利空間， 促進資產管理業務規範發展”。
資管新規指導思想更明確，
為了進一步地深化金融體制改革， 更好地提升金融配置資源的效率， 我們建議下一步要完善資產管理市場的法律法規體系，
此前《指導意見（徵求意見稿）》非常準確地描述了新規定中資產管理業務的特徵、各方責任和利益分配， 但沒有明確該類業務的法律關係和產品的基本屬性。 我們認為新規中的資管產品， 其法律關係是信託， 其金融產品性質是證券。 按照功能監管（行為監管）的原則， 從事資管業務應由證券監督管理部門發放經營牌照， 實行統一監管。 我們知道， 在上述問題上存在認識上的分歧， 因而在《指導意見（徵求意見稿）》中沒有明確該業務的上位法， 也沒有明確統一的監管部門。 新規是指導意見， 暫時求同存異是穩中求進原則的體現， 是務實之舉。 但下一步在金融穩定發展委員會的領導下，
理論上， 資產管理市場的上位法是《證券法》、《信託法》， 優先遵循《投資基金法》。 但中國現存的法律體系《證券法》證券範圍過於狹窄， 基本上是一部股票法；《信託法》只是信託關係法， 對信託經營缺乏規範， 法律授權國務院制定具體規定， 但目前只有原銀監會制定的《信託公司管理辦法》；由於對投資基金（集合投資計畫）認識不一致， 因而目前只有《證券投資基金法》。 重新梳理資管市場的法律體系， 能使市場關係簡單明瞭， 監管職責明確清晰。
資產管理產品是信託法律關係的證券
證券產品有債務關係、權益關係和信託關係。
集合資金信託是一種證券，因為它是持有人獲取收益的憑證或合同，它是按份額募集和退出的，有交易、轉讓或贖回的權利。美國是證券市場發展最好的國家，它的證券定義羅列了有幾十種產品、合同形式，隨著市場的發展法院形成了要素判斷的判別方法：一是投入資金；二是用於合資盈利的項目之中；三是依靠他人運作；四是以求得利益。用實質重於形式的方式判定金融產品的屬性才會不留監管空白。我國正是因為證券範圍的狹窄才使得各種非法金融活動無法定性，打擊時於法無據。也正因為證券範圍狹窄，才使得各種財產（財富）證券化時無法可依，多部門監管，讓市場主體苦不堪言。
修《證券法》將資管產品（集合投資計畫）納入證券的範圍，給創新打非提供法律依據
儘管資管產品（集合投資計畫）在各國的稱謂不同，採用的組織形式也有所差別，但具備共同的要素特徵。例如，美國、澳大利亞稱為共同基金或投資公司，在英國稱為單位信託，但其實質大致一致。國際證券委員會組織（IOSCO）將這一投資方式統稱為“集合投資計畫”。集合投資計畫具備幾個特點：一是有獨立的財產，即產品與管理人和其他產品的財產相獨立；二是有獨立的責任安排，即產品的所有權、經營權和保管監督權相分離；三是投資人承擔投資風險獲得投資收益，管理人和託管人不參與產品收益分配，他們通過盡責履職，獲得管理費和託管費收入；四是投資人按份額方式參與和退出。
將資管產品（集合投資計畫或理財產品）納入證券的範圍，有人顧慮《證券法》會因為品種繁多而使法律冗長。我國的《證券法》是資本市場的基礎法律，重在規定證券發行、交易的基礎性制度，至於某類證券的特殊規定可以由特殊法規定。證券發行、交易的基礎制度包括公開發行、非公開發行；上市公開交易和非公開交易；按發行方式不同決定的資訊披露的原則和方式；產品登記、託管、結算、清算；投資者保護和投資者適當性管理；監管原則和手段；違法處置罰則等。《證券法》可以對股票發行多做規範，但一般性的規範應適用於符合證券實質的一切產品。這種修法方式不會加大修法的難度，反而會使法律更簡潔。比如，我國的《證券投資基金法》就是基於《證券法》的特殊法。
將《證券投資基金法》修改為《投資基金法》，拓寬集合投資的範圍
2012年“修改”的《證券投資基金法》已按公開募集的基金和向特定物件募集的基金（私募基金）做了規範。但由於當時修法未能拓展證券的定義，故私募股權投資基金和另類投資未能納入該法調整。事後為彌補這一缺憾，在部委監管職能劃分時把私募股權投資基金的監管權從發展改革委劃歸了證監會。事後國務院也起草了《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》。在《證券法》修法尚未完成之前如能儘早公佈這一條例，將有利於指導意見的執行和資管市場的規範。因為《指導意見（徵求意見稿）》主要規範的是公開募集的產品，明確表示“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”。
如果我們今後能將《證券投資基金法》修改為《投資基金法》，本質上是用《指導意見（徵求意見稿）》和私募條例中與時俱進的規則補充了《證券投資基金法》的不足，將更有利於資管市場的發展。在《證券法》拓展證券的範圍後，可以把所有能證券化的標的包含在內，但還會有一些非標準化的標的（另類投資）不能包含在內，比如有限責任公司、酒莊、藝術品等。作為法律和監管的目的是保護眾多中小投資者的權益，解決搭便車的問題，而投資人是自己財產的第一責任人，對合格投資人應給予投資標的選擇的自由。《投資基金法》對公募基金的投資範圍應做限制，而私募基金的投資範圍應由合同約定。拓展私募產品的投資範圍有利於社會經濟的發展。
修改《信託法》，給資產管理機構統一的法律地位
《信託法》明確了民事信託和公益信託的原則，但對營業信託沒有具體的規範而是授權國務院制定辦法。到目前為止尚無國務院層面的法規出臺，只有前銀監會制定的《信託公司管理辦法》。目前營業信託的機構，即財產信託和資金信託的機構五花八門。有四大政策性出身的資產管理公司（中國華融資產管理公司、中國長城資產管理公司、中國東方資產管理公司、中國信達資產管理公司），有信託公司，有基金管理公司，有各類資產管理公司、財富管理公司等。經營同類信託法律關係、同類性質產品的金融機構由不同的監管部門發放牌照。儘管《指導意見（徵求意見稿）》統一了資管產品的標準，但由不同的監管部門實行市場准入、制定產品細則，難免出現監管差異，出現市場分割和監管套利的空間。
因此，我們建議修改《信託法》，將“營業信託”列單章制定基本原則，使經營財產信託和資金信託的金融機構有統一的規範，由一個監管機構監管（只提煉基本規則，具體規定由監管法規明確）。由於歷史的原因，信託公司和四大資產管理公司、地方資產管理公司由銀監會監管，但從這些機構從事的業務和產品的性質出發，在功能監管的原則下，應由證監會統一監管。
如果按上述建議對法律進行修改，將為資產管理市場奠定良好的法律基礎，也將為功能監管、行為監管奠定良好的法律基礎。
目前，中國經濟已發展到從注重數量發展到注重品質提高的新時期和新階段，黨中央、國務院也把發展的目標定在了滿足人民日益增長的美好生活的追求上。統一資管市場將能更好地為經濟發展提質增效服務、為全體居民和財富增長服務。我們應在新監管框架確定後，抓緊法律法規的完善工作，為依法治國、依法治市奠定基礎。
本文刊發于《清華金融評論》2018年4月刊，4月5日出刊，編輯：王蕾
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但受託人不會以每個委託人的名義去投資，而是將資金作為一個集合體以受託人名義投資，由委託人享受收益、承擔風險，受託人履行誠實守信、勤勉盡責的義務，收取管理費用，因而是信託關係。集合資金信託是一種證券，因為它是持有人獲取收益的憑證或合同，它是按份額募集和退出的，有交易、轉讓或贖回的權利。美國是證券市場發展最好的國家，它的證券定義羅列了有幾十種產品、合同形式，隨著市場的發展法院形成了要素判斷的判別方法：一是投入資金；二是用於合資盈利的項目之中；三是依靠他人運作；四是以求得利益。用實質重於形式的方式判定金融產品的屬性才會不留監管空白。我國正是因為證券範圍的狹窄才使得各種非法金融活動無法定性，打擊時於法無據。也正因為證券範圍狹窄，才使得各種財產（財富）證券化時無法可依，多部門監管，讓市場主體苦不堪言。
修《證券法》將資管產品（集合投資計畫）納入證券的範圍，給創新打非提供法律依據
儘管資管產品（集合投資計畫）在各國的稱謂不同，採用的組織形式也有所差別，但具備共同的要素特徵。例如，美國、澳大利亞稱為共同基金或投資公司，在英國稱為單位信託，但其實質大致一致。國際證券委員會組織（IOSCO）將這一投資方式統稱為“集合投資計畫”。集合投資計畫具備幾個特點：一是有獨立的財產，即產品與管理人和其他產品的財產相獨立；二是有獨立的責任安排，即產品的所有權、經營權和保管監督權相分離；三是投資人承擔投資風險獲得投資收益，管理人和託管人不參與產品收益分配，他們通過盡責履職，獲得管理費和託管費收入；四是投資人按份額方式參與和退出。
將資管產品（集合投資計畫或理財產品）納入證券的範圍，有人顧慮《證券法》會因為品種繁多而使法律冗長。我國的《證券法》是資本市場的基礎法律，重在規定證券發行、交易的基礎性制度，至於某類證券的特殊規定可以由特殊法規定。證券發行、交易的基礎制度包括公開發行、非公開發行；上市公開交易和非公開交易；按發行方式不同決定的資訊披露的原則和方式；產品登記、託管、結算、清算；投資者保護和投資者適當性管理；監管原則和手段；違法處置罰則等。《證券法》可以對股票發行多做規範，但一般性的規範應適用於符合證券實質的一切產品。這種修法方式不會加大修法的難度，反而會使法律更簡潔。比如，我國的《證券投資基金法》就是基於《證券法》的特殊法。
將《證券投資基金法》修改為《投資基金法》，拓寬集合投資的範圍
2012年“修改”的《證券投資基金法》已按公開募集的基金和向特定物件募集的基金（私募基金）做了規範。但由於當時修法未能拓展證券的定義，故私募股權投資基金和另類投資未能納入該法調整。事後為彌補這一缺憾，在部委監管職能劃分時把私募股權投資基金的監管權從發展改革委劃歸了證監會。事後國務院也起草了《私募投資基金管理暫行條例（徵求意見稿）》。在《證券法》修法尚未完成之前如能儘早公佈這一條例，將有利於指導意見的執行和資管市場的規範。因為《指導意見（徵求意見稿）》主要規範的是公開募集的產品，明確表示“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”。
如果我們今後能將《證券投資基金法》修改為《投資基金法》，本質上是用《指導意見（徵求意見稿）》和私募條例中與時俱進的規則補充了《證券投資基金法》的不足，將更有利於資管市場的發展。在《證券法》拓展證券的範圍後，可以把所有能證券化的標的包含在內，但還會有一些非標準化的標的（另類投資）不能包含在內，比如有限責任公司、酒莊、藝術品等。作為法律和監管的目的是保護眾多中小投資者的權益，解決搭便車的問題，而投資人是自己財產的第一責任人，對合格投資人應給予投資標的選擇的自由。《投資基金法》對公募基金的投資範圍應做限制，而私募基金的投資範圍應由合同約定。拓展私募產品的投資範圍有利於社會經濟的發展。
修改《信託法》，給資產管理機構統一的法律地位
《信託法》明確了民事信託和公益信託的原則，但對營業信託沒有具體的規範而是授權國務院制定辦法。到目前為止尚無國務院層面的法規出臺，只有前銀監會制定的《信託公司管理辦法》。目前營業信託的機構，即財產信託和資金信託的機構五花八門。有四大政策性出身的資產管理公司（中國華融資產管理公司、中國長城資產管理公司、中國東方資產管理公司、中國信達資產管理公司），有信託公司，有基金管理公司，有各類資產管理公司、財富管理公司等。經營同類信託法律關係、同類性質產品的金融機構由不同的監管部門發放牌照。儘管《指導意見（徵求意見稿）》統一了資管產品的標準，但由不同的監管部門實行市場准入、制定產品細則，難免出現監管差異，出現市場分割和監管套利的空間。
因此，我們建議修改《信託法》，將“營業信託”列單章制定基本原則，使經營財產信託和資金信託的金融機構有統一的規範，由一個監管機構監管（只提煉基本規則，具體規定由監管法規明確）。由於歷史的原因，信託公司和四大資產管理公司、地方資產管理公司由銀監會監管，但從這些機構從事的業務和產品的性質出發，在功能監管的原則下，應由證監會統一監管。
如果按上述建議對法律進行修改，將為資產管理市場奠定良好的法律基礎，也將為功能監管、行為監管奠定良好的法律基礎。
目前，中國經濟已發展到從注重數量發展到注重品質提高的新時期和新階段，黨中央、國務院也把發展的目標定在了滿足人民日益增長的美好生活的追求上。統一資管市場將能更好地為經濟發展提質增效服務、為全體居民和財富增長服務。我們應在新監管框架確定後，抓緊法律法規的完善工作，為依法治國、依法治市奠定基礎。
本文刊發于《清華金融評論》2018年4月刊，4月5日出刊，編輯：王蕾
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