作者丨繆淩雲
來源丨野馬財經
華夏幸福——成敗資金鏈。
2018年4月23日， 華夏幸福報收於30.14元/股， 上漲2.69%， 最近四天的股價終於止住了三個月來的跌勢，
而最近一段時間， 華夏幸福資金鏈問題飽受關注， 出現了“銀行停止向公司發放開發貸”、“公司陷入資金鏈困局”、“孔雀城打包出售兩百多億資產”等傳聞。
雖然已經發佈澄清公告， 對上述情況進行了解釋及否認， 但股價卻依舊從2月2日盤中最高46.88元/股， 一路下挫至4月18日盤中最低27.55元/股， 短短三個月的時間， 跌幅超過40%。 與此同時， 上交所亦圍繞資金鏈狀況， 詢問了華夏幸福18個問題， 引發了市場的進一步猜測。
近日， 對於這些疑問華夏幸福一一給出了回應， 透過一系列複雜的資料， 野馬財經注意到， 產業新城服務在給華夏幸福帶來92.25%毛利率的同時， 也對其資金鏈提出了更高要求。
營收、淨利增長的秘密
2017年， 華夏幸福實現營業收入596.35億元，
之所以能夠出現這一狀況， 得益於PPP模式下， “產業新城”業務的進一步發展。 年報顯示， 公司“產業新城”業務類別下“產業發展服務”年收入230.85億元， 同比增長110.4%， 毛利潤為92.25%， 遠高於傳統房地產開及其它諸多業務。
“產業發展服務”主要是指產業定位、產業規劃、城市規劃、招商引資、投資服務以及產業升級説明， 與傳統的地產建設不同， 這些業務皆為輕資產項目， 利潤空間巨大。
當然， 這只是華夏幸福產業新城業務的優勢之一。 該專案推進時， 公司首先會與當地政府簽約排他協議， 拿下片區一級開發權；接著在對園區進行規劃整理配套設施建設的同時，
有著十餘年房產建築行業從業經歷的施先生對野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析， 華夏幸福的“園區孵化+房地產開發”模式， 相當於對區域產業鏈發展提供了從前期基建到後期居住的打包服務， 因此無論是產業園區的配套用地還是周邊的住宅用地， 拿地成本都可以有效控制。
對比兩份年報可以清楚地看到， 公司2016年城市地產開發毛利率只有8.15%， 園區住宅配套毛利率則為20.6%；2017年兩項則並為“房地產開發”專案， 毛利率進一步上升至22.27%。
上圖截自2016年年報
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進亦向野馬財經介紹， 產業新城抓住了地方政府發展經濟的需求和痛點，
千億款項等待收回
產業新城業務不僅前景巨大， 而且已然帶來了可觀的利益， 不過挑戰也隨之出現。
年報顯示， 在營收淨利增長的同時， 華夏幸福經營活動現金流量由2016年的淨流入77.63億元轉變為淨流出162.27億元。 換句話說， 87億元的淨利潤只是帳面利潤， 這些錢不僅暫時沒有落入口袋， 反而還在向外掏錢。
進一步分析， 截至2017年末， 公司應收賬款餘額189.1億元， 同比增長99.04%， 其中有185.33億元為應收政府園區結算款；與此同時， 產業新城業務存貨餘額920.7億元， 其中三年以上的存貨 123.3 億元， 占比13.4%。
施先生介紹， 該類型業務下存貨大都指“完工但未完成結算的專案工程”， 本質與應收賬款類似， 且由於結算尚未完成， 最終收回（或者轉為應收）的金額還會受到政策調整、原料價格變化等諸多因素的影響。
這意味著， 公司尚有千億級別款項等待收回， 且隨著產業新城業務規模不斷擴張， 這一數字是否會同步擴張值得關注。
對於應收與存貨， 華夏幸福相關人士對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，一切以公司回復上交所公告為准，而公告解釋，就存貨而言，相關業務的建設週期一般是兩到三年，但由於規劃調整、施工政策和手續辦理等原因，部分專案建設週期超過三年，結算相對滯後；至於應收賬款，主要客戶是地方政府，信用良好，且98%以上均為一年以內。
融資能力能否撐起夢想？
產業新城業務給華夏幸福的營收、淨利帶來了立竿見影的優化，但由於較長的回款週期，給其資金鏈帶來了更大的壓力。與此同時，華夏幸福通過多種管道進行了大量的融資。
截至2017年末，華夏幸福財務融資總額1105.43 億元，平均加權利率5.98%。
基於這些資料，來看兩個指標，一是淨負債率——88.64%（考慮永續債後）；二是利息保障倍數——2.43（現金利息保障倍數為-1.32）。
對比我國房地產行業平均90%至100%的淨負債率，88.64%不算太高，但萬科A（000002.SZ）、金地集團（600383.SH）等其它一線房企資料更低；至於利息保障倍數，則用來衡量短期償債能力，數值越高償債能力越強，同樣的，與萬科A、金地集團相比，2.43的數值並不算高。
除了千億的借款之外，體系內各層級公司間的相互擔保，亦為華夏幸福帶來了大量資金。其中母公司與控股子公司或控股子公司相互間提供的擔保金額為701.72億元，母公司為參股子公司提供的擔保金額為1.5億元。而截至2018年4月18日，華夏幸福控股股東股票質押率為71.27%，尚有近30%的質押餘地。
明股實債or股權合作
從一系列資料來看，謀求擴張中的華夏幸福資金鏈狀況雖然遠沒有萬科A此類企業輕鬆，但依舊有著一定的迴旋空間。
不過，其年報中的一個資料卻值得更多的注意。
2017年華夏幸福所有者權益合計710.32億元，少數股東權益339.37億元，占比47.77%。對於這一資料，高級會計師劉文斌向野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析，這背後存在“明股實債”的可能。
所謂明股實債，是指“表面是風險共擔的股權投資，實質上是剛性兌付的債權投資”，上交所問詢函中亦詢問“公司是否承擔強制回購、擔保、保底收益等 義務”。
華夏幸福對此的回應是“各投資人根據投資所屬期間、公司經營情況獲取的收益率各不相同，公司不存在強制回購及提供保底收益情況”，華夏幸福相關人士亦向野馬財經強調，“沒有明股實債，屬於風險共擔、收益共用的股權合作行為”。
上圖截自華夏幸福對上交所問詢函答覆
當然，公司回復中也明確顯示存在擔保的狀況，稱合作專案擔保主要通過旗下兩家全資子公司進行。
產業新城模式給華夏幸福帶來了快速的發展與豐厚的利潤，與這些相比，投資者同樣關心未來。畢竟有太多採用PPP模式的明星企業，在初期皆取得快速發展的情況下，由於未能對資金鏈進行有效把控從而吃了大虧，甚至一蹶不振。
至於華夏幸福能否一直保持穩健發展，借助產業新城板塊再上層樓，歡迎在文末留下您的觀點。
華夏幸福相關人士對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，一切以公司回復上交所公告為准，而公告解釋，就存貨而言，相關業務的建設週期一般是兩到三年，但由於規劃調整、施工政策和手續辦理等原因，部分專案建設週期超過三年，結算相對滯後；至於應收賬款，主要客戶是地方政府，信用良好，且98%以上均為一年以內。融資能力能否撐起夢想？
產業新城業務給華夏幸福的營收、淨利帶來了立竿見影的優化，但由於較長的回款週期，給其資金鏈帶來了更大的壓力。與此同時，華夏幸福通過多種管道進行了大量的融資。
截至2017年末，華夏幸福財務融資總額1105.43 億元，平均加權利率5.98%。
基於這些資料，來看兩個指標，一是淨負債率——88.64%（考慮永續債後）；二是利息保障倍數——2.43（現金利息保障倍數為-1.32）。
對比我國房地產行業平均90%至100%的淨負債率，88.64%不算太高，但萬科A（000002.SZ）、金地集團（600383.SH）等其它一線房企資料更低；至於利息保障倍數，則用來衡量短期償債能力，數值越高償債能力越強，同樣的，與萬科A、金地集團相比，2.43的數值並不算高。
除了千億的借款之外，體系內各層級公司間的相互擔保，亦為華夏幸福帶來了大量資金。其中母公司與控股子公司或控股子公司相互間提供的擔保金額為701.72億元，母公司為參股子公司提供的擔保金額為1.5億元。而截至2018年4月18日，華夏幸福控股股東股票質押率為71.27%，尚有近30%的質押餘地。
明股實債or股權合作
從一系列資料來看，謀求擴張中的華夏幸福資金鏈狀況雖然遠沒有萬科A此類企業輕鬆，但依舊有著一定的迴旋空間。
不過，其年報中的一個資料卻值得更多的注意。
2017年華夏幸福所有者權益合計710.32億元，少數股東權益339.37億元，占比47.77%。對於這一資料，高級會計師劉文斌向野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析，這背後存在“明股實債”的可能。
所謂明股實債，是指“表面是風險共擔的股權投資，實質上是剛性兌付的債權投資”，上交所問詢函中亦詢問“公司是否承擔強制回購、擔保、保底收益等 義務”。
華夏幸福對此的回應是“各投資人根據投資所屬期間、公司經營情況獲取的收益率各不相同，公司不存在強制回購及提供保底收益情況”，華夏幸福相關人士亦向野馬財經強調，“沒有明股實債，屬於風險共擔、收益共用的股權合作行為”。
上圖截自華夏幸福對上交所問詢函答覆
當然，公司回復中也明確顯示存在擔保的狀況，稱合作專案擔保主要通過旗下兩家全資子公司進行。
產業新城模式給華夏幸福帶來了快速的發展與豐厚的利潤，與這些相比，投資者同樣關心未來。畢竟有太多採用PPP模式的明星企業，在初期皆取得快速發展的情況下，由於未能對資金鏈進行有效把控從而吃了大虧，甚至一蹶不振。
至於華夏幸福能否一直保持穩健發展，借助產業新城板塊再上層樓，歡迎在文末留下您的觀點。