新信號——人民幣再貶值動力逐漸形成

一段時間以來， 我們被中美貿易戰幾乎吸引了全部的目光， 忽略了曾經對美債收益率看漲的判斷， 過去我們的邏輯有美國18年經濟持續向好、稅改刺激、CPI上半年逐漸走高等。 進入2018年， 伴隨中美貿易戰擔憂、對經濟基本面悲觀、流動性略寬鬆等因數， 中國債券收益率獲得不小的向下調整， 10年期國債收益率目前已回到3.5-3.6%的區間， 而另一端10年期美國國債收益率已經悄然爬升至3%， 中美利差目前大約是60Bp。

易綱行長在四月的博鼇亞洲論壇上對中美利差評論用了“舒服”的表述， 彼時的“舒服”是多少？易綱表示， 目前，

中國十年期國債收益率約為3.7%， 美國十年期國債收益率約為2.8%， 中美利差處於比較舒服的區間。 也就是當時的“舒服”利差大約是90Bp， 當然行長並沒有告訴我們“舒服”的區間範圍是多少， 但目前以從當時舒服的區間下降了30個Bp。

我們為什麼在這個時點上開始由中美利差去關注人民幣匯率？自從2016年在市場極度悲觀的情況下，

我們旗幟鮮明喊出“人民幣不破7”後， 2017年人民幣迎來一整年的強勢， 2018年至今也維持在6.3左右的中樞， 我們原本從全球經濟復蘇、海外貨幣政策分化轉折、特朗普的貿易保護主義政策對匯率要求等角度判斷18年人民幣總體沒有明顯貶值動力， 仍會維持在相對強勢的區間。 但是， 中國有句話叫“計畫趕不上變化”， 今年中美貿易摩擦帶來了很多轉變的信號， 如果兩國能很好解決這一問題， 一切回到初始狀態， 那麼也許一切回歸平靜。

信號的觸發從4月23日的政治局會議開始， 第一時間我們已經給市場做過解讀， 這裡再重溫一下其含義。 政治局會議這份不長的通稿裡，

對“三大攻堅戰”、“高品質”的後十九大新表述是延續的， 但同時我們發現占比不多， 而新內容較搶眼， 比如五次出現“開放”， 甚至定位海南自貿試驗區、自由貿易港建設為“釋放改革開放強烈信號”， 此外提到“核心技術攻關， 積極支援新產業、新模式、新業態發展”， 對完成全年目標任務做了困難準備， 即“需要付出艱苦努力”。 毫無疑問， 此次政治局會議在回應中美摩擦擔憂， 繼而帶來總量政策判斷的調整：

“首先要全力打好“三大攻堅戰”， 同時要堅持積極的財政政策取向不變， 保持貨幣政策穩健中性， 注重引導預期， 把加快調整結構與持續擴大內需結合起來， 保持宏觀經濟平穩運行。 ”

這一段的核心改變在於重新提到“擴大內需”，

此外不再提之前的“管住貨幣總閘門， 保持流動性合理基本穩定”等偏鷹的表述。

其背景是一目了然的。 4月以來， 實體高頻資料反映的經濟基本面並不差， 主要大宗商品期現貨價格上漲， 我們也不認為二季度經濟就已失速， 但此前股市依然下跌， 我們認為貿易戰擔憂掩蓋了基本面尚平穩的事實， 同時加大了對未來經濟下跌的擔憂：我們的測算結果顯示貿易戰不論以加征關稅還是以縮窄中國對美順差的方式解決， 均會對GDP有小幅下拉作用， 中間情形約0.1%， 極端情形約0.4%；此外帶來通脹上行影響， 500億美元加征關稅清單約帶來CPI0.1%的上漲。 世界其他經濟體亦擔心保護主義阻礙全球經濟復蘇進程， 儘管我們認為是合理回歸，

但海外一季度經濟指標邊際放緩。

此次會議提出“持續擴大內需， 保持宏觀經濟平穩運行”， “擴大內需”提法再現。 顯然， 背景離不開中美貿易戰下決策層對貿易貢獻經濟能力下修的擔憂， 表明對今年經濟外需衝擊經濟增長的關注度上升， 希望做好充分預案。

回顧今年， 在不改變三大攻堅戰、財政積極和貨幣穩健中性的前提下， 一些政策上具體表述微調跡象值得關注：前期的“結構性去杠杆（主要集中在國企及地方政府）”而非“宏觀去杠杆”、央行行長“穩杠杆”的相對溫和提法、降准措施重新祭出、此次會議的“擴大內需”重提以及強調降低企業融資成本等。

也就是說， 市場第一時間首先解讀到了總量貨幣政策的微調， 在外需不穩定的情況下不太可能維持此前穩健中性偏緊的狀態， 需要作出調整。至少會議裡面一句話還是十分醒目：“降低企業融資成本”，所以我們看到會議後的第一個交易日，股債同漲，大盤股、小盤股同漲，市場在歡呼未來流動性的放鬆。實際上，且不論後續動作如何，4月25日降準將開始執行，近期市場資金面的緊張局面將有所緩解。

好了，說到這裡我們就要開始說到人民幣了，當前中美利差已縮窄至60BP（去年大多數時候還在140BP左右），而國內政治局會議給貨幣政策做了微調的定調（除非對外需擔憂緩解，否則這種重大判斷不太可能朝令夕改式轉變），而且會議提到注重“引導預期”，除非市場誤讀了決策層的意思，否則引導預期可視為失敗。那麼，中美利差可能保持窄區間甚至可能繼續縮窄，11年至今實際上還沒出現過負利差，這種狀態的保持一定要找到一個宣洩口。

這時候我相信大家一定都會去注意持續升值一年多的人民幣，我們的判斷是，貶值動力逐漸形成。一方面是中美貨幣政策的微變化，近期美國並未改變年內加息三次的預期引導，通脹仍會上行，而中國公開市場操作利率跟隨美國加息上行幅度減弱，此外量上執行降准，要麼徹底走向量價微配合，要麼類似操作利率上行、繼續降准，否則就是市場誤讀了政治局會議基調；另一方面是基本面的變化，匯率交易是要對基本面投票的，中美貿易戰帶來的預期是中國順差的縮窄，市場對人民幣的投票可能向貶值方向。

市場的一個疑問在如何理解政治局會議提到的“五穩”，即“信貸、股市、債市、匯市、樓市”的健康發展。我們認為，匯率的變動是市場行為，在中國加大開放、央行一年多以來減少人為干擾、市場沒有非理性預期的情況下，就是健康發展，人民幣的再貶值不代表脫離基本面的再破7。

最終有沒有導致人民幣不貶值的可能，當然有，不貶值的條件有幾個：中國經濟持續強勁、中美貿易爭端大事化小、貨幣政策回歸穩健中性略緊、歐洲貨幣政策加快正常化（背景是經濟修復一季度的轉弱）、特朗普認為美元強勢不舒服（條件是能干預貨幣政策，或者別國配合穩定匯率）。

需要作出調整。至少會議裡面一句話還是十分醒目：“降低企業融資成本”，所以我們看到會議後的第一個交易日，股債同漲，大盤股、小盤股同漲，市場在歡呼未來流動性的放鬆。實際上，且不論後續動作如何，4月25日降準將開始執行，近期市場資金面的緊張局面將有所緩解。

好了，說到這裡我們就要開始說到人民幣了，當前中美利差已縮窄至60BP（去年大多數時候還在140BP左右），而國內政治局會議給貨幣政策做了微調的定調（除非對外需擔憂緩解，否則這種重大判斷不太可能朝令夕改式轉變），而且會議提到注重“引導預期”，除非市場誤讀了決策層的意思，否則引導預期可視為失敗。那麼，中美利差可能保持窄區間甚至可能繼續縮窄，11年至今實際上還沒出現過負利差，這種狀態的保持一定要找到一個宣洩口。

這時候我相信大家一定都會去注意持續升值一年多的人民幣，我們的判斷是，貶值動力逐漸形成。一方面是中美貨幣政策的微變化，近期美國並未改變年內加息三次的預期引導，通脹仍會上行，而中國公開市場操作利率跟隨美國加息上行幅度減弱，此外量上執行降准，要麼徹底走向量價微配合，要麼類似操作利率上行、繼續降准，否則就是市場誤讀了政治局會議基調；另一方面是基本面的變化，匯率交易是要對基本面投票的，中美貿易戰帶來的預期是中國順差的縮窄，市場對人民幣的投票可能向貶值方向。

市場的一個疑問在如何理解政治局會議提到的“五穩”，即“信貸、股市、債市、匯市、樓市”的健康發展。我們認為，匯率的變動是市場行為，在中國加大開放、央行一年多以來減少人為干擾、市場沒有非理性預期的情況下，就是健康發展，人民幣的再貶值不代表脫離基本面的再破7。

最終有沒有導致人民幣不貶值的可能，當然有，不貶值的條件有幾個：中國經濟持續強勁、中美貿易爭端大事化小、貨幣政策回歸穩健中性略緊、歐洲貨幣政策加快正常化（背景是經濟修復一季度的轉弱）、特朗普認為美元強勢不舒服（條件是能干預貨幣政策，或者別國配合穩定匯率）。