央行新政的背後邏輯與多重意圖

央行最近一系列的政策操作有緊有松。 從背後的邏輯看， 金融監管的加強仍將持續， 需要防範的是在此過程中信貸增速的加速下滑。 推動利率市場化或是央行下一步的重要目標。

朱海斌/文

央行最近一段時間的貨幣政策操作令人眼花繚亂。 3月22日， 緊隨著美聯儲的加息， 中國人民銀行宣佈上調公開市場操作利率5個基點。 4月13日， 央行公佈的金融統計資料顯示M2增速回落到8.2％， 社會融資規模增速跌至10.5％， 這是2002年公佈社融資料以來的歷史新低。 4月中旬， 路透社報導央行允許商業銀行放鬆存款利率自律上限， 大額存貸利率和存款利率可適當提高上浮區間10％（即15個基點）。 這實際上相當於一次小型的非對稱加息。

但是， 貨幣政策也並非收緊。 從3月中旬以來， 三月期上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）下跌了約60個基點， 回到2017年初的水準。 十年期國債利率也從3.85％左右跌落到3.5％左右。

4月17日， 央行宣佈自4月25日起下調存款準備金1個百分點。 雖然央行半遮半掩地強調此次降准僅針對部分金融機構， 但其覆蓋範圍之廣幾乎等同於全面降准。 在釋放的1.3萬億元流動性中， 有9000億元用來償還之前的中期借貸便利（MLF）， 其餘4000億元為增量資金。 但是， 鑒於一年期MLF的借貸成本（3.3％）遠高於存款準備金利率（1.62％）， 以降准替代相對短期的MLF對銀行仍是明顯利好。

整體而言， 央行的貨幣政策操作有緊有松， 相互抵消之後的確符合穩健中性的貨幣政策取向。 有意思的問題是， 如果貨幣政策取向中性， 為什麼在操作上不簡單延續之前的政策（利率不變、信貸增速不變）， 反而做了那麼多的調整？

回顧剛剛履新的易綱行長在博鼇亞洲論壇的問答，

易行長承認中國的確存在杠杆率高、債務水準高的問題， 首要任務是要保持債務水準的穩定。 在被問及中國貨幣政策方面的問題時， 易行長一方面強調目前實施的是穩健中性的貨幣政策， 當前中美收益率的利差處於相對舒適的範圍， 另一方面他強調目前存在利率“雙軌制”， 下一步繼續推進利率市場化改革的最佳策略是讓銀行存貸款利率和貨幣市場利率在市場化的前提下逐漸統一。

保持債務水準的穩定， 意味著信貸增速今年將持續下行。 摩根大通預計今年名義GDP增速由去年的11％下行至9.5％左右， 那麼信貸增速應該下行1個-2個百分點可以延續2017年以來宏觀穩杠杆的良好勢頭。 在實際操作上， 由於金融去杠杆的持續推進，

加上2017年債券利率的大幅上行導致債券發行放緩， 使得社會融資規模中非銀行貸款部分大幅下行。 銀行貸款增速儘管相對平穩， 但銀行放貸能力日益受到銀行資本金、存款等方面的制約。 尤其值得擔心的是， 最近幾年貸款轉移的現象明顯， 貸款增速由兩位數增長放緩到今年3月的8.7％， 而最近一年新增貸款對新增存款的比率更高達105％。 這帶來的不可忽視的風險是， 如果存款增速持續低迷， 銀行信貸最終必然會受到影響。 這可能會導致全年信貸增速超預期的下行， 對實體經濟帶來負面影響， 或導致影子銀行監管的被迫弱化。 這是央行所不願看到的局面。

從這個角度出發， 央行最近的貨幣新政就不難理解。

首先， 存款利率的上升和金融市場利率的下降可以縮小存款利率和競爭性產品（如理財產品）之間的利差， 防止存款增速進一步下滑， 從而使銀行維持穩定的貸款增速。 其次， 下調存款準備金可以減輕商業銀行的流動性壓力， 對沖存款利率上升後對銀行利差和盈利帶來的負面影響。 此外， 金融市場利率的下行， 尤其是債券收益率曲線的下移， 有助於恢復債券融資的吸引力。 在金融機構由表外轉表內的過程中， 資本市場融資可以減輕銀行體系放貸的壓力。

央行新政也與利率市場化的思路契合。 在新政之前， 一年期存貸款利率、公開市場操作利率和金融市場利率之間的多軌現象給市場帶來了一定的困惑， 也成為央行在推動利率市場化和貨幣政策操作方面的改革面臨的障礙。最近幾年央行提出“利率走廊”機制作為未來轉向利率政策操作的改革方案，但研究也發現利率傳導機制的效率尚有待提高，而目前偏高的存款準備金率、對貸款的數量限制、債券發行成本和規模、債券市場流動性不足、影子銀行和企業預算軟約束各種現象對政策利率的傳導均有不同程度的負面影響。從最近的一系列操作來看，在貨幣政策方面推進利率市場化，也許是央行新任行長的一項重要目標。

（作者為摩根大通中國首席經濟學家，編輯：王東）

（本文首刊於2018年4月30日出版的《財經》雜誌）

也成為央行在推動利率市場化和貨幣政策操作方面的改革面臨的障礙。最近幾年央行提出“利率走廊”機制作為未來轉向利率政策操作的改革方案，但研究也發現利率傳導機制的效率尚有待提高，而目前偏高的存款準備金率、對貸款的數量限制、債券發行成本和規模、債券市場流動性不足、影子銀行和企業預算軟約束各種現象對政策利率的傳導均有不同程度的負面影響。從最近的一系列操作來看，在貨幣政策方面推進利率市場化，也許是央行新任行長的一項重要目標。

（作者為摩根大通中國首席經濟學家，編輯：王東）

（本文首刊於2018年4月30日出版的《財經》雜誌）