摘要：前兩天港股新規出爐， 三大上市主體， 生物科技公司、不同投票權架構公司以及第二上市地位公司的上市制度， IPO新規允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市，
作者：陳銘京
以下是正文：
26年前的那個夜晚， 一個叫索羅斯的狙擊了英鎊， 瞬間擊垮了英格蘭銀行， 讓英國人對他恨之入骨;兩年後， 帶著英國人的恨， 索羅斯又向墨西哥比索開了槍， 使整個墨西哥金融體系倒退5年;到了1997， 索羅斯用那雙沾滿“鮮血”的雙手掐住了泰國的脖子，
而在這之前， 索羅斯百戰百勝的戰績， 使其成為資本嗜血魔鬼的化身。 但就在1998年長江流入的百姓飽受水患之災時， 索羅斯卻挺著自己的肚子， 朝亞洲金融中心——香港發出了一聲冷笑：先做空港幣， 令外匯市場失控， 然後傳導到恒指暴跌， 通過做空恒指獲得巨大利潤， 但無奈香港金管局“腰杆硬”， 突然出手， 大量買入股票市場拉高恒指， 令索羅斯敗走“華容道”， 首次遭遇滑鐵盧。
索羅斯經此一敗後， 在資本市場再沒能傾起大風大浪， 投資者談論的基本都是過往的業績了。 而香港政府卻從此名聲大震， 因為其不僅捍衛了香港的金融投資環境， 還保護了投資者的財產損失。
在2018年這個被稱為戊戌年的4月24日， 港交所公佈了同股不同權諮詢總結文件， 共收到283份有關上市規則架構的諮詢回應， 確認了三大上市主體， 生物科技公司、不同投票權架構公司以及第二上市地位公司的上市制度， IPO新規允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市， 新規將於4月30日生效。
回想當年， 20世紀70年代-80年代， AB股制度在港交所盛行， 當年發行過AB股的， 比如怡和控股和長江控股。 但當時的香港市場， 一來沒有這制度管理方面經驗， 二來在監管審查制度上不嚴格， 導致引起了市場混亂， 1989年港交所廢棄了運行了近20年的AB股制度。
實際上， 港交所重啟AB股制度， 是歷經多年探究， 採取多方意見的結果。 2013年， 因港交所存在AB股制度的上市限制， 阿裡只好揮手奔赴美股市場。 而後2014年8月港交所刊發了《不同投票權構架諮詢檔》， 2015年6月刊發《不同投票權構架的諮詢總結》， 加上2017年及2018年的諮詢及總結文件， 港交所的謹慎態度值得稱讚。
不過問題是， 誰都無法保證， 港交所運行這一制度條件已經完全成熟， 結局是否和當年一樣， 引起市場的混亂而最終廢棄， 這都很難說。 但從目前來說， AB股制度已在弦上， 屆時將有大量的新經濟公司奔赴港交所， 這些公司是洪水猛獸還是蜀山英豪就看運行結果了。
要解釋港交所是否具備了AB股制度的運行條件， 那就要以世界範圍，
美國AB股制度險些被罷黜
AB股運行最好的算是美股市場了， 但是， 美股市場在AB股制度上曾有一段幾乎撕裂的姻緣。 納斯達克是最早引入AB股制度的市場， 已經有一百多年的歷史了， 在19世紀80年代， 納斯達克就開始歡迎同股不同權的公司上市， 1898 年， International Silver公司被允許發行無投票權股票。
不過在美股其他市場， 因為證監會的監管要求， 像紐交所， AB股制度上市一直是限制的， 在1985年， 紐交所放開了雙重股權制度， 基於對好企業的搶奪， 全美各大交易所也放開了這個制度。 美證監(SEC)看不慣了， 1988年出臺系列制度禁止上市公司發行雙重股權。
作為實行AB股制度的老司機納斯達克坐不住了， 向美國聯邦法院申請上述，1990年，法院宣判結果，納斯達克贏了，宣佈SEC決策無效。於是，AB股制度在美股各大市場站穩了腳跟。在美股市場，採用AB股模式的明星公司主要為Google、Facebook、Groupon和Zynga。
美股市場的AB股制度運行了百年之久，成熟度自然是不用懷疑的，而且美國的法律非常成熟，政府對市場參與者的干涉程度很少，即使存在干涉行為，也要走法律程式，這也是美股市場保住了AB股制度的最大原因。
歐洲及其他國家市場已失去蹤跡
歐洲的資本市場比美國還要久遠，世界上最早證券交易阿姆斯特丹證券交易所，在荷蘭成立於1602年，緊接著歐洲各大交易所才紛紛成立，比如巴黎證券交易所成立於1724年，倫敦證券交易所成立於1773年，而美國最早的交易所為費城證券交易，成立於1790年。所以論交易所的資歷，相對而言歐洲市場還是老油條。
18世紀時，亞當斯密以《國富論》一書響徹歐洲市場，斯密宣導自由市場，被歐洲眾國所接受，自由市場盛行，歐洲國家在實體市場及資本市場開放程度都很高，且資本市場運行久遠，AB股制度在歐洲資本市場也一直存在，但運行的並不好。
AB股制度運行會產生一系列問題，比如產生的代理人和大股東利益糾紛問題，導致股權構架架空等，1998年德國因此通過法律廢除了該制度，英國緊跟隨後，在2014年英國金融管理局規定上市公司不得採取雙重股權制度。在其他國家市場，比如澳大利亞、日本及新加坡均禁止上市公司發行AB股。
因此我們可以發現，不是說資本市場運行有多久遠，自由市場有多開放，就一定有條件開放AB股制度。以全球範圍來看，在AB股制度上，美國一枝獨秀，運行狀態也很好，而港交所此次放開，因為在經驗和制度方面和美國有一點差距，運行能否一帆風順，會不會出現代理人和大股東的糾紛問題，這就難說了。
萬億估值的新經濟體將登陸港交所
當然，我們也可以看到A股最近在AB股制度上也有動作，比如2018年3月30日，國務院批准了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，允許開展CDR試點，針對未上市的“獨角獸”企業，監管層也可能會允許採取AB股制度。
先不論A股及港股是否能夠穩健運行AB股制度，超越老牌資本主義國家，就短期來看，因為港交所閥門打開，各大新經濟公司已蓄勢待發，準備赴港上市了。
潛在的赴港上市新經濟公司有哪些呢?螞蟻金服、小米、滴滴、今日頭條、寧德時代、陸金所、菜鳥、京東金融、快手、美團點評、ofo小黃車、蔚來汽車及愛奇藝等均有可能成為港交所新經濟上市企業制度第一批上市企業，這些新經濟企業部分達到上千億估值。截至2017年年底，中國有“獨角獸”類的新經濟企業達124家，估值達到3.9萬億人民幣。
新制度剛開始往往會吸引眾人的眼光，但後期的執行以及效果往往很少人去預判和關注，就像結婚一樣，剛開始肯定是美好的，但後面可能因財產問題，協力廠商介入問題而導致離婚。AB股制度不管前期多麼美好，後期總有一日會遭到代理人和大股東利益糾紛問題，屆時港交所如何解決呢?而且如果是千億市值“獨角獸”級別的大股東和代理人鬧了彆扭，對資本市場的影響將是巨大的。
值得注意的是，在投資者保護上，香港採取了更嚴格的防患於未然的措施。對未來可能發生的代理人和大股東的糾紛，港交所規定對不同投票權權力的限制，特權一票權不超過普通投票權的10倍，同時保障同權同股股東投票的權利，並針對代理人，有加強資訊披露，以及企業管制的要求。
港交所能否穩健運行AB股制度?
不過，資本市場作為實體經濟的風向標，是政府對實體經濟調節的重要部分，一旦資本市場出現問題，對實體經濟的影響時巨大的，因此任何的規則及制度，即使由行業自律組織作出，也應滿足實體經濟政策目標，歐洲老牌資本主義國家大概率考慮到AB股對實體經濟的可能破壞性，因此廢止了該制度。
宏觀經濟學以GDP或國內收入為中心，因為這是實體經濟的所有產出，而貨幣市場及資本市場則以利率作為中心，因為貨幣作為支付仲介而資本市場作為融資服務仲介，不產生產出但會產生資金或資本成本。
我們可以逆向推導，資本市場作為滿足投資者的投資及投機性需求，該需求與收入成正比，與利率成反比。當AB股制度實行，對投資者來說投資品種增加了，於是轉移資金投向新經濟企業，轉出資金的股票跌，轉入的漲，其實這過程都不對實體企業產生實質性影響。
但新經濟企業賦予比一般企業更大產能機會，這類企業在在資本市場融到資後，將資金用到產生更大效率的地方，影響到中期產能，產能增加意味收入增加，投資增加，進而帶動資本市場繁榮。這是非常理想的模型，前提首先是新經濟體的投資方向肯定是高效的，第二，新經濟體代理人兢兢業業。
實際上，考慮到AB股制度存在代理人尋租問題，比如代理人擁有少數股權，但掌握絕對表決權，經濟決策自主性很強，如果通過公平分紅的方式獲取的報酬吸引力較弱，代理人可能會為了自身利益，比如頒發更多的獎金方式獲得更多好處。
這就引起了一般股權的股東注意，並引發矛盾，代理人作為公司核心，一旦矛盾激化，公司經營基本停滯，而在資本市場將產生振盪，牽一髮而動全身，一隻老鼠壞一鍋湯，其他的新經濟公司股價也會暴跌。投資者損失慘重，投資者與經濟體之間產生矛盾，比如賠償問題，這些經濟體也會產生經營問題，這樣從資本市場混亂到實體市場混亂，AB股制度是罪魁禍首。
雖然港交所為了這次新經濟上市制度探討了幾年的時間，但基於AB股制度海內外的運行經驗，老牌資本主義尚仍存在不適應，而該制度是否適應港股市場仍需時間驗證，不過無論怎樣，該制度將為港交所帶來新經濟體的上市潮，眾多新經濟體像小米之類的獨角獸將登陸港股市場。AB股制度運行後期，港交所或將出臺更嚴格的投資者保護措施，防止股權架空問題。
尾聲
縱觀AB股制度在全球的運行情況，美股市場能夠一枝獨秀，有它的合理之處，除了資本市場的成熟外，在投資者保護及法律制度上也是相當完善，這也是為何阿裡、京東及百度等這些公司紛紛赴美上市主要原因之一。港交所推出AB股制度，需要學習美國完善的法律制度，保護普通股權的投資者，限制特權代理人的尋租條件。
港交所AB股制度已經開閘，屆時會有很多新經濟體登錄港股，今年將是港交所的ipo盛世，可以預判，小米、螞蟻金服、今日頭條以及滴滴估計將會成為港交所第一批新上市的獨角獸企業，而像已在美上市的新經濟體，如阿裡、京東以及百度或將回港上市。
縱使港交所在AB股制度運行經驗上尚淺，但港交所已有準備在AB股運行過程可能會產生棘手問題的解決措施，後續運行，將可能會有更加具體的對投資者保護及對代理人風險的防禦措施出臺。當然，以香港金管局的一貫雷厲風行的作風，一旦資本市場出現問題，可能將出手干預，保護投資者權益以及資本市場穩定。
港交所能否在這個戊戌年通過這場新政，穩健運行AB股制度，我們將拭目以待
向美國聯邦法院申請上述，1990年，法院宣判結果，納斯達克贏了，宣佈SEC決策無效。於是，AB股制度在美股各大市場站穩了腳跟。在美股市場，採用AB股模式的明星公司主要為Google、Facebook、Groupon和Zynga。美股市場的AB股制度運行了百年之久，成熟度自然是不用懷疑的，而且美國的法律非常成熟，政府對市場參與者的干涉程度很少，即使存在干涉行為，也要走法律程式，這也是美股市場保住了AB股制度的最大原因。
歐洲及其他國家市場已失去蹤跡
歐洲的資本市場比美國還要久遠，世界上最早證券交易阿姆斯特丹證券交易所，在荷蘭成立於1602年，緊接著歐洲各大交易所才紛紛成立，比如巴黎證券交易所成立於1724年，倫敦證券交易所成立於1773年，而美國最早的交易所為費城證券交易，成立於1790年。所以論交易所的資歷，相對而言歐洲市場還是老油條。
18世紀時，亞當斯密以《國富論》一書響徹歐洲市場，斯密宣導自由市場，被歐洲眾國所接受，自由市場盛行，歐洲國家在實體市場及資本市場開放程度都很高，且資本市場運行久遠，AB股制度在歐洲資本市場也一直存在，但運行的並不好。
AB股制度運行會產生一系列問題，比如產生的代理人和大股東利益糾紛問題，導致股權構架架空等，1998年德國因此通過法律廢除了該制度，英國緊跟隨後，在2014年英國金融管理局規定上市公司不得採取雙重股權制度。在其他國家市場，比如澳大利亞、日本及新加坡均禁止上市公司發行AB股。
因此我們可以發現，不是說資本市場運行有多久遠，自由市場有多開放，就一定有條件開放AB股制度。以全球範圍來看，在AB股制度上，美國一枝獨秀，運行狀態也很好，而港交所此次放開，因為在經驗和制度方面和美國有一點差距，運行能否一帆風順，會不會出現代理人和大股東的糾紛問題，這就難說了。
萬億估值的新經濟體將登陸港交所
當然，我們也可以看到A股最近在AB股制度上也有動作，比如2018年3月30日，國務院批准了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，允許開展CDR試點，針對未上市的“獨角獸”企業，監管層也可能會允許採取AB股制度。
先不論A股及港股是否能夠穩健運行AB股制度，超越老牌資本主義國家，就短期來看，因為港交所閥門打開，各大新經濟公司已蓄勢待發，準備赴港上市了。
潛在的赴港上市新經濟公司有哪些呢?螞蟻金服、小米、滴滴、今日頭條、寧德時代、陸金所、菜鳥、京東金融、快手、美團點評、ofo小黃車、蔚來汽車及愛奇藝等均有可能成為港交所新經濟上市企業制度第一批上市企業，這些新經濟企業部分達到上千億估值。截至2017年年底，中國有“獨角獸”類的新經濟企業達124家，估值達到3.9萬億人民幣。
新制度剛開始往往會吸引眾人的眼光，但後期的執行以及效果往往很少人去預判和關注，就像結婚一樣，剛開始肯定是美好的，但後面可能因財產問題，協力廠商介入問題而導致離婚。AB股制度不管前期多麼美好，後期總有一日會遭到代理人和大股東利益糾紛問題，屆時港交所如何解決呢?而且如果是千億市值“獨角獸”級別的大股東和代理人鬧了彆扭，對資本市場的影響將是巨大的。
值得注意的是，在投資者保護上，香港採取了更嚴格的防患於未然的措施。對未來可能發生的代理人和大股東的糾紛，港交所規定對不同投票權權力的限制，特權一票權不超過普通投票權的10倍，同時保障同權同股股東投票的權利，並針對代理人，有加強資訊披露，以及企業管制的要求。
港交所能否穩健運行AB股制度?
不過，資本市場作為實體經濟的風向標，是政府對實體經濟調節的重要部分，一旦資本市場出現問題，對實體經濟的影響時巨大的，因此任何的規則及制度，即使由行業自律組織作出，也應滿足實體經濟政策目標，歐洲老牌資本主義國家大概率考慮到AB股對實體經濟的可能破壞性，因此廢止了該制度。
宏觀經濟學以GDP或國內收入為中心，因為這是實體經濟的所有產出，而貨幣市場及資本市場則以利率作為中心，因為貨幣作為支付仲介而資本市場作為融資服務仲介，不產生產出但會產生資金或資本成本。
我們可以逆向推導，資本市場作為滿足投資者的投資及投機性需求，該需求與收入成正比，與利率成反比。當AB股制度實行，對投資者來說投資品種增加了，於是轉移資金投向新經濟企業，轉出資金的股票跌，轉入的漲，其實這過程都不對實體企業產生實質性影響。
但新經濟企業賦予比一般企業更大產能機會，這類企業在在資本市場融到資後，將資金用到產生更大效率的地方，影響到中期產能，產能增加意味收入增加，投資增加，進而帶動資本市場繁榮。這是非常理想的模型，前提首先是新經濟體的投資方向肯定是高效的，第二，新經濟體代理人兢兢業業。
實際上，考慮到AB股制度存在代理人尋租問題，比如代理人擁有少數股權，但掌握絕對表決權，經濟決策自主性很強，如果通過公平分紅的方式獲取的報酬吸引力較弱，代理人可能會為了自身利益，比如頒發更多的獎金方式獲得更多好處。
這就引起了一般股權的股東注意，並引發矛盾，代理人作為公司核心，一旦矛盾激化，公司經營基本停滯，而在資本市場將產生振盪，牽一髮而動全身，一隻老鼠壞一鍋湯，其他的新經濟公司股價也會暴跌。投資者損失慘重，投資者與經濟體之間產生矛盾，比如賠償問題，這些經濟體也會產生經營問題，這樣從資本市場混亂到實體市場混亂，AB股制度是罪魁禍首。
雖然港交所為了這次新經濟上市制度探討了幾年的時間，但基於AB股制度海內外的運行經驗，老牌資本主義尚仍存在不適應，而該制度是否適應港股市場仍需時間驗證，不過無論怎樣，該制度將為港交所帶來新經濟體的上市潮，眾多新經濟體像小米之類的獨角獸將登陸港股市場。AB股制度運行後期，港交所或將出臺更嚴格的投資者保護措施，防止股權架空問題。
尾聲
縱觀AB股制度在全球的運行情況，美股市場能夠一枝獨秀，有它的合理之處，除了資本市場的成熟外，在投資者保護及法律制度上也是相當完善，這也是為何阿裡、京東及百度等這些公司紛紛赴美上市主要原因之一。港交所推出AB股制度，需要學習美國完善的法律制度，保護普通股權的投資者，限制特權代理人的尋租條件。
港交所AB股制度已經開閘，屆時會有很多新經濟體登錄港股，今年將是港交所的ipo盛世，可以預判，小米、螞蟻金服、今日頭條以及滴滴估計將會成為港交所第一批新上市的獨角獸企業，而像已在美上市的新經濟體，如阿裡、京東以及百度或將回港上市。
縱使港交所在AB股制度運行經驗上尚淺，但港交所已有準備在AB股運行過程可能會產生棘手問題的解決措施，後續運行，將可能會有更加具體的對投資者保護及對代理人風險的防禦措施出臺。當然，以香港金管局的一貫雷厲風行的作風，一旦資本市場出現問題，可能將出手干預，保護投資者權益以及資本市場穩定。
港交所能否在這個戊戌年通過這場新政，穩健運行AB股制度，我們將拭目以待