4月的最後一個交易日， 不少藍籌股一度出現暴跌， 引發了市場對於“新價值投資時代”的質疑。 年初至今， 一直有“風格切換”之說；而且， 年初至今， 上證50指數大約下跌了7%以上， 而創業板指數則上漲了3%， 似乎也印證了風格切換的預言。 市場如何變化， 我沒有預測能力， 不過， 從宏觀角度倒是可以談談我對於趨勢的認知。
市場如何演變：
長期適用形式邏輯， 短期適用辯證邏輯
資本市場從業那麼多年， 我對於股市債市的波動或者行業公司的變化一直缺乏興趣， 這可能與我長期專注於宏觀經濟有關。 我對市場的理解是，
很多投資者一直對A股市場的熊長牛短耿耿於懷。 但有人計算過， A股的自1990年至今的年化回報率大約在14.5%左右， 只是由於上證綜指嚴重失真， 故容易被誤導。 因此， 從年化回報率的角度看， A股與全球其他股市相比並不遜色；我覺得， 作為新興市場， A股的歷年漲幅如果能夠跑贏名義GDP增速就已經不錯了。
當然， 與港股比， A股的年化回報率顯然過低；與美股相比， 過去10年來的累計漲幅遠遠落後於美股。 原因何在呢？
一是A股還只是新興市場， 市場各方參與者都不夠成熟， 制度漏洞較多；而港股和美股都屬於成熟市場，
二是與中國經濟運行的品質有關， 儘管中國的GDP增速很高， 但品質並不高， 靠投資拉動， ， 這也與新興經濟體的特徵有關。 如儘管中國有些企業規模在全球屈指可數， 但在全球配置資源的能力較弱， 所以企業的ROE就很難提升。
儘管如此， 我們還是看到了中國資本市場這些年來的明顯進步， 無論是市場制度的完善， 還是上市公司治理結構的改善， 或者機構投資者比重的上升，
資本市場不斷走向成熟， 背後也反映了經濟社會發展到了一個相對穩定的階段， 例如， 計劃經濟階段追求總量， 改革開放前40年追求增量， 如今， 則在反思品質。 因此， 從長期看， A股市場的投資理念最終會與成熟市場一致， 即價值投資是全球資本市場的共同理念。
所謂“形式邏輯”， 狹義指演繹邏輯， 廣義還包括歸納邏輯， 這裡主要是指對估值相對高低的判斷邏輯。 也就是說， 無論是基於“價值”低估邏輯， 還是基於“成長”因素的邏輯， 只要是被低估的市場或公司， 未來都應該會上漲。 反之亦然。
從股市歷史看， 市場經歷了很多次牛市和熊市， 但對於優秀企業而言，
但從短期看， 市場會不斷出現“均線回歸”的現象。 如果你去看一下大部分股市的技術分析指標， 如KDJ、RSI、WR等， 都是基於均線回歸理論而發出的買賣信號。 通俗地講， 就是漲多了要跌， 跌多了要漲， 這就是所謂的辯證邏輯。
2016年初至今， 創業板指數跌去了三分之一， 是因為2013-2015年這三年漲幅更大；而上證50在過去兩年的連續走強， 或是因為之前的相對走弱——這些都符合所謂均線回歸的辯證邏輯。 但均線回歸改變不了長期趨勢， 也反映不了經濟社會和資本市場基本面正在不斷改變的大趨勢。
記得在股市早些年， 大家也都在糾結為何會長期存在“深強滬弱”問題，
思維決定回報率：博弈還是配置
上周我參加一個圓桌論壇， 其中一位嘉賓提出了一個很有意思的觀點：這些年來保險資管在權益市場上的投資回報率總體優於券商自營， 原因在於前者是資產配置思維， 後者是博弈思維。
我沒有考察過券商自營的投資模式是否都屬於博弈， 也不清楚總體回報率多少。 但我認同博弈不可能長期獲得高回報的判斷， 所謂的十賭九輸。
有一個調查統計說，A股投資者中70%是虧錢，20%賺錢，10%打平。這樣的調查未必客觀，但至少可以得出A股投資者整體虧多贏少的結論。這似乎與A股市場的歷史總回報率水準不相一致。
從歷史看，由於A股市場幾乎沒有實行退市制度，很多小市值公司不斷獲得資產注入或被借殼，其市值的年化增長率甚至超過20%，也就是說，任意選擇一隻A股的長期持有風險要遠小於美股或港股，但回報率卻未必很低。因此，導致投資者虧損的原因主要不是因為長期持有，而是頻繁的交易，即博弈。
有資料表明，A股的換手率在全球主要股市中的最高的，尤其在2015年，A股交易額超過全球股市交易額的三分之一。頻繁交易不僅大量增加交易成本，而且一般都是採取“追漲殺跌”模式，這就導致交易越多--虧損越多--交易越多的惡性循環，陷入類似于賭徒的處境。
例如，在A股波動幅度巨大的2015年，深交所的股票換手率在6倍以上，如果考慮到個人投資者的交易份額占到80%以上，則個人投資者的實際換手率更高。反觀日本股市的換手率，年化大約只有50%左右，說明日本投資者對股市的“博弈”興趣不大。
我們提倡“工匠精神”，但從換手率這個角度看，日本和德國都是非常低的，反映出這兩個國家的投資者對於“博弈”的興趣不大。
從“配置”的角度做投資，為何能獲得更高的收益率呢？首先，它屬於中長期投資，可以降低交易成本；其次，通過大類資產配置容易選取有前景的行業，使得投資有機會跑贏市場；第三，配置低估值的投資標的，從短期看，或遇到熊市，未必能獲利，但長期應該能獲利，只有邏輯前提不發生根本變化的話。
由於保險資金規模大，且屬於長期資金，使得管理人反而放棄了博弈思維而專注於長期投資。長期投資的思路一定是形式邏輯，因為它忽視了市場波動因素；博弈思維多為辯證邏輯，因為它關注價格的短期波動，目的是為了獲得短期價差。
記得芒格說過一句話，“這個國度，有太多人相信運氣和賭博”，相信運氣而賭博，實際上就是喜歡博弈的同時又不去考慮概率。這也許就足夠解釋為何A股的投資者會贏少輸多了。
相信趨勢的力量
就資本市場而言，我相信價值投資是大趨勢；就中國經濟而言，我相信經濟增速的下行與經濟品質的上行是大趨勢；就宏觀經濟政策而言，開放度的不斷提高是大趨勢。
趨勢一旦形成，應該有一個長期延續的過程。只是在不少情況下會出現反復，於是有人便誤認為趨勢不再延續甚至逆轉了。人類研究過程中還存在天生的缺陷，就是研究時段受制於生命的短暫。如假定中國股市從一個散戶時代到一個機構投資者主導的時代需要經歷70年時間，但研究者可能觀察不到機構投資者主導的時代的出現便已經過世了。
例如，庫茲涅茨的倒U型理論是指隨著人均GDP水準超過一萬美元後，原本擴大的貧富差距便開始縮小，形成倒U型走勢。但他觀察的時段只是從1914年到上世紀70年代這一段異常的歷史時期，其間收入貧富差距和財富股票(相對于國民年收入)大幅下降。然而，從上世紀70年代起，財富及收入差距一直在上升，回到20世紀前的水準。作為中美兩個全球最大的經濟體，近年來基尼係數都出現了上行。
美國股市從一個散戶時代到機構投資者時代，大約經歷了70年時間；臺灣股市早在1996年就被納入MSCI新興市場指數，但迄今仍被歸入新興市場。可見，資本市場從創立到走向成熟都需要經歷很長時間，雖然趨勢是不會改變的。
A股這些年來的開放度明顯加大，體現出“後發優勢”；而且股票的換手率也明顯下降，隨著港股通的交易逐步活躍，兩地的投資理念也有趨同化趨勢。而且，隨著保險、社保等機構投資者比重的上升，投資趨向長期化。
但與成熟市場相比，差距依然巨大。差距多大，可以從全球投資人的資產配置比例中就可以略見一斑。因為中國被納入MSCI的股票總額只占MSCI新興市場指數權重的0.73%，如果把成熟市場也合在一起，估計權重就更低了，儘管中國A股總市值已經是全球第二大，中國的經濟體量也要占到全球的15%。
不少人問我，全球資產配置應該配什麼，我覺得當然應該配美股，儘管已經經歷了九年牛市。港股雖然便宜，但在全球資本市場的地位並不高。就像買股票要買行業龍頭一樣，美國股市當然是全球資本市場的龍頭，而且其龍頭地位未來50年估計也難以撼動。
中國經濟增速的下行，我認為是一個沒有懸念的歷史演進過程。增速下行是諸多因素的合力結果，如體量越來越大了，經濟結構面臨調整，中國的勞動年齡人口在不斷減少，全社會杠杆率水準已經與美國相當，但人均GDP在全球僅排70位左右。
不過，經濟增速下行並不是問題，問題在於經濟運行的品質。在全面去杠杆的大背景下，金融一定會逐步脫虛向實，故金融增加值占GDP的比重一定會下降。在此大趨勢下，經濟品質有望提高，但同時就不應繼續看好銀行或證券行業了吧？保險與人口老齡化和消費升級有關，可相對看好些。
傳統的週期類行業應該也缺乏繼續看好的邏輯，因為通過基建或房地產刺激政策帶來的投資增長，最終的增速都是要回落的。而品質的提升應該來自消費對GDP貢獻率的上升，消費的亮點應該在消費升級，就像製造業投資的亮點在高端製造一樣。
觀察當下的諸多傳統行業，無論是服務業中的金融和地產，還是製造業中的家電、汽車，或者中游的鋼鐵、水泥，都出現了行業分化和集中度提升的趨勢，說明傳統產業的未來行業龍頭或能給予更高的估值空間。
趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。比如，中國當前勞動人口的多少，大約在20年前就已經明朗了——出生率和死亡率決定未來人口年齡結構。那麼，未來中國能超越美國成為全球最強國家嗎？至少從人口結構看並不支援。據估計，到2050年，中國勞動年齡人口將減少2億多人，而美國總人口將增加1億人，且平均年齡大約比中國小10歲左右。
因此，21世紀大概率仍將成為美國的世紀，而中國要實現偉大復興，只有不斷提高開放度。因為在當前出口規模穩居全球第一的情況下，都面臨產能過剩壓力。
回顧日本、韓國在二戰後的崛起，都是大量高端產品出口、大量的資本輸出而成為發達國家的。也就是說，中國要成為發達國家，除了要具備高端製造優勢外，還需要輸出資本。這就註定中國需要有一個全球化的環境，同時，也需要以更加開放的政策來爭取開放的全球經濟和政治環境。
因此，我認為今後可能發生的中美貿易戰不會讓中國再回到閉關自守的老路。畢竟時代不一樣的，開放是大趨勢，只有順應趨勢，才有復興機會。
所謂的十賭九輸。有一個調查統計說，A股投資者中70%是虧錢，20%賺錢，10%打平。這樣的調查未必客觀，但至少可以得出A股投資者整體虧多贏少的結論。這似乎與A股市場的歷史總回報率水準不相一致。
從歷史看，由於A股市場幾乎沒有實行退市制度，很多小市值公司不斷獲得資產注入或被借殼，其市值的年化增長率甚至超過20%，也就是說，任意選擇一隻A股的長期持有風險要遠小於美股或港股，但回報率卻未必很低。因此，導致投資者虧損的原因主要不是因為長期持有，而是頻繁的交易，即博弈。
有資料表明，A股的換手率在全球主要股市中的最高的，尤其在2015年，A股交易額超過全球股市交易額的三分之一。頻繁交易不僅大量增加交易成本，而且一般都是採取“追漲殺跌”模式，這就導致交易越多--虧損越多--交易越多的惡性循環，陷入類似于賭徒的處境。
例如，在A股波動幅度巨大的2015年，深交所的股票換手率在6倍以上，如果考慮到個人投資者的交易份額占到80%以上，則個人投資者的實際換手率更高。反觀日本股市的換手率，年化大約只有50%左右，說明日本投資者對股市的“博弈”興趣不大。
我們提倡“工匠精神”，但從換手率這個角度看，日本和德國都是非常低的，反映出這兩個國家的投資者對於“博弈”的興趣不大。
從“配置”的角度做投資，為何能獲得更高的收益率呢？首先，它屬於中長期投資，可以降低交易成本；其次，通過大類資產配置容易選取有前景的行業，使得投資有機會跑贏市場；第三，配置低估值的投資標的，從短期看，或遇到熊市，未必能獲利，但長期應該能獲利，只有邏輯前提不發生根本變化的話。
由於保險資金規模大，且屬於長期資金，使得管理人反而放棄了博弈思維而專注於長期投資。長期投資的思路一定是形式邏輯，因為它忽視了市場波動因素；博弈思維多為辯證邏輯，因為它關注價格的短期波動，目的是為了獲得短期價差。
記得芒格說過一句話，“這個國度，有太多人相信運氣和賭博”，相信運氣而賭博，實際上就是喜歡博弈的同時又不去考慮概率。這也許就足夠解釋為何A股的投資者會贏少輸多了。
相信趨勢的力量
就資本市場而言，我相信價值投資是大趨勢；就中國經濟而言，我相信經濟增速的下行與經濟品質的上行是大趨勢；就宏觀經濟政策而言，開放度的不斷提高是大趨勢。
趨勢一旦形成，應該有一個長期延續的過程。只是在不少情況下會出現反復，於是有人便誤認為趨勢不再延續甚至逆轉了。人類研究過程中還存在天生的缺陷，就是研究時段受制於生命的短暫。如假定中國股市從一個散戶時代到一個機構投資者主導的時代需要經歷70年時間，但研究者可能觀察不到機構投資者主導的時代的出現便已經過世了。
例如，庫茲涅茨的倒U型理論是指隨著人均GDP水準超過一萬美元後，原本擴大的貧富差距便開始縮小，形成倒U型走勢。但他觀察的時段只是從1914年到上世紀70年代這一段異常的歷史時期，其間收入貧富差距和財富股票(相對于國民年收入)大幅下降。然而，從上世紀70年代起，財富及收入差距一直在上升，回到20世紀前的水準。作為中美兩個全球最大的經濟體，近年來基尼係數都出現了上行。
美國股市從一個散戶時代到機構投資者時代，大約經歷了70年時間；臺灣股市早在1996年就被納入MSCI新興市場指數，但迄今仍被歸入新興市場。可見，資本市場從創立到走向成熟都需要經歷很長時間，雖然趨勢是不會改變的。
A股這些年來的開放度明顯加大，體現出“後發優勢”；而且股票的換手率也明顯下降，隨著港股通的交易逐步活躍，兩地的投資理念也有趨同化趨勢。而且，隨著保險、社保等機構投資者比重的上升，投資趨向長期化。
但與成熟市場相比，差距依然巨大。差距多大，可以從全球投資人的資產配置比例中就可以略見一斑。因為中國被納入MSCI的股票總額只占MSCI新興市場指數權重的0.73%，如果把成熟市場也合在一起，估計權重就更低了，儘管中國A股總市值已經是全球第二大，中國的經濟體量也要占到全球的15%。
不少人問我，全球資產配置應該配什麼，我覺得當然應該配美股，儘管已經經歷了九年牛市。港股雖然便宜，但在全球資本市場的地位並不高。就像買股票要買行業龍頭一樣，美國股市當然是全球資本市場的龍頭，而且其龍頭地位未來50年估計也難以撼動。
中國經濟增速的下行，我認為是一個沒有懸念的歷史演進過程。增速下行是諸多因素的合力結果，如體量越來越大了，經濟結構面臨調整，中國的勞動年齡人口在不斷減少，全社會杠杆率水準已經與美國相當，但人均GDP在全球僅排70位左右。
不過，經濟增速下行並不是問題，問題在於經濟運行的品質。在全面去杠杆的大背景下，金融一定會逐步脫虛向實，故金融增加值占GDP的比重一定會下降。在此大趨勢下，經濟品質有望提高，但同時就不應繼續看好銀行或證券行業了吧？保險與人口老齡化和消費升級有關，可相對看好些。
傳統的週期類行業應該也缺乏繼續看好的邏輯，因為通過基建或房地產刺激政策帶來的投資增長，最終的增速都是要回落的。而品質的提升應該來自消費對GDP貢獻率的上升，消費的亮點應該在消費升級，就像製造業投資的亮點在高端製造一樣。
觀察當下的諸多傳統行業，無論是服務業中的金融和地產，還是製造業中的家電、汽車，或者中游的鋼鐵、水泥，都出現了行業分化和集中度提升的趨勢，說明傳統產業的未來行業龍頭或能給予更高的估值空間。
趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。比如，中國當前勞動人口的多少，大約在20年前就已經明朗了——出生率和死亡率決定未來人口年齡結構。那麼，未來中國能超越美國成為全球最強國家嗎？至少從人口結構看並不支援。據估計，到2050年，中國勞動年齡人口將減少2億多人，而美國總人口將增加1億人，且平均年齡大約比中國小10歲左右。
因此，21世紀大概率仍將成為美國的世紀，而中國要實現偉大復興，只有不斷提高開放度。因為在當前出口規模穩居全球第一的情況下，都面臨產能過剩壓力。
回顧日本、韓國在二戰後的崛起，都是大量高端產品出口、大量的資本輸出而成為發達國家的。也就是說，中國要成為發達國家，除了要具備高端製造優勢外，還需要輸出資本。這就註定中國需要有一個全球化的環境，同時，也需要以更加開放的政策來爭取開放的全球經濟和政治環境。
因此，我認為今後可能發生的中美貿易戰不會讓中國再回到閉關自守的老路。畢竟時代不一樣的，開放是大趨勢，只有順應趨勢，才有復興機會。