資深宏觀分析員觀點：脫歐並沒有阻止買入英磅，未來英磅值得期待

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作者 前鑫田基金宏觀研究員 劉博

2016年主要貨幣中英鎊和墨西哥比索表現最弱，

並且這兩個貨幣都是由所謂的“黑天鵝”事件觸發。 但今年以來， 墨西哥比索已經較前期低點升值逾10%， 而英鎊仍在底部徘徊， 英鎊是否會像墨西哥比索一樣， 一騎絕塵， 觸底反彈？

英鎊：8年的輪回

從長期歷史資料看， 英鎊每隔8年一個輪回。

1976、1984、1992、2000、2008、2016年， 都是英鎊匯率大幅下跌的年份， GBP/USD在這些年份的平均貶值幅度近18%。 2016年英國脫歐延續了英鎊每8年一次大跌的命運， 但是我們從圖表1中可見， 英鎊匯率大跌的次年， 其匯率往往表現偏強， 平均升值幅度近9%。

2016年英鎊貶值和1984年有相通之處。 首先是因為全年貶值的步調相同， 都是上半年GBP/USD在1.4-1.5的高位區間徘徊， 然後在6月份跌破這一區間， 隨後一路下挫。 其次， 在外部環境上也頗有幾分相似， 無論是1984還是2016， 大環境都是在美元指數的上升週期。 到了1985年2月美元指數見頂於165， 市場預期本輪美元指數的高點或在105-110之間， 也就是說， 當前美元指數也基本處在頂部區域。 所以， 不妨有一個大膽的猜想， 就是既然2016年英鎊的走勢與1984年相似， 那麼2017年英鎊的走勢能否步1985年的後塵（圖表2-3），

帶來英鎊絕地反彈的機遇？

1、基本面的變化奠定英鎊有止跌反彈的基礎

首先， 長期看英鎊或已被嚴重低估。 BIS計算的英鎊實際有效匯率跌破了2008-2009年金融危機期間水準， 較歷史長期均值偏離幅度達17%（圖表4）， 無論是從外部環境， 還是從英國自身經濟週期看，

當前的形勢都要好于金融海嘯的危機模式， 這預示英鎊已經具有極大的估值吸引力。 其次， 儘管去年3季度英國經常帳戶逆差占GDP比例高達5.2%， 較大的經常項目赤字使英國廣受詬病， 是人們看低英鎊的最為根本性的因素， 但英國的經常帳戶在去年4季度和今年全年將得到修復。 去年12月份英國出口同比增速提升到12%的高位（圖表5）， 從今年1季度資料看， 全球貿易仍在恢復， 不僅是從價格上， 並且在貿易量上都有明顯的提升， 再加之英鎊前期大幅貶值的效應會逐步體現， 因此趨勢上英國經常項目赤字/GDP在去年3季度已經見底。

再看實際利率（10年期國債收益率扣除CPI通脹率後的真實利率水準）， 英國和歐元區之間的實際利差在去年4季度後開始走闊， 與GBP/EUR的走勢形成明顯背離（圖表6）。 根據真實利率差對EUR/GBP的彈性關係， 預測其合理估值應在0.8左右。 真實利差的加大， 英鎊的低估， 再加之歐元區潛在的政治風險因素， 將共同推升英國資產對歐元區的吸引力， 並減輕（抵消）英國脫歐的負面影響。

從貨幣政策看，隨著1月份英國CPI同比增速升至1.8%，明顯強於市場預期，再加之美聯儲3月份加息幾乎板上釘釘，BOE降息空間已經沒有（圖表7），相反BOE隨Fed升息的可能性越來越不能排除，貨幣政策對英鎊走勢同樣會形成支撐。

2、“脫歐”沒能衝擊英國資本和金融帳戶

之前市場普遍的憂慮是英國“脫歐”將重點打擊英國資本和金融帳戶，包括對FDI和證券投資的拖累。因為歐元區雖然是英國第一大交易夥伴，但其占英國總出口的份額持續下降，所以從貿易管道的影響較小，主要風險點是金融帳戶。但到目前為止，沒有明顯證據表明“脫歐”強烈衝擊了英國的金融帳戶。相反，由於英鎊貶值，令英國股市更有吸引力，“脫歐”後英國富時100指數累計上漲20%。海外投資者仍然在不斷淨買入英國金邊債券，外資（主要是歐元區）購債規模仍保持在相對高位（圖表8）。同樣，用美元計價的英國房價同比增速顯示因英鎊貶值，帶來英國房價的吸引力在全球範圍內都是較高的（圖表9）。

英國“脫歐”以來GBP/USD累計貶值17%，已經充分計入了英國未來包括觸發《里斯本條約》第50條的相關風險。從國際儲備資產的角度看，全球外匯儲備中20.4%是歐元資產，只有4.8%是英鎊資產，而歐元區的政治不確定性並未在歐元中充分計入，所以不排除未來全球外匯儲備資產減配歐元，增配英鎊的可能，並對英鎊需求帶來支撐（比如中國外儲中，英鎊占比約11%，這可能是一個更合理的水準）。

（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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從貨幣政策看，隨著1月份英國CPI同比增速升至1.8%，明顯強於市場預期，再加之美聯儲3月份加息幾乎板上釘釘，BOE降息空間已經沒有（圖表7），相反BOE隨Fed升息的可能性越來越不能排除，貨幣政策對英鎊走勢同樣會形成支撐。

2、“脫歐”沒能衝擊英國資本和金融帳戶

之前市場普遍的憂慮是英國“脫歐”將重點打擊英國資本和金融帳戶，包括對FDI和證券投資的拖累。因為歐元區雖然是英國第一大交易夥伴，但其占英國總出口的份額持續下降，所以從貿易管道的影響較小，主要風險點是金融帳戶。但到目前為止，沒有明顯證據表明“脫歐”強烈衝擊了英國的金融帳戶。相反，由於英鎊貶值，令英國股市更有吸引力，“脫歐”後英國富時100指數累計上漲20%。海外投資者仍然在不斷淨買入英國金邊債券，外資（主要是歐元區）購債規模仍保持在相對高位（圖表8）。同樣，用美元計價的英國房價同比增速顯示因英鎊貶值，帶來英國房價的吸引力在全球範圍內都是較高的（圖表9）。

英國“脫歐”以來GBP/USD累計貶值17%，已經充分計入了英國未來包括觸發《里斯本條約》第50條的相關風險。從國際儲備資產的角度看，全球外匯儲備中20.4%是歐元資產，只有4.8%是英鎊資產，而歐元區的政治不確定性並未在歐元中充分計入，所以不排除未來全球外匯儲備資產減配歐元，增配英鎊的可能，並對英鎊需求帶來支撐（比如中國外儲中，英鎊占比約11%，這可能是一個更合理的水準）。

（完）

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