作者：中信證券|戴佳嫻
茅臺之於我們——寫在5000億的茅臺超越帝亞吉歐之際
茅臺之於中國， 是一張文化名片；之於A股， 是第一高價股的“茅臺魔咒”， 那些短暫登頂的梟雄們而今安在， 唯茅臺屹立， 上周茅臺刷了兩次屏， 一次是茅臺市值超越帝亞吉歐成為世界市值最高的酒企， 另一次是茅臺市值站上5000億人民幣， 相當於貴州省GDP的一半；茅臺之于食品飲料分析師， 是海外路演帶點驕傲的“稀缺品種”， 是EPS比別人多一位的獨特存在， 是板塊的基石和標杆。
感謝茅臺， 以人民的名義。
茅臺之於白酒行業——自驅動和眾跟隨
談談茅臺的自驅動——不同的動因， 一樣的演繹。 我們回顧一下去年6月起茅臺批價飆漲的路徑， 華東倉失竊及定制開發酒擠佔包裝產能等綜合因素提供了最初的動因， 這之後茅臺進入了漲價自迴圈， 華東倉失竊/定制開發酒擠佔包裝產能等綜合因素→華東短期供給緊張→漲價→買漲不買跌的心態下增加購買， 終端庫存增加→供給更緊張→繼續漲價。 年後原本茅臺批價理應回落， 但李保芳總經理強調3月開始公司將控制不發大單， 避免對市場形成集中衝擊， 且指出Q2茅臺僅能滿足需求的20-25%， H2僅能滿足需求的50%， 在此預期下茅臺重啟自驅動， 一周漲價100多元， 重新站上了漲價自迴圈的起點。
茅臺的自驅動和一騎絕塵的批價之後，
首先是高端， 茅臺批價飆漲使得五糧液挺價成功， 1573亦順勢提價。 作為高端酒的主要三個品牌， 茅臺批價飆升抬升了天花板， 使得五糧液的性價比提升， 挺價成功概率增大。 目前五糧液批價780元， 普通經銷商計畫外價格769元， 商超計畫外價格809元， 動銷好庫存低。 1573價格跟隨五糧液上漲， 瀘州老窖在春糖期間全面提價， 1573出廠價提價至680元， 窖齡30和特曲提價至218元， 總結老窖漲價方式和路徑， 國窖的選擇是先計畫外調價， 促進計畫內打款， 實為放量， 再計畫內提價， 為真實漲價， 到位後通過不同計畫內外比例的調節來契合不同片區的實際銷售情況， 不一刀切， 分而治之， 穩健有效。
其次是次高端， 次高端不是偽邏輯的三個理由——高性價比、長頸理論、大象起舞。
什麼樣的次高端？——區別次高端與二線酒，
總之， 茅臺的基本面中樞和估值中樞決定了白酒板塊的估值中樞和基本面中樞， 在茅臺啟動自驅動的情況下， 高端階梯受益， 次高端齊齊飛升。
合理庫存、溫和漲價、適當投資——規避2012
14日茅臺召開會議強調採取嚴厲措施抑制市場價格過快上漲。 茅臺酒銷售公司下發《關於2017年茅臺酒市場價格管控方案》， 茅臺要求各省區要做好53度茅臺酒和雞年生肖茅臺酒的價格檢查， 做好43度茅臺酒和陳年茅臺酒的竄貨檢查， 飛天茅臺酒專賣店建議標牌價為1199元，市場目標管控價位1299元；雞年茅臺酒專賣店建議標牌價為1299元，市場目標管控價為1599元。
盛世之下公司謹慎自持，力保大眾消費的價格基礎，機中嗅危，正身出發。
我們認為，社會庫存分為三個層次，消費者消費/投資收藏/管道補庫存。第一，消費者庫存指提前消費的囤貨行為，基本都是不回流、不亂價的，且會刺激實際消費。第二，投資收藏需求在一定的邊界內是累進的，上漲週期內投資賺錢效應不破壞，即會不斷強化投資效應的自迴圈。中國高端白酒屬於酒精含量高的烈性酒精飲料，能夠長期保存而不變質，且茅臺作為醬香酒是時間的玫瑰，歷久彌香，這種耐儲存的屬性使其具有投資價值，目前老酒和生肖酒市場活躍，收益率相當可觀。第三，管道加庫存，一旦有提價預期，即可啟動管道加庫存進程，目前已有經銷商開始惜售生肖酒等稀缺品種。
茅臺近十年社會庫存經歷了三個階段。第一階段為2008-2012年，白酒大牛市，2012年高峰茅臺社會庫存約5000噸；2013年至2016H1，反三公清庫存，社會庫存下降至不足2000噸，僅為安全庫存；第三階段，2016H2至今，消費者層面開始加提前消費安全庫存，不回留不亂價，且投資收藏需求興盛。
合理庫存、溫和漲價、適當投資——規避2012。2012年，在茅臺社會庫存的頂峰時，限制三公的行業黑天鵝擊破了投資收藏的賺錢效應，一時間價格雪崩，不止腰斬。這一次的背景與上一輪有何不同？首先，我們站在補社會庫存的起點不遠，遠沒有到2012年的頂峰狀態，因此目前尚無風險。第二，目前茅臺的消費格局以大眾消費為主，大眾消費是相對價格敏感的，若批價持續飆漲刺激熱錢湧入投資囤貨，大眾消費可接受價格範圍內的可得量將減少，不利於真實飲用需求。假設以下兩個情境：第一，合理庫存、溫和漲價、適當投資下，茅臺的自驅動是可控的，穩健的，扎實的，那麼整個行業將良性有序受益；第二，價格飆漲，熱錢湧入占比高，經銷商惜售，那麼茅臺的自驅動和自迴圈蘊含被黑天鵝外力擊破的可能性。相較之下，情境一更為可持續。
一段長跑，要穩步勻息，以期久長。投資屬性是茅臺獨有的優質屬性，使之在飲用需求之上打開了無限的廣闊空間，然而茅臺總體供給量非常有限，因此需控制好價格上漲的節奏、投資的程度和庫存水準，才能保證飲用需求和投資需求的平衡，保持長期的健康的自驅動和自迴圈動力。
貴州茅臺年報點評：三問消費稅，側觀預收款
經營資料：2016年營業總收入401.55億元，同增20.06%，歸母淨利潤167.18億元，同增7.84%，單四季度收入同增30%。2016年公司營業總收入401.55億元，同增20.06%，其中酒類收入388.62億元，同增18.99%；歸母淨利潤167.18億元，同增7.84%，扣非後169.55億元，同增8.57%。Q4收入126.22億元，同增29.96%；歸母淨利潤42.53億元，同增4.27%。銷售商品提供勞務收到的現金610.13億元，同增64.53%，同時年末應收票據僅8億元，同比下降90%，現金流持續改善。營業稅金及附加比例大幅提升至16.75%，上升6.19pct，其中消費稅翻倍，下文將詳解；銷售費用率4.33%，管理費用率10.77%，均略有下降。2016年每10股派發現金紅利67.87元(含稅)，分紅率50%，指引2017年收入同增15%以上。
三問消費稅：緣何翻倍？影響因素幾何？未來趨勢如何？第一，2016年公司消費稅50.95億元，同比增長105%，消費稅/營業收入比例為13.11%，該比例較同期提升5.5pct，為歷年最高；扣除從量稅後，16H2從價消費稅對應的稅基為H2收入的83%，超過70%的國家要求，但值得關注的是，繳消費稅在工廠銷售給銷售公司的環節，因此稅基與銷售公司外售確認收入脫節，導致繳稅按照自然年度，確認收入則按照銷售年度調節，例如16年12月銷售計入2017銷售年度收入(從茅臺12月即發佈2016年全年業績也側面印證)，但12月消費稅已應繳(應交稅費中含消費稅14億，即為12月消費稅)，因此導致消費稅/收入比例虛高，且由於2017年1月為春節，12月為備貨主要時間，銷售旺，導致稅率更為高企。第二，影響消費稅的因素有哪些？其一為稅基高於國家最低標準70%，其二為工廠銷售給銷售公司的量當期大於銷售公司出售的量，造成計稅銷量大於計入收入的銷量，從而提高稅率，其三為實際銷量超表觀。第三，未來消費稅趨勢如何？上文三點中二三點預計不持續，第一點尚不可知。
側觀預收款：年末預收款同增93億，12月應交消費稅可推得月收百億。2016年末公司預收款175.41億元，同增92.79億元，環比Q3增加1.48億元，考慮收入加上預收款的變動則同增22.87%。值得關注的是，2016年末應交稅費中消費稅為14億，因茅臺從量稅低，此處忽略，以從價20%稅率計，稅基為70億，以70%稅基推算，12月收入達100億(計入17年收入，16年預收款)，由於12月公司供貨緊俏，因當不存在工廠庫存，因此收入與稅基匹配，可側面反映預收款情況。
展望2017：盛世之下，正身出發。2017年茅臺集團收入計畫同增19.5%，利潤同增23.5%，Q1集團白酒不含稅收入137.29億元，同增24.25%；實現利潤總額69.99億元，同比增長13.08%；與上市公司Q1業績快報增速較為匹配，因此2017年計畫計畫具有一定參考意義。14日茅臺召開會議強調採取嚴厲措施抑制市場價格過快上漲，加強飛天和生肖茅臺的價格檢查，飛天專賣店建議標牌價1199元，市場目標管控價位1299元；雞年酒專賣店建議標牌價1299元，市場目標管控價為1599元。目前茅臺一批價近1300元，盛世之下公司謹慎自持，力保大眾消費的價格基礎，機中嗅危，正身出發。
風險提示。高端酒景氣不及預期，投資價值下滑。
盈利預測及估值。預測2017-2018年 EPS16.32/19.31/22.86元(2016年為13.31元，新增2019年預測)，維持“買入”評級。
【投資建議】
投資建議：主線一，克服“恐高症”，系好“安全帶”。白酒板塊前期漲幅較大，進入業績驗證期，優選確定性強的龍頭，推薦瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液，觀察次高端先鋒水井坊、沱牌捨得；主線二，尋找品類紅利，安琪酵母Q1已超預期，預計全年有望延續強勢表現；關注西王食品受齊星事件影響超跌機會；港股推薦周黑鴨；主線三，看大眾品相對定價權和提價剪刀差，關注處於拐點左側的伊利股份和已經提價的海天味業；主線四，看拐點，關注啤酒行業變局暗湧，推薦重慶啤酒。
【一周十大重點新聞】
(2)Swisse通過一般貿易方式全面進入中國市場。4月8日，澳大利亞銷量領先的自然健康品牌Swisse在上海舉辦的發佈會上宣佈，將通過一般貿易方式進入中國市場。這意味著除了跨境電商，中國消費者可以線上下實體店購買到Swisse官方銷售的產品了。
【一周十大公司公告】
(1)重慶啤酒股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為1.81億元，較上年同期增375.57%；營業收入為31.96億元，較上年同期減3.85%；基本每股收益為0.37元，較上年同期增364.29%。
(2)四川沱牌捨得酒業股份有限公司公告：公司擬以貨幣出資2800萬元投資設立全資子公司： 四川吞之乎行銷有限公司，持有 100%股權；擬以貨幣出資2600萬元投資設立全資子公司： 四川陶醉行銷有限公司，持有 100%股權。
(3)黑牛食品股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為2618.54萬元，較上年同期增104.08%;營業收入為1.59億元，較上年同期減63.03%；基本每股收益為0.0558元，較上年同期增104.08%。
(4)廈門金達威集團股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為3.00億元，較上年同期增166.29%；營業收入為16.63億元，較上年同期增38.12%；基本每股收益為0.51元，較上年同期增155%。
(5)河南科迪乳業股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為8949.53萬元，較上年同期減7.43%；營業收入為8.05億元，較上年同期增17.82%；基本每股收益為0.16元，較上年同期減60%。
(6)廣東燕塘乳業股份有限公司公告：公司發佈2017年第一季度報告，2017年第一季度歸屬于上市公司股東的淨利潤為1203.6萬元，較上年同期增33.96%；營業收入為2.37億元，較上年同期增27.84%；基本每股收益為0.08元，較上年同期增33.33%。
(7)上海百潤投資控股集團股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為-1.47億元，較上年同期減-129.39%；營業收入為9.25億元，較上年同期減60.64%；基本每股收益為-0.16元，較上年同期增-128.57%。
(8)江西煌上煌集團食品股份有限公司公告：公司發佈2017年第一季度業績預告修正，修正後，歸屬于上市公司股東的淨利潤預計為2846.21萬元-3605.19萬元，比上年同期增長50%-90%。
(9)金字火腿股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為1989.63萬元，較上年同期減9.20%；營業收入為1.61億元，較上年同期減14.08%；基本每股收益為0.03元，較上年同期減25%。
(10)晨光生物科技集團股份有限公司公告：公司發佈第一季度業績預告, 歸屬於上市公司約為的淨利潤約為3200萬元-3650萬元,與上年同期增長約99.97%至 128.09%.
飛天茅臺酒專賣店建議標牌價為1199元，市場目標管控價位1299元；雞年茅臺酒專賣店建議標牌價為1299元，市場目標管控價為1599元。盛世之下公司謹慎自持，力保大眾消費的價格基礎，機中嗅危，正身出發。
我們認為，社會庫存分為三個層次，消費者消費/投資收藏/管道補庫存。第一，消費者庫存指提前消費的囤貨行為，基本都是不回流、不亂價的，且會刺激實際消費。第二，投資收藏需求在一定的邊界內是累進的，上漲週期內投資賺錢效應不破壞，即會不斷強化投資效應的自迴圈。中國高端白酒屬於酒精含量高的烈性酒精飲料，能夠長期保存而不變質，且茅臺作為醬香酒是時間的玫瑰，歷久彌香，這種耐儲存的屬性使其具有投資價值，目前老酒和生肖酒市場活躍，收益率相當可觀。第三，管道加庫存，一旦有提價預期，即可啟動管道加庫存進程，目前已有經銷商開始惜售生肖酒等稀缺品種。
茅臺近十年社會庫存經歷了三個階段。第一階段為2008-2012年，白酒大牛市，2012年高峰茅臺社會庫存約5000噸；2013年至2016H1，反三公清庫存，社會庫存下降至不足2000噸，僅為安全庫存；第三階段，2016H2至今，消費者層面開始加提前消費安全庫存，不回留不亂價，且投資收藏需求興盛。
合理庫存、溫和漲價、適當投資——規避2012。2012年，在茅臺社會庫存的頂峰時，限制三公的行業黑天鵝擊破了投資收藏的賺錢效應，一時間價格雪崩，不止腰斬。這一次的背景與上一輪有何不同？首先，我們站在補社會庫存的起點不遠，遠沒有到2012年的頂峰狀態，因此目前尚無風險。第二，目前茅臺的消費格局以大眾消費為主，大眾消費是相對價格敏感的，若批價持續飆漲刺激熱錢湧入投資囤貨，大眾消費可接受價格範圍內的可得量將減少，不利於真實飲用需求。假設以下兩個情境：第一，合理庫存、溫和漲價、適當投資下，茅臺的自驅動是可控的，穩健的，扎實的，那麼整個行業將良性有序受益；第二，價格飆漲，熱錢湧入占比高，經銷商惜售，那麼茅臺的自驅動和自迴圈蘊含被黑天鵝外力擊破的可能性。相較之下，情境一更為可持續。
一段長跑，要穩步勻息，以期久長。投資屬性是茅臺獨有的優質屬性，使之在飲用需求之上打開了無限的廣闊空間，然而茅臺總體供給量非常有限，因此需控制好價格上漲的節奏、投資的程度和庫存水準，才能保證飲用需求和投資需求的平衡，保持長期的健康的自驅動和自迴圈動力。
貴州茅臺年報點評：三問消費稅，側觀預收款
經營資料：2016年營業總收入401.55億元，同增20.06%，歸母淨利潤167.18億元，同增7.84%，單四季度收入同增30%。2016年公司營業總收入401.55億元，同增20.06%，其中酒類收入388.62億元，同增18.99%；歸母淨利潤167.18億元，同增7.84%，扣非後169.55億元，同增8.57%。Q4收入126.22億元，同增29.96%；歸母淨利潤42.53億元，同增4.27%。銷售商品提供勞務收到的現金610.13億元，同增64.53%，同時年末應收票據僅8億元，同比下降90%，現金流持續改善。營業稅金及附加比例大幅提升至16.75%，上升6.19pct，其中消費稅翻倍，下文將詳解；銷售費用率4.33%，管理費用率10.77%，均略有下降。2016年每10股派發現金紅利67.87元(含稅)，分紅率50%，指引2017年收入同增15%以上。
三問消費稅：緣何翻倍？影響因素幾何？未來趨勢如何？第一，2016年公司消費稅50.95億元，同比增長105%，消費稅/營業收入比例為13.11%，該比例較同期提升5.5pct，為歷年最高；扣除從量稅後，16H2從價消費稅對應的稅基為H2收入的83%，超過70%的國家要求，但值得關注的是，繳消費稅在工廠銷售給銷售公司的環節，因此稅基與銷售公司外售確認收入脫節，導致繳稅按照自然年度，確認收入則按照銷售年度調節，例如16年12月銷售計入2017銷售年度收入(從茅臺12月即發佈2016年全年業績也側面印證)，但12月消費稅已應繳(應交稅費中含消費稅14億，即為12月消費稅)，因此導致消費稅/收入比例虛高，且由於2017年1月為春節，12月為備貨主要時間，銷售旺，導致稅率更為高企。第二，影響消費稅的因素有哪些？其一為稅基高於國家最低標準70%，其二為工廠銷售給銷售公司的量當期大於銷售公司出售的量，造成計稅銷量大於計入收入的銷量，從而提高稅率，其三為實際銷量超表觀。第三，未來消費稅趨勢如何？上文三點中二三點預計不持續，第一點尚不可知。
側觀預收款：年末預收款同增93億，12月應交消費稅可推得月收百億。2016年末公司預收款175.41億元，同增92.79億元，環比Q3增加1.48億元，考慮收入加上預收款的變動則同增22.87%。值得關注的是，2016年末應交稅費中消費稅為14億，因茅臺從量稅低，此處忽略，以從價20%稅率計，稅基為70億，以70%稅基推算，12月收入達100億(計入17年收入，16年預收款)，由於12月公司供貨緊俏，因當不存在工廠庫存，因此收入與稅基匹配，可側面反映預收款情況。
展望2017：盛世之下，正身出發。2017年茅臺集團收入計畫同增19.5%，利潤同增23.5%，Q1集團白酒不含稅收入137.29億元，同增24.25%；實現利潤總額69.99億元，同比增長13.08%；與上市公司Q1業績快報增速較為匹配，因此2017年計畫計畫具有一定參考意義。14日茅臺召開會議強調採取嚴厲措施抑制市場價格過快上漲，加強飛天和生肖茅臺的價格檢查，飛天專賣店建議標牌價1199元，市場目標管控價位1299元；雞年酒專賣店建議標牌價1299元，市場目標管控價為1599元。目前茅臺一批價近1300元，盛世之下公司謹慎自持，力保大眾消費的價格基礎，機中嗅危，正身出發。
風險提示。高端酒景氣不及預期，投資價值下滑。
盈利預測及估值。預測2017-2018年 EPS16.32/19.31/22.86元(2016年為13.31元，新增2019年預測)，維持“買入”評級。
【投資建議】
投資建議：主線一，克服“恐高症”，系好“安全帶”。白酒板塊前期漲幅較大，進入業績驗證期，優選確定性強的龍頭，推薦瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液，觀察次高端先鋒水井坊、沱牌捨得；主線二，尋找品類紅利，安琪酵母Q1已超預期，預計全年有望延續強勢表現；關注西王食品受齊星事件影響超跌機會；港股推薦周黑鴨；主線三，看大眾品相對定價權和提價剪刀差，關注處於拐點左側的伊利股份和已經提價的海天味業；主線四，看拐點，關注啤酒行業變局暗湧，推薦重慶啤酒。
【一周十大重點新聞】
(2)Swisse通過一般貿易方式全面進入中國市場。4月8日，澳大利亞銷量領先的自然健康品牌Swisse在上海舉辦的發佈會上宣佈，將通過一般貿易方式進入中國市場。這意味著除了跨境電商，中國消費者可以線上下實體店購買到Swisse官方銷售的產品了。
【一周十大公司公告】
(1)重慶啤酒股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為1.81億元，較上年同期增375.57%；營業收入為31.96億元，較上年同期減3.85%；基本每股收益為0.37元，較上年同期增364.29%。
(2)四川沱牌捨得酒業股份有限公司公告：公司擬以貨幣出資2800萬元投資設立全資子公司： 四川吞之乎行銷有限公司，持有 100%股權；擬以貨幣出資2600萬元投資設立全資子公司： 四川陶醉行銷有限公司，持有 100%股權。
(3)黑牛食品股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為2618.54萬元，較上年同期增104.08%;營業收入為1.59億元，較上年同期減63.03%；基本每股收益為0.0558元，較上年同期增104.08%。
(4)廈門金達威集團股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為3.00億元，較上年同期增166.29%；營業收入為16.63億元，較上年同期增38.12%；基本每股收益為0.51元，較上年同期增155%。
(5)河南科迪乳業股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為8949.53萬元，較上年同期減7.43%；營業收入為8.05億元，較上年同期增17.82%；基本每股收益為0.16元，較上年同期減60%。
(6)廣東燕塘乳業股份有限公司公告：公司發佈2017年第一季度報告，2017年第一季度歸屬于上市公司股東的淨利潤為1203.6萬元，較上年同期增33.96%；營業收入為2.37億元，較上年同期增27.84%；基本每股收益為0.08元，較上年同期增33.33%。
(7)上海百潤投資控股集團股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為-1.47億元，較上年同期減-129.39%；營業收入為9.25億元，較上年同期減60.64%；基本每股收益為-0.16元，較上年同期增-128.57%。
(8)江西煌上煌集團食品股份有限公司公告：公司發佈2017年第一季度業績預告修正，修正後，歸屬于上市公司股東的淨利潤預計為2846.21萬元-3605.19萬元，比上年同期增長50%-90%。
(9)金字火腿股份有限公司公告：公司發佈年度報告，2016年歸屬于上市公司股東的淨利潤為1989.63萬元，較上年同期減9.20%；營業收入為1.61億元，較上年同期減14.08%；基本每股收益為0.03元，較上年同期減25%。
(10)晨光生物科技集團股份有限公司公告：公司發佈第一季度業績預告, 歸屬於上市公司約為的淨利潤約為3200萬元-3650萬元,與上年同期增長約99.97%至 128.09%.