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市場有兩個極端， 一個極端是市場效率， 一個極端是市場公平， 過分強調哪個都有問題
建議修改證券法第八十六條， 規定更加嚴格的大額持股披露規則， 縮短大股東披露減持資訊的間隔時間
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全國人大代表、清華大學法學院教授高西慶13日接受上海證券報記者獨家專訪。
去年兩會期間， 他接受本報專訪時曾從市場運行的本質出發， 給出了關於資本市場改革和法治化的建議。 時隔一年， 資本市場有了新變化， 市場運行較為平穩， IPO保持較快節奏， 但同時以“寶萬之爭”為代表的市場事件， 令市場參與者、學界、監管層重新審視公司治理結構、大股東增減持、資訊披露等問題。
結合美國、日本等國家資本市場的變化， 高西慶告訴記者， 必須用發展的眼光看待問題、解決問題， 我國的立法機構需要從“寶萬之爭”等事件上總結經驗， 推動法律進步， 以契合現階段資本市場發展的需要。 具體而言， 建議對證券法第八十六條進行修改， 規定更加嚴格的大額持股披露規則， 縮短大股東披露減持資訊的間隔時間。
高西慶曾擔任中國證監會副主席、中國證監會首席律師， 他的建議一定程度上有著更鮮明的針對性。
市場力量推動證券相關法律進步
去年以“寶萬之爭”為代表的險資舉牌謀求控股權的事件在資本市場上引起廣泛關注，
“中國資本市場上發生的有關公司治理的事情， 歷史上發達市場國家都發生過。 ”高西慶指出， 市場參與者深諳經濟運行之道， 往往比立法者和執法者要反應迅速。
熟悉美國證券市場的他介紹， 上世紀80年代美國曾出現一個巨大的兼併收購潮， 以KKR為代表的機構展開一系列杠杆收購行為。 較之被收購公司的長期經營， 這些機構更關心自己股東的收益， 所以瞄準的是現金流較多、同時現金利用率不高的公司， 在資本市場上分拆買來賺取差價。
“從市場和當時法律的角度看， 這個行為沒錯， 但是如果市場上大量發生類似事件， 就會造成其他問題，
他指出， 上述情況的發生應該歸結于立法滯後， 需要改變法律， 但美國當時的實際情況是， 所有的公司都走在立法前面。 幾乎一夜之間， 很多公司推出“毒丸計畫”（正式名稱為“股權攤薄反收購措施”）， 設計各種各樣的“毒丸”讓收購者不太容易進來。 當然， “毒丸計畫”也受公司法律法規限制， 不是那麼容易說做就能做到。
隨後， 麻塞諸塞州開始修改公司法， 把“超級多數條款”從2/3調整為85%， 用於強調公平和保障中小投資者利益。 “這在歷史上是沒有的， 周邊的州隨之修改， 有的改到75%， 有的改到80%。 一直到上世紀80年代中期， 已經有12個州實行高標準的超級多數條款。 ”高西慶回憶。
但是現在情況又逐漸發生變化。
“市場有兩個極端， 一個極端是市場效率， 一個極端是市場公平， 過分強調哪個都有問題。 ”高西慶指出， 要根據資本市場發展的不同階段選取平衡點。
今年兩會期間， 高西慶從人民大會堂走到長安街邊等車， 發現眼前經過的自行車中， 百分之七八十都是共用單車。 作為一個自行車騎行愛好者， 他既吃驚也欣喜， “短短幾個月， 一下子發展得這麼多。 網上對共用單車有不好的評論，
“法律必須用發展的眼光看待問題、解決問題。 ”對待社會的創新舉措， 他這樣建議， 對待資本市場上出現的各式新行為， 他亦這樣看待。
呼籲更嚴格的大額持股披露規則
高西慶表示， 我國的立法機構需要從“寶萬之爭”等事件上總結經驗， 推動法律進步， 更契合現階段資本市場發展的需要。 具體而言， 證券法第八十六條需要進行修改， 規定更加嚴格的大額持股披露規則， 縮短大股東披露減持資訊的間隔時間。
我國相關法律法規對上市公司大額持股變動規則幾經修改。
1993年生效的《股票發行與交易管理暫行條例》確立了上市公司收購大額持股變動規則， 即直接或者間接持有上市公司股份達到5%以及每增減2%股份時，需要履行報告、公告及暫停買賣義務。2006年生效的證券法第八十六條將上述規則修改為單獨或者合計持有上市公司股份達到5%以及每增減5%股份時，需履行前述義務。
彼時學界對於證券法第八十六條修改的解釋是，當時市場低迷，減少披露、停牌要求可以鼓勵並購活動，促進市場活躍度。
“經過十幾年的發展，當初的擔心已不再成為問題。”高西慶指出，寬鬆的披露要求反而帶來另一方面問題。
他直言，過於寬鬆的大額持股變動規則將損害市場其他投資者特別是中小投資者的利益，導致市場突襲收購頻發，大股東隨意減持現象不斷，擾亂市場正常秩序。目前理論界普遍認為證券法第八十六條的規定有待進一步完善。
首先，與境外成熟市場相比，我國證券法第八十六條規定應當履行報告、公告義務的大額持股變動情形範圍較窄。例如，英國規定投資者持有英國上市公司的股份達到3%及每增加或減少1%即觸發披露義務；美國、日本、韓國等均將持有上市公司股份達到5%以後每增減1%視為應當報告、公告的情形。
高西慶介紹，國外研究表明，過去十幾年各國股權披露規則變得更加嚴格，未來可能會更趨嚴格。美國2010年通過的《多德弗蘭克法案》縮短了大額持股披露的時限要求，日本2006年修改的《金融商品交易法》將原規定的每增減2.5%股份以上就要提交報告，修改為每增減1%股份以上即要報告。
再結合我國資本市場的實際情況，高西慶統計，2016年我國股權分散型上市公司逐漸增多，截至去年三季度，約有230家上市公司屬於股權分散型。上市公司股權越分散，越需要更為嚴格的股權披露規則，以防止一些利益集團利用短期資金優勢對優質上市公司進行突襲，損害中小投資者的利益。
此外，近兩年資本市場上大股東大額減持上市公司股份現象頻發、減持金額巨大，客觀上損害了中小投資者利益。為了讓中小投資者提前獲知大股東減持資訊，需要縮短大股東披露減持資訊的間隔時間。
基於上述因素，高西慶建議將證券法第八十六條修改為：持有上市公司股份5%以上的股東每增減1%股份，應當在三日內履行報告、公告義務，並且在公告中載明其未來兩日至三十日內的增持或減持計畫，否則在報告、公告後兩日內禁止買賣該股票。
之所以沒有延續目前“三日內履行報告、公告義務，並在報告、公告期內及報告、公告後兩日內禁止買賣該股票”的規則，高西慶解釋，是為了防止產生“矯枉過正”的效果。因為對於上市公司收購而言，如果每收購1%的股份便要停止五天交易，那麼將嚴重阻礙收購的市場行為。
其次，從國內規則體系看，證券法第八十六條規定的範圍也較窄，已不能滿足監管實踐需要。例如，證券法第八十六條規定“通過證券交易所交易方式”的大額持股變動規則，而《上市公司收購管理辦法》還規定了“通過協定轉讓等其他方式”的大額持股變動情形。
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即直接或者間接持有上市公司股份達到5%以及每增減2%股份時，需要履行報告、公告及暫停買賣義務。2006年生效的證券法第八十六條將上述規則修改為單獨或者合計持有上市公司股份達到5%以及每增減5%股份時，需履行前述義務。彼時學界對於證券法第八十六條修改的解釋是，當時市場低迷，減少披露、停牌要求可以鼓勵並購活動，促進市場活躍度。
“經過十幾年的發展，當初的擔心已不再成為問題。”高西慶指出，寬鬆的披露要求反而帶來另一方面問題。
他直言，過於寬鬆的大額持股變動規則將損害市場其他投資者特別是中小投資者的利益，導致市場突襲收購頻發，大股東隨意減持現象不斷，擾亂市場正常秩序。目前理論界普遍認為證券法第八十六條的規定有待進一步完善。
首先，與境外成熟市場相比，我國證券法第八十六條規定應當履行報告、公告義務的大額持股變動情形範圍較窄。例如，英國規定投資者持有英國上市公司的股份達到3%及每增加或減少1%即觸發披露義務；美國、日本、韓國等均將持有上市公司股份達到5%以後每增減1%視為應當報告、公告的情形。
高西慶介紹，國外研究表明，過去十幾年各國股權披露規則變得更加嚴格，未來可能會更趨嚴格。美國2010年通過的《多德弗蘭克法案》縮短了大額持股披露的時限要求，日本2006年修改的《金融商品交易法》將原規定的每增減2.5%股份以上就要提交報告，修改為每增減1%股份以上即要報告。
再結合我國資本市場的實際情況，高西慶統計，2016年我國股權分散型上市公司逐漸增多，截至去年三季度，約有230家上市公司屬於股權分散型。上市公司股權越分散，越需要更為嚴格的股權披露規則，以防止一些利益集團利用短期資金優勢對優質上市公司進行突襲，損害中小投資者的利益。
此外，近兩年資本市場上大股東大額減持上市公司股份現象頻發、減持金額巨大，客觀上損害了中小投資者利益。為了讓中小投資者提前獲知大股東減持資訊，需要縮短大股東披露減持資訊的間隔時間。
基於上述因素，高西慶建議將證券法第八十六條修改為：持有上市公司股份5%以上的股東每增減1%股份，應當在三日內履行報告、公告義務，並且在公告中載明其未來兩日至三十日內的增持或減持計畫，否則在報告、公告後兩日內禁止買賣該股票。
之所以沒有延續目前“三日內履行報告、公告義務，並在報告、公告期內及報告、公告後兩日內禁止買賣該股票”的規則，高西慶解釋，是為了防止產生“矯枉過正”的效果。因為對於上市公司收購而言，如果每收購1%的股份便要停止五天交易，那麼將嚴重阻礙收購的市場行為。
其次，從國內規則體系看，證券法第八十六條規定的範圍也較窄，已不能滿足監管實踐需要。例如，證券法第八十六條規定“通過證券交易所交易方式”的大額持股變動規則，而《上市公司收購管理辦法》還規定了“通過協定轉讓等其他方式”的大額持股變動情形。
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