貴州茅臺：收入及利潤增長已進快車道 上調目標價

135位投資顧問已告知貴州茅臺(600519)後市如何操作

事件：公司公佈年報， 2016年總收入401.6億， 同比增長20%， 歸母淨利潤167.2億， 同比增長7.8%， 經營性現金流淨額374.5億，

同比增長115%， EPS為13.31元。 利潤分配方案為每10股派67.87元， 分紅率51%， 與去年水準基本持平。 與2016年12月公佈的年報情況比， 收入增速略低於此前預告， 但利潤增速略高。 單四季度收入126億， 同比增長30%， 歸母淨利潤42.5億， 同比增長4.27%。 公司2017年計畫收入增長15%以上。 茅臺酒廠承諾， 2017年12月底前推進制定對公司管理層和核心技術團隊的股權激勵辦法。

投資評級與估值：維持17-18年盈利預測， 預測17-18年EPS為16.46、20.88元， 同比增長24%、27%， 考慮到3月來批價上漲超預期， 帶來未來更確定的出廠價提價及業績彈性， 我們上調年內目標價到480元， 對應17年報表業績估值29x， 12個月目標價520元， 對應18年報表業績估值25x， 買入評級， 繼續強烈推薦。 今年來茅臺批價上漲超預期， 尤其在3月後， 目前已接近1300元， 根據媒體報導，

公司4月來多重舉措防止價格過快上漲， 兼顧消費者、管道和廠家三方利益， 只有價格的理性健康上漲才能使茅臺及行業取得良性和持續發展。 我們看好公司的邏輯主要是：1、茅臺擁有極強的品牌力， 不但構築了高壁壘， 也形成了產品的稀缺性， 經過本輪行業調整， 茅臺在行業和消費者心中的地位明顯強化；2、團隊優秀， 茅臺新任黨委書記和代總經理李保芳自15年上任後， 不到一年時間使茅臺酒銷量穩步增長， 價格明顯提升， 基酒生產明顯改善， 系列酒迅速發力， 已充分證明了團隊駕馭市場的能力；3、茅臺將引領行業進入新一輪提價週期， 過去10年茅臺提價CAGR接近10%， 17年批價漲幅已超預期， 出廠價提價時點漸近；4、相對購買力提升觸發了大眾消費需求， 未來價格合理提升的前提下， 消費升級將不斷帶來新增需求， 銷量較快增長；5、茅臺是整個白酒行業真正掌握定價權的公司， 且成長性、盈利能力、償債能力等均好於國際烈酒龍頭， 估值應享受溢價。

茅臺酒銷量收入加速增長 系列酒放量。 2016年茅臺酒收入367億， 同比增長16.39%， 銷量2.29萬噸， 同比增長16%， 噸酒價格160萬， 同比持平。 茅臺酒毛利率93.5%， 略降0.1%基本持平。 系列酒放量增長， 公司系列酒收入21.3億， 同比增長91.86%， 銷量1.4萬噸， 同比增長82%， 毛利率53.55%， 同比提高0.66%個百分點。 基酒生產及儲備方面， 茅臺酒產量（基酒）3.93萬噸， 同比增長22.17%， 系列酒基酒2.06萬噸。 結合公司披露的產能情況， 茅臺酒實際產能39313噸（設計產能32592噸）， 16年已是滿產狀態。 十三五規劃茅臺酒產量達5萬噸，

較目前實際產能增加1萬噸， 半成品酒庫存23.63萬噸。

直銷管道占比提升 經銷商數量增長6%。 公司將銷售管道劃分為直銷和代理批發。 16年直銷收入35億， 同比增長77%， 銷量1983噸， 15年為961噸， 增量近1000噸。 直銷管道毛利率93.89%， 高於批發管道的91%， 直銷管道占比提高有利於提高整體毛利率水準。 16年公司經銷商總數為2416家， 增加140家， 增長6%。

預收款歷史最高 收入占比為達到歷史高點。 公司期末預收款為175.4億， 較年初增加92.8億， 單四季度收入126億， 同比增長30%， 收入釋放使預收款Q4環比Q3基本持平， 增加1.5億， 我們估計預收款中的三分之二為純預收。 16年預收款收入占比為43.7%， 略高於2006年的歷史高點， 也高於2010年的40.7%。 但從絕對額角度， 175億的預收款為歷史最高。 根據2月公告的一季度預測，

17Q1公司收入增長25%， 16Q4-17Q1收入增長明顯加速， 如果今年預收款絕對額和收入占比不再明顯增加， 則全年收入都將呈加速增長趨勢。

消費稅增加是淨利率下降主因。 公司16年利潤增長慢於收入， 淨利率41.6%， 同比下降4.75個百分點， 毛利率91.23%， 同比下降1個百分點， ROE22.9%， 同比下降1.3個百分點， 主要是淨利率下降。 但毛利率的下降主要由系列酒占比提升所致， 茅臺酒毛利率持平。 公司16年三項費率呈穩步下降趨勢。 淨利率下降主要受消費稅增加影響， 16年營業稅金及附加的收入占比達到16.2%（單四季度達到22.86%）， 同比提高5.9個點。 其中消費稅51億， 同比翻倍， 16H2消費稅34億（H1為16.7億）， 下半年消費稅收入占比為16%， 上半年占比為8.9%， 理論上消費稅的收入占比為14%， 下半年已超過該水準， 我們估計為生產端給到銷售公司的量大於銷售公司對外銷售量所致，因此未來像16H2這樣的高消費稅率未必可持續。

股價表現的催化劑：一批價上漲、季報超預期、國企改革

核心風險假設：經濟下行影響高端酒整體需求

我們估計為生產端給到銷售公司的量大於銷售公司對外銷售量所致，因此未來像16H2這樣的高消費稅率未必可持續。

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